净亏损14亿销售费用58亿！15次做空背后跟谁学“高途”何处寻

2020年，跟谁学全年实现营业收入71.25亿元，全年净亏损13.93亿元。这是该公司上市以来首次全年亏损，其将原因归结为营销费用的大幅增长

《投资时报》研究员 卓玛

新学期如约开启，各大线下补习班也蓄势待发。不过，3月10日，网传北京市朝阳区、昌平区、海淀区等陆续下发通知，要求暂停3月线下培训机构复课。随后北京市教委表示此消息不实。

但受此影响，当日，新东方（NYSE:EDU）、好未来（NYSE:TAL）、跟谁学（NYSE:GSX）这三家中概股教育培训机构股价大跌，跌幅分别为14.08%、11.64%和8.59%，仅这三家就一夜合计蒸发516.67亿美元的市值。不过次日，美股中概教育股普遍回暖，其中新东方上涨5.62%，好未来上涨2.39%，跟谁学上涨1.28%。

与此同时，跟谁学亦公布了2020财年第四季度及2020财年未经审计财报。财报显示，其2020年第四季度实现营业收入21.11亿元（人民币，下同），净亏损达6.27亿元，而去年同期为净利润1.74亿元。

2020年，该公司全年实现营业收入71.25亿元，全年净亏损13.93亿元。《投资时报》研究员注意到，这是该公司自上市以来首次全年亏损，其将亏损归结为营销费用的大幅增长。

因业绩不达预期，跟谁学在财报发布当日美股盘前暴跌超20%，随后低开高走，当日报收于91.39美元/股。

而在今年1月27日盘中录得149.05美元/股历史高点后，截至3月17日美股收盘，该公司报收于92.67美元/股，较此前高点回落37.8%，总市值为236亿美元。

《投资时报》研究员就公司业绩增收不增利，及是否受到上述暂停线下培训的消息的影响等问题，向跟谁学中国地区投资者关系部门发送沟通函，截至发稿尚未收到回复。

跟谁学上市以来的股价走势（美元）

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数据来源：Wind

K12在线课程撑营收

跟谁学成立于2014年6月，于2019年6月登陆美股，是一家互联网教育科技公司，其提供的课程服务涵盖小学、初中、高中、大学、思维训练、瑜伽、家庭教育、国学、从业考证等几十个品类。

2020年10月，跟谁学将旗下所有K12业务集中至“高途课堂”，打通了原有的“高途课堂”和“跟谁学”两大品牌体系。调整完成后，按照不同的细分人群和市场，跟谁学将旗下业务整合成专注K12业务的高途课堂、专注成人业务的跟谁学和专注3—8岁少儿教育的小早启蒙。最近发布的2020财年第四季度财报即为跟谁学完成上述调整后发布的首季成绩单。

财报显示，目前公司收入主要来源于K12在线课程，业绩增长也主要来源于该项业务正价课付费人次的较快增长。

数据显示，2020年第四季度，K12在线课程实现净营收19.75亿元，同比增长155.6%，占公司全部收入的89.33%；语言培训、专业考试、兴趣课程及其他服务（下称其他业务）实现净营收2.36亿元，同比增长45.4%。

全年来看，K12在线课程和其他业务分别实现净营收62.37亿元和8.87亿元，分别同比增长265.5%和117.3%。公司全年实现现金收入90.08亿元，同比增长168.2%。其中K12和其他业务分别实现现金收入80.03亿元和10.05亿元，分别同比增长177.8%和110.8%。

不过，跟谁学单季经营活动产生的净现金流入有所减少。

数据显示，2020年第四季度该指标为6.36亿元，上年同期为7.39亿元，全年数据则从12.85亿元大幅降至6.03亿元，降幅达54%。该公司将经营净现金流减少归结为市场营销费用的增长、人员薪酬的增加、支付独立调查专业服务费和日常经营活动等各项支出的增加。

同时，截至2020年12月末，跟谁学递延收入为27.34亿元，上年同期为13.38亿元，同比增长104.4%，主要由于预收学费的增长。截至2020年12月末，跟谁学持有的现金及现金等价物、短期投资及长期投资总计82.17亿元，上年同期为27.36亿元。

销售费用高涨致年亏14亿

在收入增长的同时，跟谁学的主营业务成本和各项费用也在快速增长，这也吞噬了公司利润。

2020年第四季度，该公司主营业务成本为6.16亿元，较上年同期的1.96亿元大幅增长214.5%。全年主营业务成本为17.63亿元，同比增长228.9%。该公司表示，成本大幅增长主要由于主讲老师和辅导老师薪酬、教材成本及租金费用的增长。

《投资时报》研究员注意到，2020年该公司营业费用从13.63亿元大幅增至71.17亿元。其中，销售费用从2019年的10.41亿元增长至58.16亿元，增幅达458.7%。可以看到，销售费用在营业费用中的占比高达81.7%，该项费用也严重挤压了公司的利润空间。

加之管理费用、研发费用大幅上涨，跟谁学毛利率从上年同期的79.0%降至72.1%。

可以看到，2020年跟谁学全年销售费用高达58.16亿元，成为导致该公司全年净亏损近14亿元的最大推手。但即便烧钱至此，市场的投资逻辑仍未有太大变化。

2020年12月初，跟谁学表示，为增厚公司现金储备以应对更为激烈的价格战，将定向增发1061.11万股A类普通股募资8.7亿美元。当月月底，该公司创始人、董事长兼CEO陈向东即表示8.7亿美元定增融资已全部到位，正瞄准即将到来的寒假。

艾瑞咨询数据显示，2020年中国在线教育行业市场规模高达2573亿元，过去4年的CAGR达34.5%，其中营收前5的企业营收合计约392亿元，CR5为15.2%。市场规模的快速增长主要由于低幼及素质教育和K12学科培训在线化进程的加快，预计2021年在线教育行业仍将同比增长20%左右。

此外，即便受疫情影响，2020年全年教育领域仍获得最多融资，其中在线教育最受资本青睐，全年教育行业累计融资1164亿元，其中在线教育融资1034亿元，占比89%。同时，行业马太效应明显，1034亿元中，80%都流向了头部的5家公司，其中好未来和猿辅导全年融资额分别达333亿元（48亿美元）和243亿元（35亿美元）。

不过资本的加持并没有使整个行业快速盈利，反而促使行业烧钱大打营销战，进一步推高了获客成本，形成了恶性循环。

不只是跟谁学，在其他已发布财报的上市教育公司中，营销费用同样对公司业绩产生较大影响。

财报显示，网易有道（NYSE:DAO）2020财年第四季度实现净收入11.07亿元，同比增长169.7%，净亏损收窄至4.48亿元。全年净收入达31.68亿元，同比增长142.7%，全年净亏损则进一步扩大了175.51%至17.53亿元。其中第四季度的营销费用为8.05亿元，同比增长230%，全年营销费用高达26.97亿元，占总营收的85.13%。

一起教育（NASDAQ:YQ）2020年实现净收入12.94亿元，实现经营亏损13.34亿元，全年营销费用高达10.98亿元，占净收入的84.85%。

屡遭质疑

除了烧钱营销，跟谁学的痛点还在于屡遭市场质疑。近日，该公司旗下高途课堂就接连被“点名”。

2021年3月1日，有网友爆料称，跟谁学旗下高途课堂持证教师数量与教育部公示的不符。同时，该公司还存在多位教师证书编号“撞车”或不符合K12教育要求等问题。对此，跟谁学作出回应并对编号撞车老师的信息进行了纠正。

此外，在今年1月，跟谁学旗下的高途课堂还因与其他三家在线教育机构请了同一位“老师”广告，而被中纪委点名。

《投资时报》研究员注意到，公开信息显示，跟谁学2020年全年共遭灰熊研究、香橼、浑水等多家知名机构做空15次，直指其存在虚增营收和利润等财务造假行为。

就在财报发布前，3月2日上午，跟谁学公告表示，在2020年初至年中沽空机构发布多份针对跟谁学的报告后，公司独立审计委员会聘请第三方专业顾问，对这些报告的关键指控进行独立审查。目前，针对公司的内部独立调查已基本结束，没有发现对历史财务报表有重大不利影响的证据。

然而，接二连三深陷造假质疑旋涡，也让投行降低了对跟谁学的预期。2021年1月28日，高盛下调跟谁学的股票评级，从中性下调至卖出。今年3月，招商证券(行情600999,诊股)（香港）也将跟谁学的评级调整为“卖出”。

对于跟谁学来讲，如何恢复盈利及市场信心或是其需要考虑的关键问题。