世诚投资创始人兼首席投资官陈家琳：拉闸限电带来的扰动及展望

近期的焦点之一是拉闸限电及对经济和股市的影响。而又好事者甚至将缺电这一久违的现象上升到了“阴谋论”的高度。

应该没有那么多的“棋局”。在笔者看来，拉闸限电的两大主因是，1）缺煤及高煤价，2）能耗双控。

缺煤是各种中短期因素综合的结果。在环保及降杠杆的双重影响下，过去数年煤炭行业的资本投入有限、新增产能严重不足。短期而言，中国从去年某个时候开始停止了部分主要煤炭进口国的煤炭进口。与此同时，中国强劲出口带动的传统制造业高景气又对煤电需求居高不下。供需矛盾导致煤价飙升。当然，还不排除极个别地方打着“安全生产”的旗号蓄意控制产量以坐收涨价之利。雪上加霜的是，中国缺乏煤电联动机制。结果就是在高煤价使电厂现金流入不敷出的情况下，后者只能找借口（比如发电机组检修）来“止血”。

能耗双控也不是今天才有。但为何最近一段时间的矛盾尤为突出？讲起来，还跟疫情有关。由于受疫情影响的第三产业尚未完全恢复，而制造业持续受益于出口高景气，这种经济结构的短期变化使得单位能耗下降在今年成为一个额外的挑战。而上半年对此并没有高度重视。直到发改委于近期发文提醒，才使得各赶在季末窗口期集中处理。这进一步加剧了上述缺电带来的短期冲击。这有点像小时候在（愉快的）的暑假只剩下最后两天的时候才想起暑假作业还没有做而不得不临时挑灯夜战赶抄作业的情形。

当然，还有一些其他技术原因，比如新能源发电不稳导致为了电网安全也不得不拉闸限电。同时，也不排除有个别的“一刀切”做法。

所幸决策部门已注意到舆论和影响，并开始针对性地解决问题。比如，有序增加煤炭进口，协调煤企和电厂补签长协合同保证供货，加大先进产能的投资力度，督导地方政府在能耗双控方面不搞“一刀切”，等等。我们相信这些措施将部分扭转之前的矛盾，有利于在节后看到一个更加有序的电力供应市场。

但同时，我们也要认识到能耗双控是个长期目标，碳达峰碳中和更是中国向全世界的庄严承诺，所以相关政策还会坚定不移地执行下去，我们“还有很长的路要走”，尽管短期影响最剧烈的时段应该已经过去了。

这意味着传统能源的低价时代可能已经在我们身后了，价格区间在上了一个台阶之后很难“回到从前”。这从可客观上将进一步刺激可再生能源的加速发展。世诚投资在年度策略报告里就将绿色环保新能源作为重要的投资主题。这个主题不仅仅覆盖2021年，而是会持续相当长的时间。

拉闸限电对于短期经济的影响已不需过多强调。我们预判9月份的工业增加值及三季度的GDP由此承压。这意味着始自今年二季度的经济势能下行还不能马上迎来拐点。当然，除了限电这一扰动因素外，自然灾害、个别地方疫情反复、中低阶层收入增速赶不上经济增速等，也是经济势能下行的推手。

另外，世诚投资认为这其中也有主动选择的结果，即在增长压力不是那么大的窗口期把化解存量风险、防范增量风险放在更重要的位置。比如，按以往的经验，面对如此的增长形势，可能早就祭起基建和地产这两面大旗了。但这次没有。这说明政府希望把对高质量发展的追求真正落到实处。当然，不是说对于传统行业就放弃了。恰恰相反。最近的例子是，有说法地方政府专项债要在11月底之前发行结束（为今年底明年初形成实物工作量做好准备）；而之前市场预期是今年可能用不完年度发行额度。

所以，尽管经济势能处于下行阶段，但下行最剧烈的阶段可能已经过去。鉴于我们对于货币政策、财政政策及相关产业政策的判断，明年一季度经济将实现超预期的开门红。同时，经济将实现包括消费和投资在内的更加均衡的发展，而不像之前主要靠净出口推动。

这样的宏观及政策背景毫无疑问对于股市构成强支撑。之前股市有所调整，主要也是出于对宏观形势及政策（包括限电）的担忧。在此背景下，我们需要更多地考量能在大盘企稳时具有超额收益潜力的板块和风格。

首先，之前受限电限产等刺激的上游周期品将短期承压。实际上，相关板块在大幅冲高后从上月中旬开始就已经开始显现“疲态”。从最新的基本面和情绪面看，股价和估值的调整还未结束，对此要保持警惕。

与之相对应的，先前受成本预期影响而落后的中游制造业将迎来机会。而这其中最有看点的是先进制造业，具体包括新能源产业链、基础装备／专用设备制造业、半导体产业链等。这些行业也与目前市场关注更多的“正确性”相契合，即这些行业与解决“卡脖子”项目、更好地体现对实体经济转型升级服务有莫大的关联。在具体公司选择上，既有行业龙头，又有专精特新小巨人。

同样与“正确性”相关的一个投资风格是“赚老外的钱”，即通过科技赋能产品性能来实现／加速国产替代、参与全球竞争。这其实已形成了不可逆的趋势，且也已涌现了一批优秀的高质量成长公司。这个投资风格的标的散落于各行各业，而制造业仍是其中的“宝藏之地”。

而以消费和医药为代表的传统核心资产也有机会。那些公司都已经经过了时间的检验、市场的证明。虽然之前因为估值及交易结构而波动较大，但只要性价比回到合理区间就又为我们提供了加大配置力度的机会。

【人物简介】

陈家琳：世诚投资创始人兼首席投资官。香港大学工商管理硕士，26年证券研究和投资管理经验，CFA、CPA。曾任海富通基金投决会委员，股票研究及投资负责人。管理的QFII基金规模超百亿。