中信明明：下半年经济怎么看及债市交易逻辑的切换

核心观点

二季度结构上超预期向好的经济数据公布后，“经济下-宽货币”的逻辑告一段落。随着经济预期的调整，货币政策进一步宽松的必要性有所下降，加上债券供给放量，针对地产的结构性紧信用压力减弱，债市的资产荒或将有所缓释，债市的交易逻辑也将随之切换。短期的流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率将逐渐回升并维持在3%以上。

经济的环比动能大概率不会在二季度见顶。从GDP维度看，下半年工业或将维持强势，服务业具备爬坡空间。当前工业生产的核心驱动在于出口和投资，从趋势上看，下半年出口的动能犹在，预计投资整体呈上升态势，对第二产业存在较强支撑。服务业较潜在增速仍然有2%的修复空间，若全球疫情得到更进一步的改善，在结构向好的经济环境和货币宽松前置、财政发力后置的政策组合之下，服务业有望加速回暖。

固定资产投资方面，在强需求和货币政策倾斜和结构性减税等政策利好支持下，上半年制造业投资两年平均增速由负转正，多数制造业子行业投资增速具备上行空间。下半年专项债发行提速，有望推动基建投资进一步温和增长。消费方面，社零修复超预期，下半年仍有回升动能。6月PMI数据显示消费品的生产景气显著回升。从分项上看，汽车消费是社零最大的拖累。一旦缺芯问题边际缓解，对于社零而言也会成为重要的提振。

货币前置，财政后置，支撑全年经济。上半年货币政策中性偏松，经济修复成果得到逐步稳固。随着央行进一步降准0.5个百分点，增强了金融机构服务实体经济和中小微企业的能力，对于实体经济的提振作用预计将在下半年逐渐显现。下半年财政伺机待发，有望进一步支撑经济。从一般公共预算上看，如果今年的公共财政支出按照预算执行，那么今年6-12月较2019年同期会有超过1万亿的财政支出增量。从地方政府专项债和城投平台代表的广义财政上看，下半年专项债发行在望，城投债净融资趋于回暖，基建投资或将有小幅回升。财政的作用预计将在下半年有更大的发挥，对全年经济形成支撑。

经济预期调整，债市交易逻辑切换。前期市场交易的是“经济下-宽货币”，但结构向好的二季度经济数据证伪了这一逻辑，货币放松的预期或将告一段落。下半年货币和经济的逻辑更可能是：在经济结构向好的前提下，前期宽松的货币政策会进一步利好经济修复。导致的结果是经济向上，信用也会自然向好，使得央行下半年通过宽货币来宽信用的必要性下降。

地方债剩余额度仍然较多，预计下半年政府债月均净增超过8000亿元。上半年地方政府发行新增专项债10143亿元，仅完成目标额度的29%，远低于往年同期。从剩余发行量上看，下半年地方债的供给压力仍然偏大。站在地方政府的角度，他们没有理由在项目审批成功后不充分利用今年的额度，因此5月底确定的全年额度大概率能够发完，政府债券的供给压力还在路上。

经济结构显著向好，政府和市场预期发生改变，市场逻辑或将再度切换，对债市不宜过度乐观。从结构上看，工业生产仍显著受益于出口需求的提振；制造业、基建投资双双回暖；消费修复也超出市场预期。虽然服务业受到散点疫情的扰动，但同样也意味着未来修复的空间。值得注意的是，地产周期下行的信号已现，在房地产领域紧信用的政策力度可能会有所减弱。对于下半年的经济，我们并不悲观：一方面经济结构在持续向好；另一方面财政尚待发力，货币已经做好铺垫，下半年中国经济大概率比前期的市场预期要好一些。对于债市而言，经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量，地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。短期的流动性利好过后，下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。

正文

二季度结构上超预期向好的经济数据公布后，“经济下-宽货币”的逻辑告一段落。随着经济预期的调整，货币政策进一步宽松的必要性有所下降，加上债券供给放量，针对地产的结构性紧信用压力减弱，债市的资产荒或将有所缓释，债市的交易逻辑也将随之切换。短期的流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率将逐渐回升并维持在3%以上。

下半年经济或将好于预期，经济环比动能还未见顶

从GDP维度看，下半年第二产业或将维持强势，服务业具备爬坡空间。经济的环比动能大概率不会在二季度见顶。

第二产业：6月工业增加值的季调环比增速比上月加速，由0.52%升至0.56%，说明在出口和投资需求的带动下，6月工业生产较过去两个月有所走强。当前工业生产的核心驱动在于出口和投资，从趋势上看，下半年出口的动能犹在，而投资在房地产、制造业和基建之间平衡，整体呈上升态势，对于第二产业而言同样存在较强支撑。

第三产业：二季度服务业恢复低于预期，两年平均增速由一季度的4.7%上升到5.1%。从原因上看，一方面出行旅游等活动尚未完全恢复，另一方面散点疫情对服务业也形成了一定冲击。2020年疫情爆发前，服务业的潜在增速在7%附近，目前来看仍然有2%的修复空间。尽管因为散点疫情的持续存在，这个空间短期内未必能够打满，但修复的方向是明确的。展望下半年，若全球疫情能够得到更进一步的改善，在结构向好的经济环境和货币宽松前置、财政发力后置的政策组合之下，服务业有望加速回暖。

出口强势提振，制造业需求无忧

6月工业数据的良好表现，在出口数据提前公布后显得顺理成章。再加上投资增速向上的趋势已经初露端倪，工业的核心制造业料将继续保持强势，使工业增加值增速一直维持在疫情前的水平之上。尽管采矿业受到政策的约束显著，但由于其在工业中的比重相对较小，对整体的影响不大。前期市场对下半年工业生产景气持续性的担忧，很重要的一个原因来自于对出口需求的担忧。但是，我们对下半年的出口形势保持乐观，市场前期的担忧或许有些过度。

当前海外疫情的不确定性下，全球供需缺口仍存。Delta毒株的传播导致全球部分地区疫情出现反复，各国疫苗接种不均衡则加剧了这一扩散趋势。欧美发达经济体居民活动的限制有所放松，若后续“解封”政策按计划进行，变异毒株的扩散风险将为全球疫情防控带来新的挑战。借鉴去年以来的经验，如果海外疫情压力仍在，我国出口的替代效应大概率会延续。

制造业的逻辑开始兑现，基建有望继续回升

6月制造业投资两年平均增速大幅回升，较上月增长2.3pcts至6.0%。分行业看，高技术制造业、化工原料制造业增速加快，计算机电子通信设备、专用设备、医药、化工等行业的两年平均增速表现持续领跑行业部门。在强需求和货币政策倾斜和结构性减税等政策利好支持下，上半年制造业投资两年平均增速由负转正。

从制造业各子行业的情形看，多数行业投资增速具备上行空间。分行业来看，计算机电子通信设备制造业投资继续维持高位增长态势。在国内外市场的拉动下，疫情蔓延对电子消费端形成利好，电子信息制造业投资有望维持强势。通用设备制造业、专用设备制造业与电气机械制造业延续回暖势头，6月相较于上月分别上升1.9%、0.02%和5.1%。一轮设备更新需求景气向上，利好装备制造业投资。汽车制造业投资触底反弹，投资意愿有所恢复，但目前仍受制于芯片短缺的问题，是否已经跨过了短期的低点还需要综合供需关系与其他经济数据佐证。化工制造业方面，布伦特油价较年初上涨50.4%至76.26 美元/桶，受油价上涨叠加需求修复的影响，化工品价格普涨，化工行业盈利能力持续提升，推动化工制造业投资继续上行。医药制造业延续高位增长态势，6月两年平均增速上升至21.8%。食品制造与纺织业受益于消费的回暖，投资也开始稳步恢复，其中食品制造业投资两年平均增速上升6.9PCTS至8.3%，纺织业投资两年平均增速上升1.8PCTS至-0.6%。

基建投资增速（两年平均）有望温和回升。6月基建投资两年平均增速有所回升，上升至3.94%。分项目看，6月电力行业基建投资两年平均增速止跌返升，由5月的9.4%上升至10.7%。随着分布式光伏建设、电力市场格局的演变、碳排放交易等国家政策的铺开，电力行业投资有望持续保持稳步上升态势。剔除电力后，基础设施建设投资两年平均增速回落至2.6%。交通运输、邮政和仓储业两年平均增速大幅上升3.9%至6.4%。水利、环境和公共设施管理业投资有所回落，由5月的2.0%跌至-0.1%。考虑到上半年地方政府债务约束较强，加之上半年专项债发行进度较慢，影响了基础设施建设的投资增速，下半年专项债发行提速后，有望推动基建投资进一步温和向上。

消费：社零修复超预期，下半年仍有回升动能

社零消费或将在今年年底回到略低于疫情前的水平。参考08年全球危机之后中国经济的修复过程：剔除基数影响后，社零增速跟随经济持续复苏，GDP增速在2009年三季度见顶，社零增速大致滞后了一年左右见顶，并进入了一年左右相对稳定的时期。今年6月PMI数据显示消费品的生产景气显著回升，在一定程度上暗示了消费回暖的趋势，并在6月的消费数据中得到印证。从分项上看，汽车消费是社零最大的拖累。汽车消费的萎靡主要缘于芯片短缺，预计这一窘境或将在下半年有所改善，对于社零而言会成为重要的提振。在国内疫情不再出现波折和意外的情况下，预计社零增速或能在今年年底或明年年初恢复到疫情前或稍弱一些的水平。

居民消费的修复慢于社零，但居民收入的回暖已经对支出的趋势给出了相对乐观的指引。08年金融危机之后，居民部门收入和消费支出的恢复比社零要慢一些。但是，事无绝对，本轮居民收入比08年恢复得更快，居民消费修复的速度可能也会有所加快。

货币前置，财政后置，支撑全年经济

上半年货币政策中性偏松，经济修复成果得到逐步稳固。从整个上半年货币政策和流动性情况来看，除了春节前有一段时间显著偏紧外，绝大多数时间都处在中性偏松的状态，去年央行推出的很多支持工具也一直在通过延期的方式不断进行结构性支持。从结果上看，上半年实体的贷款融资保持在较强的状态，央行对市场上的流动性呵护也使得企业融资成本处在较低水平。7月15日央行降准0.5个百分点，进一步增强了金融机构服务实体经济和中小微企业的能力，对于实体经济的提振作用预计将在下半年逐渐显现。

下半年财政伺机待发，有望进一步支撑经济。从一般公共预算上看，今年上半年支出的节奏偏慢。与2019年相比，1-5月的一般预算支出与2019年同期大致相当。但是，今年的财政预算是明显超过2019年的。如果今年的公共财政支出按照预算执行，那么今年6-12月较2019年同期会有超过1万亿的财政支出增量。从地方政府专项债和城投平台代表的广义财政上看，在地方政府隐性债务管控趋严、专项债额度延后的背景下，上半年基建投资表现相对弱势。但是，考虑到下半年专项债发行在望，城投债净融资趋于回暖，基建投资或将有小幅回升。财政的作用预计将在下半年有更大的发挥，对全年经济形成支撑。

经济预期调整，债市交易逻辑切换

年初以来，从债券供给大幅放缓导致的资产荒，到经济下行-货币放水的预期，推动10年期国债利率最低下行至2.9%附近。然而随着结构显著向好的二季度经济数据来袭，政府和市场对于经济的预期可能都会发生变化，进而引发债市交易逻辑再度切换。

“经济下-宽货币”的逻辑或将被证伪

前期市场交易的是“经济下-宽货币”的逻辑。首先，近期央行一系列表态或者操作的宽松态度是较为明确的，尤其是在国常会降准和普降消息公布后，消息面的利好非常明确。债市空头接连遭遇两次打击，之前较为犹疑的空头会选择先上车再研究，转变为多头。其次，超预期的降准使得市场开始猜测是否央行看到了更多关于经济偏弱的信息，并展望更进一步的宽松措施。这是近期利率迅速下行突破至2.9%附近的重要因素。显然，结构向好的二季度经济数据证伪了这一逻辑，货币放松的预期或将告一段落。

下半年货币和经济的逻辑更可能是：在经济结构向好的前提下，前期宽松的货币政策会进一步利好经济修复，导致的结果是经济向上，信用也会自然向好，使得央行下半年通过宽货币来宽信用的必要性下降。前期宽松货币政策的铺垫和下半年财政支出发力的预期下，下半年制造业投资、消费回暖的路径可能会更加顺畅；地产周期的前瞻指标已经在监管政策的高压下逐渐显露颓势，6月销售额两年平均同比增速为8.8%，较5月大幅下滑7pcts。商品房销售和房价增速放缓，货币政策结构性紧信用的压力或将适当减小，有利于下半年宽信用的自然实现。因此，下半年货币政策通过继续宽货币来宽信用的必要性下降，预计更不会出现类似于2018年，银行间流动性过度淤积的市场状况。

债券供给压力在路上

地方债剩余额度仍然较多，预计下半年政府债月均净增超过8000亿元。根据财政部公布的6月地方政府债券发行情况，全年新增一般债务限额8000亿元，上半年新增一般债发行4657亿，完成58%；全年新增专项债务限额34676亿元，上半年发行新增专项债10143亿元，仅完成29%，远低于往年同期。从剩余发行量上看，下半年地方债的供给压力仍然偏大。站在地方政府的角度，他们没有理由在项目审批成功后不充分利用今年的额度，因此5月底确定的全年额度大概率能够发完，政府债券的供给压力还在路上。

综合货币、财政、房地产等因素，预计下半年债市资产荒的逻辑将逐渐弱化，利率面临一定的上行风险。

债市策略

经济结构显著向好，政府和市场预期发生改变，市场逻辑或将再度切换，对债市不宜过度乐观。从结构上看，工业生产仍显著受益于出口需求的提振；制造业、基建投资双双回暖；消费修复也超出市场预期。虽然服务业受到散点疫情的扰动，但同样也意味着未来修复的空间。值得注意的是，地产周期下行的信号已现，在房地产领域紧信用的政策力度可能会有所减弱。对于下半年的经济，我们并不悲观：一方面经济结构在持续向好；另一方面财政尚待发力，货币已经做好铺垫，下半年中国经济大概率比前期的市场预期要好一些。对于债市而言，经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量，地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。短期的流动性利好过后，下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年7月15日，银存间质押式回购加权利率涨跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了10.63bps、1.11bps、-1.57bps、1.58bps和-7.09bps至2.08%、2.16%、2.17%、2.28%和2.32%。国债到期收益率涨跌不一，1年、3年、5年、10年分别变动1.45bp、-0.68bp、3.59bps、2.01bps至2.29%、2.64%、2.82%、2.96%。7月15日上证综指上涨1.02%至3564.59，深证成指上涨0.75%至15169.33，创业板指上涨1.40%至3537.39。

央行公告称，2021年7月15日，人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作。从交易结果看，中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购利率均维持不变。今日央行公开市场开展1000亿元MLF和100亿元逆回购操作，今日4000亿元MLF和100亿元逆回购到期，全面降准释放资金10000亿元，实现净投放7000亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

7月15日转债市场，中证转债指数收于392.29点，日上涨0.27%，可转债指数收于1597.08点，日下跌0.25%，可转债预案指数收于1336.74点，日上涨0.15%；平均转债价格134.78元，平均平价为106.99元。371支上市交易可转债，除英科转债停牌，130支上涨，1支横盘，239支下跌。其中钧达转债（21.72%）、一品转债（8.49%）和道氏转债（7.72%）领涨，维格转债（-24.73%）、盛路转债（-18.52%）和横河转债（-10.36%）领跌。366支可转债正股，147支上涨，7支横盘，212支下跌。其中一品红(行情300723,诊股)（13.91%）、本钢板材(行情000761,诊股)（10.09%）和中鼎股份(行情000887,诊股)（10.01%）领涨，三超新材(行情300554,诊股)（-12.00%）、科华生物(行情002022,诊股)/锦泓集团(行情603518,诊股)/瀛通通讯(行情002861,诊股)（-9.99%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍然围绕着成长主线交易，内部结构分化依然明显，但是赚钱效应不俗。市场风格的选择是近期参与市场的主要胜负手。

近期市场波动虽高，我们在近期的周报策略中提示不要对抗波动而是去拥抱波动，波动背后也会带来较高的收益。周五全面降准之后预计成长风格会继续演绎，但政策超预期的背后则是坐实了经济修复较为缓慢的判断。随着通胀回落，市场进入流动性充裕但是盈利下滑的组合，这一宏观背景下我们建议重点配置在下半年景气度有望持续维持在高位的板块，制造业仍旧是主要的配置方向。转债层面则建议维持高弹性的组合来获取最佳的持仓效率。

随着通胀开始回落，顺周期板块的超额收益也接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，仅建议保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。

前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。

从业绩成长性的角度出发，我们在过去数周周报重反复建议从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动则是提供了进一步参与的机会。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚转债、奥佳转债、火炬转债、嘉元转债、恩捷转债、比音（仙乐）转债、长汽转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、三花（骆驼）转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、运达（天能）转债、凤21转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场