闫衍：警惕多重风险交织下的区域财政金融风险共振

摘要：

2021年以来，受投资者看待风险更趋理性、监管政策重视防风险等因素影响，债券市场信用风险释放进入短暂“平静期”。但是，在经济修复不平衡、债务风险处于高位、信用分层加剧的背景下，信用风险仍在持续酝酿，未来依然有进一步释放压力。尤为值得一提的是，当前地方政府、融资平台、地方产业类国企之间的关系错综复杂，较容易出现风险的相互传染，且一些区域性商业银行的资产中区域内产业类国企和城投占比较高，在当前地方政府收支压力有增无减、融资平台再融资压力较大、地方产业类国企风险犹存的情况下，需要警惕区域内财政金融风险的共振。

本文刊发于《中国保险资产管理》2021年第4期

一、债券市场信用风险释放

进入“平静期”

2021年以来，债券市场信用风险释放进入短暂“平静期”，市场情绪从前期超预期违约事件冲击中逐步修复，并带动债券市场较2020年四季度边际回暖。究其原因，风险主体已陆续被出清、投资者看待风险的态度更趋理性以及监管机构对于风险防范的重视均是信用风险释放短期平静的重要因素。

（一）超预期违约事件相对减少，市场情绪逐步回稳

2020年四季度，大型国企超预期违约事件的发生，使得市场谨慎情绪在短时间内快速升温，对债券市场带来明显冲击。一方面，信用债融资难度阶段性上升，与违约发行人具有类似区域、行业、企业性质等特征的主体融资受阻；另一方面，二级市场上投资者要求的风险溢价上升，信用利差呈阶段性扩张趋势。

但进入2021年，随着超预期违约事件有所减少，信用风险释放步入了短暂“平静期”。据中诚信国际统计，2021年上半年，债券市场新增16家违约发行人，债券违约规模合计超过1200亿元。尽管这一规模高于去年同期，但其中约半数违约规模均来源于“海航系”主体，相关债务正在有序处置当中。其余信用风险事件则呈现零星散发态势，且并未超出市场预期。在这样的情况下，市场情绪也从前期冲击中逐步回稳，并带动债券市场边际回暖，2021年以来信用债取消或推迟发行规模有所回落，信用利差稳中趋降（见图1、图2）。

图1 推迟或取消发行信用债规模情况

资料来源：Wind，中诚信国际整理

图2 5年期各等级企业债信用利差走势

资料来源：Wind，中诚信国际整理

（二）信用风险释放的短期平静受多方面因素共同影响

一是随着前期债务风险的多轮释放，部分高风险主体已陆续被市场出清。以2014年“11超日债”违约为起点，我国债券市场历经三轮风险释放。伴随市场环境、信用周期的变化，违约风险先后在产能过剩行业、民营企业以及高负债运营的大型国企、集团型企业范围内集中暴露，前期处于行业及所有制性质尾部的高风险、低资质发行人的信用风险已经陆续被市场出清，因此存量发行人信用风险逐步趋于点状爆发和有序释放，信用风险整体可控。

二是信用风险释放常态化以及违约处置配套机制有所完善，投资者看待风险更趋于理性。一方面，在债券违约风险暴露更加市场化、常态化的环境下，包括投资者在内的市场参与主体对信用风险关注程度以及信用风险管理能力有所提升，市场风险预警能力也有所提高。2021年以来债券市场上新增的违约发行人中绝大部分属于市场热点关注或此前已发生信用事件的主体，大多在违约前已经历多次评级下调，因此违约事件并未明显超出市场预期。另一方面，近年来，监管机构在推动公司类信用债违约处置、健全违约债券交易、统一信息披露制度方面形成合力，并加大债券市场违法违规的处罚力度，加强对投资者权益的保护。相关配套机制的日趋完善推动投资者对于信用风险的容忍度增加，看待风险的态度更加成熟和理性。

三是政策高度重视防风险，防范系统性风险的爆发已经成为“政策底线”。从政策释放的信号来看，2020年末以来监管部门高度重视防风险，在多次重要会议上提及要完善信用风险处置机制，防范化解各类金融风险，避免信用风险集中暴露，严守系统性风险底线。5月21日召开的国务院金融委第五十一次会议，再次强调“坚决防控金融风险，坚持底线思维”；近期，云南、山西、天津等多省市国资委也陆续发声，要确保国有企业坚决守住不发生违约的底线。监管部门对于信用风险管控的表态，有助于推进高负债企业债务压力的化解和处置，将债券违约风险维持在可控范围内，对于平抑市场情绪波动也起到了重要作用。

二、信用风险持续酝酿，

未来仍有释放压力

虽然2021年以来债务风险释放趋缓，但值得注意的是，在经济修复不平衡、信用分层加剧、债务风险处于高位的背景下，信用风险仍在持续酝酿，仍需警惕未来的超预期释放压力。

（一）经济修复力度或将边际弱化，企业生产经营仍面临多重压力

经济修复仍不平衡，后续经济修复力度或将边际弱化，宏观经济环境的变化有可能加大企业生产经营压力。虽然受低基数影响，2021年上半年宏观数据整体呈现高同比增长的特征，一季度GDP同比增长18.3%，生产侧和需求侧持续改善，经济修复持续。但经济修复并不平衡，如供需修复不平衡，需求修复较快但消费修复较为缓慢；不同所有制经济修复不平衡，国有企业修复较快但民营企业修复难度较大；大型企业与中小企业、上游行业与中下游行业恢复程度分化，等等。经济修复的这种不平衡将在一定程度上制约后续经济修复的节奏。除此之外，全球疫情威胁的持续存在，信用周期下行、大宗商品价格高位运行也给经济进一步修复带来挑战。综合来看，虽然未来一段时间内经济修复态势仍将持续，但修复节奏和力度将边际放缓，而宏观经济环境对企业运营有着多方面的影响，因此仍需警惕经济修复边际放缓给企业生产经营带来的压力。

企业生产经营仍面临多重困难，流动性压力持续存在。2021年上半年，我国经济修复呈现明显的“宏观数据高增长、微观主体弱修复”的特征，企业等微观主体所面临的现实困难并未得到根本改善。2021年以来，民间投资占比持续低于疫情前，表明民营企业的经营状况和投资能力仍不容乐观；同时，大宗商品价格上涨虽然推升了原材料生产相关行业利润，但挤压了中下游企业的利润空间，而这部分企业又多以民企为主，在一定程度上导致了其经营压力的加大。企业生产经营压力加大不仅导致其内部现金流收到冲击，也会使得其获取外部现金流的难度加大。在此背景下，企业尤其是经营能力较弱的企业的流动性压力持续存在，信用风险仍有持续释放的可能。

（二）债务风险仍处于高位，仍面临释放压力

在经历了多轮加杠杆之后，我国债务风险已经累积至高位。2008年以来，我国经历了多轮加杠杆过程，导致债务风险逐步累积。2020年的“应急式”加杠杆导致我国债务压力进一步高位上行。根据中诚信国际的测算，截至2020年底，我国非金融部门债务总量已超过300万亿元，全年杠杆率也较上年底快速攀升25个百分点至299%（见图3）。虽然2021年以来，在“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”的政策基调下，宏观杠杆率基本稳定在上年底的水平，但债务风险处于高位仍然给我国非金融部门带来了持续的还本付息压力。假设债务平均利率水平为5%，2021年非金融部门债务还本付息规模将达到当年度GDP总规模的15%，占当年新增社融的比重高达54%。其中，在5%平均利率水平下企业部门债务付息规模将超过10万亿元。尤为值得一提的是，当前企业部门融资中或存在大量“庞氏融资”，在巨大的偿还压力下，一旦处置不当，“庞氏融资”难以为继，将有可能导致债务风险超预期释放。

图3 金融危机以来我国宏观杠杆率年度走势[1]

资料来源：BIS，中诚信国际宏观债务风险数据库

（三）信用分层态势加剧，尾部主体信用风险上升

当前信用周期已经从2020年下半年的紧信用环境逐步过渡至稳杠杆阶段，但市场上信用分层态势仍较明显。就债券市场的表现而言，在信用分层趋势下，债券市场融资压力与结构性失衡并存；投资方面则表现为投资者风险偏好普遍偏低，债券投资结构高度集中化。在这样的环境下，尾部发行人再融资压力上升，信用风险暴露的可能性加大。

从债券市场融资表现来看，2021年上半年公司类信用债发行扩容放缓，发行规模共计7.67万亿元，实现净融资1.35万亿元，同比大幅回落近60%。融资结构方面，信用债在不同类型主体的融资方面呈现明显的分化特点：一是信用债资金流向不同所有制主体的分化，上半年国有企业发行信用债规模占信用债发行总量的比重超过85%，民营企业发行信用债的占比不足7%，且净融资规模持续为负。二是不同区域信用债融资的分化，在信用环境边际调整压力下，2021年上半年超过半数的区域净融资为负，新疆、宁夏、青海等西部省份、东北地区以及天津、河南等地区信用债净融资表现不佳。三是不同行业信用债融资的分化，房地产、钢铁、煤炭、有色金属和汽车等行业净融资额为负，其中房地产和煤炭行业净融资流出金额超过900亿元，相关行业内发行人再融资压力值得关注。四是融资成本有所分化，不同行业、区域发行利差差异较大，融资表现不佳的房地产、煤炭行业发行利差超过180bp；西部、东北省份发行利差普遍较高，多数在230bp-380bp不等，表明投资者对这部分区域主体发行债券所要求的风险溢价较高（见图4、图5）。

图4 2021年上半年各区域信用债融资情况

资料来源：Wind，中诚信国际整理

图5 2021年上半年产业类行业信用债融资情况

资料来源：Wind，中诚信国际整理

从债券交易情况来看，信用分层趋势与市场风险偏好趋同，投资者风险偏好普遍下行。在市场避险情绪影响下，2021年以来城投“抱团”特征明显，推动城投债交易活跃度有所上升，不同区域城投债交易明显分化（见图6、图7）。根据中诚信统计，上半年城投债现券交易规模约5.67万亿元，同比增长21%；经济财政实力较强的江苏、浙江、山东等地区受投资者认可度较高，城投债成交规模较大；海南、青海、黑龙江等地交易规模则居于末尾，投资者对相关区域城投债规避情绪仍较浓厚。

图6 2020年以来城投债各月交易规模走势

资料来源：Wind，中诚信国际整理

图7 2021年上半年不同区域城投债交易规模

资料来源：Wind，中诚信国际整理

在信用分层压力下，弱资质发行人再融资压力凸显，信用风险有所抬升，这在债券市场负面评级行动方面已有所体现。根据中诚信统计，截至6月25日，2021年公募债券市场共发生主体评级下调112次，在主体评级调整总次数中占比94%，较2020年大幅上升；主体评级展望为负面以及列入观察名单的次数共115次，同比大幅增多。负面评级行动的增多与监管机构推动提升评级区分度的举措不无关联，但也在很大程度上表明部分微观主体信用资质明显走弱，尾部信用风险仍在持续上升。

三、警惕多重风险交织下的

区域财政金融风险的共振

当前，地方政府、融资平台、地方产业类国企之间的关系错综复杂，较容易导致风险在彼此之间相互传染。在当前地方政府收支压力较大、融资平台再融资压力较大、地方产业类国企风险犹存的背景下，尤其需要警惕风险在区域内传导导致区域性风险。与此同时，无论是地方债还是信用债，均主要集中于商业银行，尤其是一些区域性的商业银行的资产中，区域内产业类国企和城投占比高，需要重点防范区域内财政金融风险的共振。

（一）地方政府：财政收支仍承压，部分区域债务风险突出

当前各地经济财政仍未完全修复，一季度大部分省份GDP两年复合增速低于疫情前，距离回归至潜在增速仍需一定时间；财政收入复合增速虽实现正增长但增速仍然较低，且仅有不到半数省份财政平衡率高于50%，超三成省份财政平衡率较2019年同期回落，部分区域财政收支矛盾仍然较大。从区域债务风险看，疫情冲击后各地风险显著抬升，部分区域较为突出。显性债务方面，各省显性债务规模均明显增加，其中17省增速超过20%；显性债务口径下的各省负债率也均较2019年增加，其中青海、贵州已超60%警戒线，同时青海、天津负债率同比上升均超过10个百分点。隐性债务方面，除黑龙江、海南外其余省份隐性债务规模均增加，超七成省份增速在10%以上，江苏、浙江等6省隐性债务规模超2万亿元，全国超2万亿省份较2019年增加4个；考虑隐性债务后，各省负债率进一步上升，近六成省份含隐性债务的负债率超过警戒线，负债率超警戒线省份数量较2019年增加，其中天津、贵州居前列，隐性债务风险较为突出（见图8）。

图8 各省份2021年一季度和2019年一季度财政平衡率分布

资料来源：中诚信国际区域风险数据

（二）融资平台：政府降杠杆背景下，弱区域、弱资质城投面临的压力加大

3月15日，国常会提出政府部门杠杆率要有所降低，在央地直接债务缩减空间不足的情况下，或以压降隐性债务增速为主；随后，《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）重申“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”，城投作为隐性债务重要载体，已逐步成为本轮降杠杆的主要着力点。一方面，从区域和主体双维度加强对其发债融资的限制，交易所根据地方政府债务率和地方政府收入进行城投发债红黄绿分档管理，上交所要求从严把握对弱资质发行人的审核标准，国资委同样发文[2]限制高负债、弱资质城投融资；另一方面，加大对尾部城投的处置力度，国发5号文重申清理规范融资平台，“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。结合2021年以来城投债净融资表现看，弱区域、弱资质城投不仅在申报发行时受到更为严格的政策约束，在实际发行过程中也面临投资人出于对降杠杆不确定性的担忧而产生的风险规避情绪，融资进一步受限，存续压力继而加大。

此背景下需持续关注疫后城投信用风险演化：其一，关注城投融资受限、偿债承压背景下的非标违约及担保风险蔓延，特别是“非标转标”是否会导致非标违约风险向私募债传染；其二，关注城投债到期高峰下的城投企业还本付息压力；其三，关注各地隐性债务持续化存量过程中的城投信用实力分化；其四，关注专项债继续大幅扩容、支持“两新一重”建设过程中的城投信用风险分化。

（三）地方产业类国企：信用风险仍处于较高水平

地方产业类国企的信用风险同样值得关注。与平台类公司相比，产业类地方国有企业从事经营性业务，核心是以盈利为目的。从本质来讲，当地政府对该类企业的支持力度整体弱于平台类企业。对于周期性行业、产能过剩行业的地方国企，一旦自身丧失造血能力，叠加债务负担较重甚至超过一定边界，当地政府的救助能力和救助意愿往往随之下降。实际上，2015年以来，地方国企违约风险逐步释放（见图9、图10），特别是2020年四季度华晨、永煤等一些被认为在地方经济系统中占据重要位置的地方国企也发生违约，极大地增加了市场对产业类国企信用风险的担忧，尤其是对其背后地方政府支持能力、支持意愿不确定性的担忧。2021年3月国务院发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），鼓励实施市场化债务重组，以期将国内债券市场发展成为一个以风险为基础的市场。由此可见，相关违约事件在不触发系统性风险或危及社会和经济稳定的情况下，地方政府将继续容忍个别国企违约，债务负担重、经营水平较差、融资能力恶化的地方国企信用风险仍存在释放压力。

图9 2014年以来新增违约主体企业性质分布

资料来源：中诚信国际违约数据库

图10 2014年以来不同企业性质违约规模

资料来源：中诚信国际违约数据库

根据中诚信国际的统计，未来1年有超过4.5万亿元的产业债将要到期偿还，其中地方国企产业债未来1年到期规模约1.7万亿元，占全部产业债到期规模约38%，保持较高的水平（见图11）。从未来1年到期产业债的行业分布来看，电力、综合、交通运输、房地产、煤炭、化工、建筑、钢铁、有色、批发和零售业等行业到期规模均超过1000亿元，面临一定的到期压力（见图12）。其中煤炭、钢铁、有色等产能过剩行业的到期压力主要集中在地方国企上，而自永煤事件以来，产能过剩行业融资环境持续恶化，使得此类地方国企面临较高的再融资风险。

图11 1年内到期产业债企业性质分布

资料来源：Wind，中诚信整理

图12 1年内到期产业债行业分布

资料来源：Wind，中诚信整理

从企业自身经营层面来看，随着企业经营修复，亏损发行人数量占比有所回落，但整体仍低于疫情前水平。从不同企业性质修复进度来看，无论从亏损企业绝对占比，还是与2019年同期差距来看，地方国企整体修复进度落后于其他类企业。存续产业债发行人中，2020年发生亏损、2019年至2020年连续两年亏损、2018年至2020年连续三年亏损的企业家数分别为235家、61家和32家，其中地方国企分别有119家、32家和14家，在各类企业中数量最多，其中连续三年亏损的14家地方国企存续债余额超过200亿元，在各类企业中规模最大，应对此类主体债务后续偿付保持关注（见图13、图14）。

图13 不同性质产业类发债主体亏损企业占比

资料来源：Wind，中诚信整理

图14 不同性质产业类发债主体亏损家数

资料来源：Wind，中诚信整理

（四）区域性金融机构与区域内经济主体深度捆绑，警惕多重风险交织下的财政金融风险共振

地方政府、平台公司、地方产业内国企之间关系密切，风险相互交织，容易出现风险在同一区域内的三者之间相互传导。从地方政府与平台公司关系来看，尽管近年来政策持续推进城投公司信用与地方政府信用持续剥离，但当前平台公司与地方政府在业务及资金往来等方面仍存在较为密切的关系，平台公司的信用状况仍较为依赖当地经济发展水平和财政实力，平台公司能否顺利从地方政府收回款项对于其企业资金状况、相关债务偿还也将产生重大影响。反过来由于平台公司公益属性较强，当地政府对其支持力度往往最强，其体内的隐性债务占比往往也较大，平台公司债务的快速增长可能导致地方政府整体债务负担加重。产业类国企经营业务更加市场化，与地方政府的关联度相对于平台公司更低，但作为地方经济的重要组成部分，也能够对地方财政经济实力产生影响。而股东身份则决定了地方政府在对产业类国企债务处置方面仍具有一定的责任和义务，特别是对当地经济及就业具有重要作用的国企，一旦债务处置不当，可能对整个区域的信用环境形成较大冲击；而产业类国企及平台公司之间则可能因互联互保而存在风险的相互传导，除此之外，同样作为地方政府可控制或协调的资源，当重要国企出现债务危机时，地方政府可能协调辖区内其他国企对其进行救助。

在当前地方政府收支压力有增无减、融资平台再融资压力较大、地方产业类国企风险犹存的背景下，需要警惕三者之间风险交织带来的区域风险问题。特别是考虑到，区域性商业银行的资产中，同区域产业类国企和城投占比较高，区域性金融机构与区域内经济主体深度捆绑，一旦实体端资产质量大面积恶化，会导致风险向辖区内金融机构传导，形成财政金融风险的共振，进而引发区域性系统风险。在这种情况下，宏观政策需要保持连续性，坚持稳增长与防风险双底线思维，防范多重风险交织下的财政金融风险共振，确保不发生系统性风险。

脚注：

[1] 2006-2011年居民部门杠杆率数据来自于BIS，2012年（含）之后居民部门杠杆率数据来自于中诚信国际宏观债务风险数据库；其余宏观杠杆率数据中，2006-2014年相关数据来自于BIS，2015年（含）之后相关数据来自于中诚信国际宏观债务风险数据库。

[2] 《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），2021年3月26日；《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》（非公开文件，来源为媒体报道），2021年4月。

参考文献：

[1]闫衍.中国信用市场：风险加速暴露到信用分化[J].金融市场研究，2019（12）.

[2]闫衍.疫情冲击下新一轮信用扩张与宏观杠杆趋势[J].金融市场研究，2020（09）.

[3]闫衍，王新策，袁海霞.中国地方政府债务风险指数研究[J].财政科学，2018（09）.

[4]毛振华，袁海霞，汪苑晖.当前我国地方政府性债务风险及对策研究[J].财政科学，2020（10）.

[5]毛振华，袁海霞，刘心荷，王秋凤，汪苑晖.当前我国地方政府债务风险与融资平台转型分析[J].财政科学，2018（05）.

[6]陈小亮、马啸.“债务-通缩”风险与货币政策财政政策协调[J].经济研究，2016（08）.