3月利率决议“放鹰”，欧央行下一步会如何？
来源：南华期货 2022-03-17 10:23:43
北京时间3月10日20:45，欧央行公布了3月利率决议。决议公布后，欧元区货币市场预计欧央行年底前加息幅度将超过40BP，之前的预计值为35BP；德国10年期国债收益率立即上行至0.3%左右，之后保持震荡；欧元兑美元即期汇率短线拉升，但随后因美国2月CPI数据出炉（北京时间21:30），7.9%的通胀数据又一次刷新了40年的新高，欧元兑美元即期汇率逐步回落。
图1：欧央行3月利率决议“放鹰”后，德国10年期国债收益率（单位：%）立即上行
注：蓝线为德国10年期国债收益率
数据来源：华尔街见闻 南华研究
图2：欧央行3月利率决议“放鹰”后，欧元兑美元即期汇率短线拉升
注：蓝线为欧元兑美元即期汇率
数据来源：BLOOMBERG 南华研究
欧央行3月利率决议主要内容
利率方面，欧央行决定将三大利率维持不变，主要再融资利率为0%，维持存款利率为-0.5%，维持边际贷款利率为0.25%，删除了有关利率“可能低于目前水平”的措辞。资产购买方面，资产购买计划（APP）在今年4月、5月及6月的净购买额将分别为400亿欧元、300亿欧元和200亿欧元，删除了将在加息前结束资产购买计划（APP）的承诺，维持将在今年三月底结束紧急抗疫购债计划（PEPP）的决定。再融资操作方面，预计适用于定向长期再融资操作（TLTRO III）的特殊条件将于今年6月结束。经济前瞻方面，欧央行下调了2022年经济增长预期至3.7%。通胀方面，欧央行上调了通胀预期至5.1%。
表1：当前欧央行紧急抗疫购债计划（PEPP）计划进度（百万欧元）
数据来源：ECB 南华研究
相较于前一次利率决议，本次利率决议主要有以下四点变化：一、欧央行加快了缩减资产购买计划（APP）的速度，决定提前从2022年二季度开始削减资产购买计划（APP）净购买量，三季度后的资产购买计划（APP）购买规模将视经济数据情况而定；二、删除了有关利率可能低于目前水平的措辞；三、风险评估方面，新增了俄乌局势对欧洲影响的评价；四、将欧洲系统回购安排（EUREP）延长至2023年1月15日。
表2：欧央行3月利率决议主要变化对比
资料来源：ECB 南华研究
展望：俄乌冲突下，欧央行或将谨慎开启正常货币政策的大门
不可否认的是，俄乌冲突将加大欧洲通胀压力，拉加德在本次新闻发布会上也承认了这个事实，表示俄乌冲突对欧洲经济增长和通胀有实质性影响（material impact）。我们认为，从通胀的角度来看，虽然欧洲还没有面临美国正在面临的广谱意义上的通胀压力，未出现“薪资-通胀”螺旋，但初步的滞胀迹象已出现。我们知道，俄罗斯具有丰富的资源禀赋，是原油、天然气等商品重要的生产国和出口国。欧盟就是俄罗斯原油主要销往国之一，超八成的原油消费依赖进口。目前，俄乌冲突极大的影响到了俄罗斯的能源供给，使得能源价格上涨，那么在昂贵的能源成本下，欧元区的通胀情况大概率将是易涨难跌的状态。从最新欧元区通胀分项数据来看，助力欧元区通胀上涨的因素早已不是能源一家独大，季节性因素、运输成本等因素也为欧元区通胀的上涨做不少贡献，这也就意味着欧央行在三季度超预期加息的可能性是存在的。
图3：欧元区通胀走势与天然气价格相关性逐步提高
数据来源：WIND 南华研究
虽然，目前欧元区在就业方面的表现出色，2022年1月份的失业率环比下降了0.2个百分点，降至6.8%，达到历史最低水平。但俄乌冲突或多或少会影响到欧洲的安全性，若大量乌克兰难民涌入欧洲各国，欧洲各国居民消费和企业投资信心或将会被打击，欧洲经济可能会因此被拖累。并且，考虑到意大利等欧盟成员的债务压力，欧央行也不会过快的转向。新冠肺炎疫情以来，PIIGS五国为代表的欧元区尾部国家财政状况进一步出现恶化，其中政府部门杠杆率已突破欧债危机时水平，若欧央行过快收紧政策对一些成员国来说无疑是雪上加霜。
图4：欧元区19国及主要成员国一般政府债务未偿还余额占GDP比例（%）
数据来源：WIND 南华研究
综上，我们认为在俄乌冲突带来的不确定性中，欧央行将谨慎开启正常货币政策的大门，年内加息概率有所上升。站在当前位置来看，欧央行首次加息大概率发生在四季度。需关注欧元区通胀数据的变化以及俄乌局势发展。
风险提示：欧洲经济复苏弱于预期、地缘冲突超预期演化
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