5万亿巨头重磅发声！中国经济与股市正在逐步复苏，关注周期类价值股、碳中和等方向

时值年中，中国股市表现与海外市场开始出现分化，而美联储7月加息100个基点概率飙升至80.3%。下半年全球经济将走向何方？国内和海外市场又会有哪些变化？资产配置该怎么做？近期，联博集团资深市场策略师黄森玮、联博汇智投资总监朱良在“2022年下半年全球及中国股市展望”会议中对相关问题进行了解读。

联博集团（Alliance Bernstein）是全球领先的投资管理公司之一。截至2021年12月31日，全球资产管理规模达7790亿美元（约等于5.25万亿元人民币）。2019年3月，其在上海的外商独资企业联博汇智（上海）投资管理有限公司在基金业协会登记为私募证券投资基金管理人，积极加大对中国市场的投资力度。

以下基金君梳理的联博的精彩观点：

1、这一波全球股市的熊市可能是一个比较温和的熊市。美国经济软着陆还是基本假设，但未来几个月假设经济学家把美国的经济增长调成负增长，认为美国陷入衰退也不意外。总之，联博认为就算美国陷入衰退，衰退程度也可能比较温和。

2、美国股市其实没有这么悲观。回看1980年代初期，美国的通胀很高，利率水平升到20%，但是美国股市最大回撤也只是27%，与这一次的跌幅差距没有非常大。

3、由于当下经济趋缓、通胀又处在较高水平，投资风格应该保持均衡，成长与价值都有投资机会。

4、美股科技板块还是很有吸引力的，但是联博看好的是一些大型、盈利持续向好、商业模式被证明可行的公司。对于没有盈利的科技公司、相对中小盘的科技公司，联博反而会比较谨慎地看待。

5、美股医疗板块是兼具成长性与防御性，估值也有吸引力，目前估值相对比较便宜。从全球的观点来看，A股医疗板块的市盈率高达近26倍，但美股其实不到16倍。

6、在整个财政与货币政策的空间上，欧美因为2020年之后已经大幅度放水，加之目前有高通胀的关系，在刺激政策上能够施展拳脚的空间可能不大。由于全世界都在加息、紧缩，联博认为中国股市目前相当特殊，可能会有不一样的风景。

7、中国的市场情绪已经回到了历史常态，决定市场表现的是经济的走势以及公司的盈利水平，而不是纯粹的β值。

8、中国A股和境外上市的中概股的整体估值水平处于历史均值，且明显低于境外的发达市场的指数。根据对中国流动性的判断以及政府经济扶持政策的出台，联博认为中国A股市场的下行风险远远低于境外市场。

9、鉴于经济处于复苏阶段，尤其是估值差还处于历史高位，联博比较看好那些低估值的股票。哑铃式布局对于应对今年下半年的行情会有比较好的帮助。

10、除了一些周期类的价值股及低估值股票之外，联博也非常关注政府所倡导的行业，比如碳中和相关行业。在新能源领域，联博目前比较看好一些风能的设备制造。

11、境外投资者可能对中国A股市场的兴趣会逐步提升，因为几点：一是外资在A股的占比并不高；二是中国政策周期和发达市场的周期正好分化，出于投资分散风险的需求；三是目前中国A股的整体估值相对于全球市场比较便宜。

温和熊市无需过度悲观

美国经济趋缓、通胀水平较高

从宏观经济角度，联博资深市场策略师黄森玮表示，联博的经济学家对全球几个主要的经济体的GDP增长、今明两年通胀及利率水平的可能路径进行了预估，认为经济有望实现软着陆，美国可能会躲过衰退。预估今年美国GDP增长率大概为2.5%，明年会放缓到1%。通胀水平今年大概还是在5%左右，明年大概3%。其主要原因是美国目前的就业市场还是相对强劲。过往美国经济衰退之前，就业市场会出现一些疲软的征兆，但从最新公布的数据来看，这一次没有这样的情况。另外，从2020年疫情后，美国的财政刺激和救市措施让美国民众现在的储蓄状况及整个家庭财务状况都比较健康。所以就算未来经济走弱，他们还是有能力去消费。消费可能会趋缓，但不是断崖式下坠。

对于美国经济衰退的程度，黄森玮认为，美国在未来几个季度开始陷入经济衰退，是比较轻微的衰退，理由在于美国就业市场还是很强劲，美国家庭的财务状况相对比较健康，储蓄率比较高，所以应该能够撑过这次经济衰退。此外，企业的盈利看的是名义GDP增长，而不是实际GDP增长。如果美国真的陷入经济衰退，假设GDP增长是-1%，但由于今年的通胀还有5%，所以所谓的名义GDP增长率为4%；或者明年通胀是3%，但是实际GDP经济增长衰退1%，这样相减后所谓的名义GDP增长率还是有2%。美国企业的营收年增长率和美国名义GDP增速是高度相关的，只要名义GDP依然是保持正数，企业的盈利不至于陷入严重的衰退，所以目前对于美国股市还没有这么悲观。

此外，美国的股票市场应该不会陷入像2000年互联网泡沫，或者2008年金融危机一样，整个熊市跌幅达40%甚至50%，主要在于美国现在企业的资产负债表非常健康，没有过度加杠杆，美国企业的净负债目前处在历史比较低的水平。在美国的严重熊市发生之前，其实企业的杠杆都拉得非常高、存在大幅度的举债。今年完全没有这样的情况，因此这一次熊市应该不至于出现40%甚至50%以上的跌幅。另一个对股市很强劲的支撑的是美国企业非常积极的股票回购的动作，今年预估会有超过1万亿美元以上的股票回购，明年也会有超过1.1万亿美元，都是历史新高。所以假设股市继续下跌，企业会拨入更多金额去买进股票，对股价都会起到支撑的作用。

从个人投资者的投机仓位，即美国股票交易所上融资存量的年增率来看，黄森玮认为，现在也来到一个比较低谷的位置，与2009年年初、2016年年初、2012年的三季度这几个水位差不多，当时也是市场的谷底。联博不认为美国的熊市会陷入像2000年的互联网泡沫、2008年金融危机那样的情况，股市目前的投资价值其实已经浮现了。

投资配置应保持均衡

科技股还有吸引力、看好医疗板块

黄森玮表示，目前美国经济放缓的情况已经非常明显，美国ISM制造业采购经理人指数已经非常明显从高位往下趋缓。通常在这样的情况下，美国股票市场里成长股与高质量股票会表现比较好，因为当有少数企业能够保持比较高盈利增长时，成长股会获得市场青睐。所以这个时候，正常状况下在美国应该是要投资一些成长股。但现在情况非常特殊，经济放缓的同时、全球以及美国通胀的预期非常高，所以就有比较矛盾的现象。所以在现在通胀和经济趋缓交织的时刻，在投资风格上应该要保持均衡，即不是一昧地去买成长股或是价值股，投资风格需要比较均衡配置。

对于成长股，黄森玮认为，市场目前最关心就是美国科技类板块。从去年11月开始，股市就陷入一个比较明显的熊市。但是科技股还是有吸引力的，不应该放弃美国科技股的投资机会，美国的科技公司目前还是美国整体上市企业盈利增长推动的主要推手。一方面，美国科技公司的盈利能力还是非常好，在科技板块里面还是可以找到很多盈利好的、目前估值被低估的科技股。另一方面，从长期来看，美国整体企业现在投资在科技软件上的资本支出是节节攀升的。传统的资本支出，比如说在土地、工厂、设备方面，是比较持平的状态。所以长线趋势不会改变，科技股还有很多投资机会。

但黄森玮也坦言，科技股不可以一视同仁。实际上，2020年新冠疫情过后就出现一群没有盈利或是盈利质量非常差的公司。高盛发布的没有盈利的科技股指数显示，从2021年2月开始就已经见到高点，如今跌幅超过70%。这些公司其实跟2000年互联网泡沫的状况非常像，整体没有盈利的科技企业占整个大盘的比例和2000年互联网泡沫的时候有点类似。所以联博看好的是一些比较大型、盈利持续向好、然后商业模式被证明可行的这些公司。对于没有盈利的科技公司、相对中小盘的科技公司，反而会比较谨慎地看待。

此外，黄森玮表示，联博另外看好的一个方向是医疗板块，因为医疗板块是兼具成长性与防御性，估值也有吸引力。回顾过去30年各个板块的企业盈利增长，除了科技业之外，盈利增长第二多的板块就是医疗，所以它具有成长性。此外，它也有防御的特性，相较于大盘指数的盈利波动度，医药板块的盈利波动度相对比较低。更重要的是，医疗板块目前的估值相对也比较便宜，所以我们认为医疗板块也是未来值得关注的一个焦点。从全球的观点来看，目前美国的科技股比A股的科技股便宜，市盈率只有19倍。医疗板块也是，A股医疗板块的市盈率高达近26倍，但美股其实不到16倍。

中国股市表现与全球发生分化

情绪反弹VS仍在探底

联博汇智投资总监朱良表示，今年A股市场的表现和全球市场已经发生了比较大的分化，根据对全球主要指数表现的观察，MSCI全球发达市场指数年初到现在亏损了20.5%，而大部分的负贡献来自于二季度；MSCI中国A股在岸指数和MSCI中国指数在二季度已经开始反弹，主要是由于中国的政策周期在全球开始分化。

对于市场情绪，朱良称，联博对全球主要市场进行了定量分析。一般认为市场情绪在0和10之间时市场已经极度悲观，按照市场本身的力量已经难以反转。这时候大家一般会预期政府或者政策制定者注入一部分流动性，来使市场得到恢复。中国A股市场方面，今年市场情绪在5月份达到最低点。5月底，全国稳经济工作会议当时提出了稳经济的刺激政策，这时市场情绪得到了明显的修复。到今年6月底，市场情绪已经回到了一个历史均值附近。

对于中概股，朱良认为，市场情绪在今年的3月份见底，当时高层会议时提出了促进平台经济健康发展的信息。这时普遍认为中国在境外的科技股，监管周期已经见底，当时市场情绪也得到了明显修复。随着5月份中国的疫情开始缓解，同时总理提出稳经济计划，这时候市场情绪开始明显反弹。

对于美国市场，朱良判断，目前美国的市场情绪还处于一个探底过程当中。中国境内上市和境外上市的情绪发生了一个极大的分化，原因主要是中国的流动性环境和境外完全不一样。

朱良强调，市场存在六大主要风险，大部分的风险已经转为黄灯或者是绿灯，仅有一个风险依然存在，那就是全球流动性，因为全球已经开始了流动性收缩的进程。而中国呈现出一个相反的方向：在监管政策方面看到了放宽的趋势，疫情方面也看到了改善的迹象。

中国经济与股市正在逐步复苏

关注周期类价值股、碳中和等方向

谈及国内经济，朱良认为，政府提出了一些积极的财政政策来扶持经济。中国和境外其他经济主体最大区别是中国没有明显的通胀压力。市场共识表明，欧美通胀在7%左右，中国是比较温和的，在2.2%左右，这为中国地方政府下一步筹措融资、扶持经济发展提供了更好的环境。

朱良强调，中国政府并没有放弃GDP增长5.5%左右的目标，这是一个非常乐观的信号。如果政府不放弃目前的经济增长目标，或者尝试实现当前的经济增长目标，那么目前财政刺激政策还不够，预期会有更多的经济刺激政策出台；而财政政策一般会带来更大的信用扩张，也就是流动性会有更大的释放。

对于社融增长率，朱良认为，在疫情期间中国政府并没有大放水，而是采用了比较有节制的控制。这其实和境外主要的经济体完全不同，也为以后的流动性放松提供了很好的空间。疫情对中国经济造成影响，因为它会妨碍中国经济的活力。而从过去两个月的情况来看，感染数字已经开始明显下降，政府也放宽了一些管控措施。比如说行程码由14天变成7天，入境隔离由14天转为7+3天，这为下一步经济活动的增长进行了松绑。

朱良表示，基于上述因素，境外投资者对中国市场已经开始逐渐关注，尤其在中国估值方面。中国A股和境外上市的中概股的整体估值水平处于历史均值，且明显低于境外的发达市场的指数。目前这些中国市场的估值水平对于境外投资者来说很有吸引力。在全球强势美元的环境下，新兴市场一般是经历资本净流出。就中国市场尤其在A股市场而言，年初到现在是净流入130亿美元。根据对中国流动性的判断以及政府经济扶持政策的出台，联博认为中国A股市场的下行风险远远低于境外市场。

朱良介绍，在市场风格方面，有一个概念叫“估值价差”——越往上走，贵的股票价格越来越高，便宜的股票越来越低；越往下走，贵的股票开始重新估值、逐步下行，而便宜的股票表现还是比较好一些。中国A股市场的估值差在去年8月份达到了一个峰值。随着市场的调整，目前处于15%左右，意味着现在的估值差是处在历史比较高水平。当估值差过高时，本身会存在均值回归的过程，可以把它想象成一个弹簧；所以从目前的估值差来看，市场还有一个均值回归的过程，意味着价值股有望表现好一些。

朱良表示，市场风格的表现与经济所处的阶段有很大关联。目前中国的经济已经开始逐步重启，出现了局部复苏的信号。另外一个比较直观的指标就是PMI指数。6月，财新公布的中国制造业PMI已经恢复到了过去13个月以来的最高值，意味着中国的经济已经开始步入复苏阶段。而在复苏阶段，通过分析过去30年美国股票市场的表现，发现小盘股、周期类的价值股及低估值股票的表现会比较好一些，这是基于它们的估值水平已经非常低。同时随着经济复苏，它们的盈利也开始修正。这时候其实这些股票有望表现较好，例如中国市场的汽车股。

朱良强调，除了一些周期类的价值股及低估值股票之外，联博也非常关注政府所倡导的行业，比如碳中和相关行业。虽然今年经济可能有些困难，但看到政府没有改变双碳目标，这是一个非常长远的政策，相信会有很多企业在这一进程当中有很好的表现。所以联博也会比较关注受益于中国绿色能源政策的推动、以及双碳目标的企业。

问答环节精彩观点

境外投资者对A股的兴趣或将逐步提升

问题1：从年初到现在外资对A股的投入是持续净流入的状态，跟踪A股的海外ETF也看到净流入的资金创了新高。未来一段时间，你对外资持续加持A股怎么看？这样的趋势是不是会在下半年持续？

朱良：我们认为外资加持A股最主要有三个原因。

第一，外资在A股的占比并不高，目前我们统计的数据才5%左右；所以按照正常配置，它有更大的空间往上走。

第二，基于中国的政策周期和发达市场的周期正好分化，出于投资分散风险的需求，他们也必须做到加持A股。

第三，目前中国A股市场的整体估值相对于全球市场比较便宜，而且境外市场目前还有一个很大的问题，就是它的盈利预测还没有调降。我们境外团队在调研上市公司的时候，发现很多上市公司在不断修正他们的未来盈利指引。而在市场上现在我们看到盈利预测的均值目前还是在往上调升的过程，所以这是一个背离。所以从上述角度来看，我们认为境外投资者可能对中国A股市场的兴趣会逐步提升。

中长期能源产业仍有投资价值

问题2：今年美股能源股表现突出，在美股熊市中迎来了两位数的涨幅。巴菲特也多次增持西方石油，能源安全现在也受到很多国家的重视。另一方面，经济衰退也确实在拖累这个需求，近期原油和其它大宗商品的价格也有所回落。你怎么看待在美股和全球市场当中能源股的前景和表现？

黄森玮：短期来看，股价确实有下调的压力。第一是因为今年涨幅其实已经很多了，第二是目前市场的焦点都集中在经济衰退的风险，像能源、石油、大宗商品的需求会被拖累，所以短期之内它的价格会有压力。

但从中长期的角度来看，我们认为能源股还是有一些投资机会。

第一，它的估值相对整个大盘比较低，所以它符合价值投资的领域。

第二，在整个能源转型的过程中，全世界都往碳中和、净零排放转型。

其实我们还是需要用到这些所谓的“不这么清洁能源”，像是石油或是一些矿产等等。而且从工序的角度来看，现在能源产业的投资还是不足，所以它的产能还是没有办法满足现在的需求，或出现需求可能放缓的情况。主要原因就是2008年金融危机之后，整个油价都是长期处在偏低的状况，这就会让能源公司、石油公司没有诱因去做投资，导致现在整个油田开采的设备其实是不足的。所以我们认为，中长期能源产业还是有投资价值。

北向资金整体趋势仍是净流入

净流出是短暂现象

问题3：如何看待最近北向资金通过港股通、沪股通等机制净流出的趋势？

黄森玮：从长期的角度来看，外资的占比其实在A股算还是比较低的，5%左右。所以长期来看我们觉得外资还是会持续流入A股，今年以来它也是持续流入。最近几周流出的情况我们觉得可能只是一个比较短暂的现象。

朱良：我们觉得整体的一个趋势还是净流入；对于短期的一些进出，因为外资它有不同的投资周期，有些比较短期、有些比较长期，要看每个基金的策略，但不一定有代表性。整体来看，我们认为未来是净流入的趋势。

新能源赛道中尤为看好风能

问题4：最近对新能源赛道其实出了不少的负面消息，比如说一些全球的投资者，像巴菲特也传出在减持比亚迪(行情002594,诊股)。你怎么看待新能源这个板块未来的一些前景？

朱良：新能源其实是一个比较宽的范畴，也有不同的小的主题。你提到一些负面消息，或者是巴菲特的举动，其实只是其中的一小部分主题，而且那些主题都是比较拥挤的、出现羊群效应的主题。这部分我们主要是从风险的角度来考虑是不是要配置这些股票。

至于新能源，我们更看好是因为它有很多细分，有能源的生产、基础建设、充电桩等，我们看中的是比较冷门的东西。其实新能源中也有一些周期类的特性，目前我们比较看好的是一些风能的设备制造，主要是因为过去的风能制造本身是一个周期性行业，随着政府补贴的介入和退出来诠释它的周期性。在过去一年进行了一个充分的价格战，因为之前的补贴已经消失了。这时候它的估值水平已经到了一个合理的水平，同时市场份额也进行了一部分整合。

另外由于境外的衰退的担忧，大宗商品价格下调，这样原材料成本对这些风能制造企业也是比较好的利好。另外，通过过去一年的价格战，风电的一些发电企业也意识到质量的重要性，所以对那些优质的企业，维持它们比较合理的利润也是一个很好的支撑。所以目前在新能源赛道里面，我们比较看好就是风能这一块。

A股是目前比较明显的资金避风港

问题5：对于美联储加息的节奏，大家市场当中有各种各样的观点。基于你的判断，美联储的加息节奏后面会如何影响A股的走势？中间的相关性和影响大概是怎样的？

黄森玮：假设今年剩下的几次会议，包括7月、9月、11月、12月，都按照市场预期加息，通胀不要有高于市场预期的情况发生的话，对A股的影响我们认为是比较小的。

因为现在全球的投资者已经看到，中国现在的整个经济周期是迥异于发达市场；中国在放宽，也没有严重的通胀问题。所以假设美联储的加息周期没有出市场意料之外，对A股的影响是不大的。万一未来的几个月，通胀的数字又高于市场预期太多，导致美联储的加息步伐需要加快、超出市场预期的话，可能就会让人联想到美国经济衰退的风险是不是越来越高，甚至衰退的幅度会越来越大，这个可能会稍微影响到国内经济的情况，这时候对A股就会有比较大的影响。但是除此之外，我们认为A股是目前比较明显的资金避风港。

美国企业资产负债表强劲

不用担心债务问题

问题6：随着美国经济增速的放缓，利率也逐渐上升，如何看待美国整体债务的可持续性？如果缩表的进程达到2万亿美元，未来美国的债务融资会不会出现一些问题？

黄森玮：因为美国是美元发行的主权国家，所以比较需要关注的风险就是万一它需要融资更多的债务、发行更多的货币的话，会造成恶性循环、造成更严重的通货膨胀。债务破产的问题，反而像欧元区的国家，因为国家没有发行欧元的权利，每个国家经济的走向速度有点不太一样，所以才会发生10多年前的欧债危机。

但是像美国是不太需要担心，特别是和股票投资直接相关的是企业的情况。企业目前的融资债务相对历史来看是比较低的，美国企业的资产负债表是史无前例的强劲状况，这跟2000年互联网泡沫、2008年金融危机前那些超级熊市发生之前，美国企业债务过高的状况完全不一样，所以我们不会担心债务的问题。

重点关注盈利超预期的公司

问题7：现在不管是在美国市场还是在中国市场都即将开启业绩期，能不能分别从中国和美国的上市公司的角度，解读下半年投资者对于上市公司的业绩可能会有一些什么样的期待？进入业绩期以后，上半年的业绩情况会不会对市场产生一些风向上的波动？

黄森玮：美国境外市场，目前企业盈利预期还是比较高。所以说这次财报我们要去观察，企业还有没有办法击败这么高的盈利预期。假设没有办法，目前我们认为美股可能还会在这个位置左右做一个区间的震荡。现在盈利预期是比较高的状况，特别是有一些消费型的企业其实在财报公布之前就已经有盈利预期，表示由于通胀的关系他们的盈利可能会下调。

这也是很好的机会去观察哪些企业、哪些族群、哪些板块在这么高的盈利预期之下，还能够有超预期的表现，这些企业才是我们未来会持续关注的焦点。

朱良：整体来看，其实市场上最主要是对未来的盈利预测的变化有所反应，而不是对现在刚刚发生的事情。因为今年大家预期都不是特别乐观，这一部分其实市场已经快适应了。现在大家更多是看未来的盈利预测。我们也会比较关注那些盈利超预期的公司。

港股最悲观的阶段已经过去

问题8：对下半年的港股市场的表现和趋势有什么样的观察？

朱良：在香港上市的中国企业，我们看到的监管政策、风险已经趋缓；同时这些股票的估值水平，从它历史来看也显得非常合理。我们也看到有一些价值型风格的基金开始购入这些平台型或者是高科技行业。所以对港股，其实我们认为最悲观的时候已经过去了。