宏观点评：美元人民币走势分化，联储加息箭在弦上

摘要

上周二（4月19日）起，USD/CNH离岸和USD/CNY均经历快速贬值，截至4月22日，离岸累计约跌2.3%、在岸累计约跌2.1%，汇率突破6.5整数位。

随着近期国内疫情快速蔓延，防控措施变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，可能导致本轮疫情对经济的影响持续时间更长、恢复更慢，从而导致增长预期明显下调。

2019年以来，中美利差对人民币美元中间价解释力度逐渐走弱，2021年以来虽然中美利差明显收窄，但外汇流入持续攀升，显示利差收窄和汇率预期间并无相关性。

当前国内增长持续性就看两大因素，复工复产以及稳增长政策落地情况。由于上海4月底已经开始逐步复工，经常账户余额回调空间较大，预计5月联储加息再次落地后人民币将迎来回调。。

2022年4月25日央行公告，为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。

本次下调是历史上首次下调外汇存准率，通过上调外汇存准率对升值压力发挥了抑制作用或可反推下调外汇存准率亦有望起到对汇率贬值压力的抑制作用。

继3月利率会议后，已经有多位美联储官员表示支持一次性加息50bp，并且向市场传达即将缩表的预期。

考虑近期欧央行一直引导市场预期，表示三季度结束其债券购买计划（量化宽松），并于第三季度结束后的“一段时间”进行加息。因此三季度可能就将看到欧央行政策的转变，具体的加息时间点或为7月或9月，首次加息规模大概率为25bp。

正文

01

本周人民币汇率贬值落地

近期人民币美元走势背离。上周二（4月19日）起，USD/CNH离岸和USD/CNY均经历快速贬值，截至4月22日，离岸累计约跌2.3%、在岸累计约跌2.1%，汇率突破6.5整数位。4月25日（周一）开市人民币继续贬值，盘中USD/CNH曾一度突破6.6。但与此同时，美元指数并未明显单边升值，4月25美元指数收盘于101.74，仅较一周前上涨0.75%6，可见人民币本轮贬值并非美元单边强势，而是疫情对出口冲击以及企业预期弱化的双重结果。

图1：近期人民币汇率单边贬值明显

资料来源：Wind，申万期货研究所

疫情对出口负面影响显现。随着近期国内疫情快速蔓延，防控措施变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，可能导致本轮疫情对经济的影响持续时间更长、恢复更慢，从而导致增长预期明显下调。相较于中美利差倒挂，我们认为本轮人民币急速贬值主要反映了3月上海疫情封锁后二季度供应链-出口链条进一步恶化以及出口交货值下降的结果。由于2021年我国始终保持经常账户顺差，为此前人民币相对强势打下了基础，但二季度疫情冲击下经常账户盈余预计受到较大冲击，人民币贬值预期逐日抬升。根据外汇市场成交量来看，4月外汇市场即期询价成交规模均值每天200亿美元左右，今年1至3月，银行间外汇市场成交规模均值在300亿美元左右，可见近期外汇市场成交规模显著萎缩。而我国银行间外汇市场是主要由客盘结售汇驱动，可以推测前期支撑人民币大幅走高的结汇力量正在走弱，有可能反映4月及未来出口数据不佳。

美债收益率倒挂对汇率解释程度较弱。市场观点认为美联储持续加息下中美国债收益率倒挂造成人民币贬值预期加深。但从数据来看过去一周，中美利差倒挂的幅度并未明显加深，如10年中美国债利差仅从-4个基点微降至-6个基点，无法解释近期近2%的单边贬值。从理论上来看，利差对汇率之所以有解释力，关键在于利率平价。即A国利率更高时，套利动机驱使资金从B国流向A国，因而B国相对A国的汇率贬值，反之亦然。需要注意的是，利率平价成立的前提是资金跨境流动性通畅。2019年以来，中美利差对人民币美元中间价解释力度逐渐走弱，2021年以来虽然中美利差明显收窄，但外汇流入持续攀升，显示利差收窄和汇率预期间并无相关性。

图2：近期中美利差倒挂有所收敛

资料来源：Wind，申万期货研究所

基本面仍不支持长期贬值。近期离岸人民币汇率调整幅度明显高于在岸人民币汇率。尤其银行间外汇市场进入夜盘时段，调整幅度较为剧烈，这意味着离岸市场存在较高程度金融套利活动。而此前央行对跨境套利暂时持观望态度，并未实行太多限制。市场本质上是对国内增长及其衍生风险定价。后续汇率走势依然取决于国内增长因素。当前国内增长持续性就看两大因素，复工复产以及稳增长政策落地情况。由于上海4月底已经开始逐步复工，经常账户余额回调空间较大，预计5月联储加息再次落地后人民币将迎来回调。

图3：银行代客结售汇需求一季度上升

资料来源：Wind，申万期货研究所

02

央行再度调整外汇准备金率

1、 央行时隔半年调整外汇准备金

2022年4月25日央行公告，为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。

2、 何为外汇准备金

外汇准备金官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。，我国外汇有外汇的存款准备金率，人民币有人民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，一般而言不可交叉。简单理解为我国银行间市场本币一套信用扩张体系，外币一套信用扩张体系。下调外汇准备金。举例来说，张三从海外赚了一笔100美元的外汇，拿回国内交给银行A形成外汇存款，那么银行A以前需要冻结9美元的准备金给央行，现在则只需要冻结8美元，自己可以多出1美元释放美元流动性，短期提升了美元周转效率。

3、 本次下调的目的

第一步，降低外汇准备金率，由现行的9%下调至8%。第二步，由于面临的外汇存款准备金需求降低，银行短期对外汇头寸的需求降低。第三步，增加了银行间买人民币、卖外汇的行为，外汇需求下降。第四步，人民币贬值压力缓解，甚至短期升值。历史上央行五次上调外汇存款准备金率也均在汇率升值压力加大的时期，起到了对汇率升值压力的抑制作用。而本次下调是历史上首次下调外汇存准率，通过上调外汇存准率对升值压力发挥了抑制作用或可反推下调外汇存准率亦有望起到对汇率贬值压力的抑制作用

表1：历次外汇准备金调整时间

资料来源：Wind，申万期货研究所

4、 本次下调仅为情绪性修正。

截至2022年3月，金融机构外汇存款余额约10500亿美元，因而本次降低准备金率1个百分点大约释放美元流动性105亿美元。汇率的走势是由基本面相对变化决定的，仅仅是准备金率的边际调整影响并不大。另外由于外汇存款是居民尚未与商业银行进行结汇的资金，还未进入银行外占体系，因此这部分美元资产的释放并不直接影响国内流动性，所以本次下调1个百分点仅为情绪性修正

03

海外央行收紧提速

随着通胀的持续飙升并且未见好转，美联储的货币政策节奏也随之提速。5月4号将是美联储今年的第二个利率会议，而美国3月CPI数据是会议前的最后一个CPI数据，数据显示美国通胀持续上行，美国3月CPI年率达到8.5%，为40多年来新高。俄乌问题对通胀的冲击在3月数据中集中体现，能源、居住成本以及食品价格显著攀升，通胀呈现全面抬升态势，服务价格同比5.1%，住房同比5%，租金同比4.44%。虽然核心CPI同比6.5%低于市场预期的6.6%，核心CPI环比0.3%低于预期和前值，可能预示着3月CPI为CPI边际增速的峰值，但通胀并未显露见顶迹象。总体而言，全面性的通胀抬升短期恐怕难以降温。疫情冲击和去全球化背景下，供应链的挑战仍然存在，火热的就业市场也为薪资增长提供支撑，俄乌局势持续胶着，难言通胀已经见顶，通胀或在较长时期维持高位。纽约联储3月消费者预期调查显示，消费者对于通胀的担忧加深，美国消费者对于未来一年的通胀中位预期较上个月的6%大幅上涨至6.6%。

在此背景下近期美联储的发言愈发鹰派，今年在通胀形势日渐严峻的背景下，美联储的收紧预期进一步提速，继3月利率会议后，已经有多位美联储官员表示支持一次性加息50bp，并且向市场传达即将缩表的预期。参考上世纪70年代因不及时收紧货币导致的滞涨，尽管本轮通胀因多方因素导致，但美联储将以高度鹰派姿态稳定市场预期，与2015年时期的小心谨慎将有显著的不同。并且当前美国经济表现火热，将推动美国乘此时间窗口快速收紧。

图4：CME联邦利率期货对截至2023年7月的加息次数预期

资料来源：CME，申万期货研究所

图5：美国就业市场近期强劲依旧

资料来源：CME，申万期货研究所

上周，作为缄默期前美联储官员的最后一次公开讲话，鲍威尔表示鉴于美国通胀目前大约是美联储2%目标的三倍，行动更快一点是合适的，在5月会议上加息50个基点将是选项之一。他还表示，投资者目前预计将迎来一系列50个基点的加息，这是对美联储开始通胀阻击战“总体上做出的适当反应”。

此番讲话进一步巩固了市场对于5月加息50bp的预期，并让市场相信美联储将在此次会议祭出“加息50基点+缩表”的激进组合。市场隐含加息概率显示市场对于年内美联储的加息次数预期已达10次之上，意味着或有至少3次以上加息50bp的行动或是出现75bp的加息动作。

与此同时，欧央行也在调整他们的货币指引。4月21日，在国际货币基金组织（IMF）和世界银行集团春季会议讨论会上，欧洲央行行长拉加德讲话称欧洲经济短期仍面临较大通胀压力。欧央行将根据经济形势变化灵活调整货币政策，将根据不断变化的经济前景动态调整，保持货币政策的灵活性。维持在2022年第三季度末结束资产购买计划不变。近日，有欧央行官员表示，欧洲央行很有可能在不久后提高基准利率，并且他认为今年有最多进行三次加息的空间，最早可能于7月加息。

考虑近期欧央行一直引导市场预期，表示三季度结束其债券购买计划（量化宽松），并于第三季度结束后的“一段时间”进行加息。因此三季度可能就将看到欧央行政策的转变，具体的加息时间点或为7月或9月，首次加息规模大概率为25bp。

图6：市场隐含加息次数预期（单次25bp）

资料来源：CME，申万期货研究所