基金经理投资笔记|社融超预期，为什么还要降准？资产配置以防守为主初心不变

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

不 忘 初 心

市场回顾：外部冲击反复，权益普跌

从大类资产看，俄乌局势反复，油价反弹，权益资产普跌，美元走强

欧美强化对俄罗斯能源的制裁力度，俄乌冲突烈度重新恢复，原油价格受到提振。美联储5月单次加息50bp的确定性较高，美债利率走高，美元指数在避险需求和美联储带动下创5年新高。地缘政治反复，高通胀和全球流动性紧缩，全球权益市场基本上都受到一定程度的压制。

从权益市场看，疫后修复反弹+煤炭钢铁维持强势，光伏/半导体业绩与股价分化

上周市场交易主线有所切换，在疫情防控政策边际调整，对疫情悲观预期触底的双重预期加持下，食品饮料、商贸零售、交通运输、美容护理等受疫情冲击较大的行业有所反弹。另一条主线仍在周期通胀线，煤炭、钢铁行业个股同样表现强势。近期上涨较多的房地产、银行、建筑材料等行业有所回调，虽然稳增长政策仍在发力，但地产成交、拿地、新开工等数据仍处底部，难以得到基本面的验证，因此上涨一定程度后会有调整。

相对来说，市场主线依然对成长方向较悲观，传媒、电力设备、计算机、通信和国防军工行业领跌。从近期公布的财报或业绩预告/快报来看，光伏设备、电池、电池材料、IGBT等细分行业一季度业绩超预期。当前高景气业绩与疲弱的股价分化，相对来说性价比在不断提升。

决定市场走势的关键因素

决定市场走势的因素包括：1）政策如何在疫情防控和稳增长之间平衡；2）稳增长稳信用的政策重心和工具；3）外需在疫情、高通胀和紧缩政策冲击下的走向；4）美联储5月初加快加息缩表的冲击。

宏观观察：社融超预期，为什么还要降准？

对下一阶段市场运行的判断中，分歧较大的是：社融已经超预期了，为什么还要降准呢？

对社融的判断：总量乐观，结构悲观

从总量上看，2022年3月新增社融规模4.65万亿元，同比多增1.27万亿元，大超市场预期。社融存量同比10.6%，较上月提升0.4个百分点，增速创2021年8月以来新高。3月新增人民币贷款 3.13万亿元，同比多增 4000亿元。3月M2同比增长9.7%，增速提高0.5个百分点，M1同比增长4.7%，增速与上月末持平。在最近内有疫情、外有国际地缘政治扰动、美联储加速收缩和全球需求放缓的冲击下，3月社融和信贷的总量整体表现超预期，释放了在经济下行压力加大时，宏观政策靠前发力、适时加力的明确信号。

结构上看，信贷、政府债、票据、委托贷款对于社融同比表现超预期贡献比较明显。信贷企业贷款表现较好，企业中长期贷款有所恢复，政府稳市场主体政策效果显现；居民的短贷和中长期贷款整体依然较弱，银行也仍有票据冲量的做法。

对于3月社融和信贷的数据，市场分歧较大，乐观者看总量，悲观者看结构，似乎都有道理。我们认为，当前实体经济下行压力加大，稳信用的症结在于融资需求较弱，所以从结构上看，短时间内确实比较难以看到居民融资需求的大幅改善。

稳增长的政策在累积积极效应

投资者不能因此忽视政策的努力：提前批额度专项债已基本发完、财政存款加速下发推动基建发力，各项稳市场主体和稳就业的财税、产业政策不断推出。政府通过政策带动改善企业的现金流，刺激企业融资需求，政策的努力和效果已经初现端倪，只有政策发力带来总量上的充裕，才会有后续结构的持续改善。

地产政策放松更多是减少对经济的负面拖累，而基建需要且能够贡献一定的经济弹性，景气验证度会更高；此外，基建和地产政策框架已明晰，后续更多的是政策的循序推进和落实，我们认为二季度稳信用和稳增长的另一个政策重心是稳工业和制造业，这是经济的基本盘。

从政策选择来看，目前资金面整体较为充裕，主要还是需求端偏萎靡，货币政策需要配合财政、产业政策，更精准地直达实体，降准、结构性和直达的政策工具效果更好。

出口放缓，内需走弱，进口负增长

内需疲弱已经让政策吃紧，外需又开始扰动经济的稳定。按美元计价，我国3月进出口总值同比增长7.5%，其中，出口同比增长14.7%（1-2月16.3%）；进口同比下降0.1%（1-2月15.5%）；贸易顺差为473.8亿美元。按人民币计价，我国3月进出口总值同比增长5.8%。其中，出口同比增长12.9%；进口同比下降1.7%；贸易顺差3005.8亿元。

3月份出口整体延续温和放缓的态势，深圳和上海两个重要的港口城市相继受到疫情反弹的冲击，对海运有一定的影响，预计冲击在4月份也会有所延续。若考虑到10%左右的出口价格指数,实际出口表现目前可能已经和5.5%的GDP预期增速差不多；目前供给端国内生产和运输受到疫情冲击，需求端海外需求动能在刺激和流动性退潮下也逐渐放缓，出口放缓趋势将延续。

结构上，与海外疫情相关、地产链和耐用消费品的需求已出现了放缓的迹象，一些资本品和中间投入品的表现相对较好。在高通胀和流动性紧缩下，海外消费需求放缓。受内需的放缓和国内物流的影响，进口已经出现了负增长，无论是大宗原材料还是集成电路的进口都出现了放缓，疫情和高成本冲击下，国内企业需求放缓。

央行克制性降准，政策效果显现需要时间

央行宣布4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。

在国常会部署降准之后，央行降准操作符合预期，但单次0.25个百分点的降准整体操作相对克制，根据央行的评估，此次降准释放长期资金约5300亿元，降低金融机构资金成本每年约65亿元。

相对克制的降准，是央行自己强调的对于物价走势和内外部平衡的把控。目前受疫情防控的影响，经济整体还是受到一定的冲击的，即使采取更大幅度的降准降息，政策效果也会打一定的折扣。稳信用和融资结构的改善固然需要总量货币政策的改善，但是也需要市场主体信用创造的过程能够正常开展，最近观察到包括上海等疫情防控压力大的地区也在积极组织企业的复工和复产活动，随着企业生产、施工的恢复，信用创造过程也会有所改善，我们认为当前节约货币政策空间，后续再择机而动的选择是经济的。

投资策略：不忘初心

2022年的主要矛盾仍然没有转化

全球大类资产今年呈现明显的滞胀特征，商品最强，股债均偏弱。商品通胀在今年继续演绎，能源价格在双碳造成的长期资本开支不足和俄乌冲突造成的短期供给退出的双重支撑下持续走强，同时也推升了全球通胀水平，引发货币收缩浪潮。

俄乌冲突引起的能源安全和供应链安全问题造成的逆全球化浪潮会是长期的趋势，而双碳目标下，能源开采的资本开支不足问题也会令供给端偏紧的格局仍有韧性，商品热潮在今年仍将持续，成为全球大类资产配置的核心矛盾。

国内在稳增长、货币宽松背景下，利率水平偏低，债市明显偏强。目前中美利差非常接近，理论上对于中债利率下行空间会形成制约，但目前人民币对美元汇率明显处于偏强区间。

中美利差实质上对于央行货币政策暂时不会造成明显掣肘。经济稳定和充分就业是目前央行的首要目标。因此降准空间仍存，但债券利率下行空间未必充裕，随着经济的企稳，利率上行概率偏大。

对于A股来说，整体估值水平处于中性偏低，但结构性高估和结构性低估并存。今年A股价值、成长的分化，是国际货币政策收缩和国内稳增长货币宽松双重作用的结果。

投资策略：不忘初心

从具体策略看，防疫和稳增长平衡越来越难，但政策不忘初心，不断改善政策的精准性；大类资产配置也要不忘初心，我们年初的大基调是今年上半年资产配置以防守为主的初心仍需要继续坚持一段时间，进退有据，等待更清晰的信号。

A股：降准较为克制，流动性援军未至，宏观流动性相对充裕，但市场情绪较低，赚钱效应不强，短期市场流动性难有明显改善，短期以政策托底为主。稳增长主线获资金认可，但方向仍有分歧，消费、地产短期博弈性较强。建议精选价格传导顺畅的必选消费，长期市占率提升的低估值稳健央企国企龙头。基建方向发力确定，政府主导性强，仍有低估值机会未充分挖掘。

上游交易仍是今年重要的投资主线，能源、农业上游的机会仍有空间。短期上涨过快后会有阶段性消化，但并没有出现行情结束的信号。银行板块关注度提升，PB-ROE角度仍具有较强性价比。分子端困境反转或超预期韧性是今年的阿尔法，但最大beta还在于估值对分母端扩张的免疫。立足红利低波低估值选股，仍是重要思路。

港股：整体底部特征强于A股，关注原材料、能源、电讯业右侧机会，逢低关注必选消费、地产、科技、医疗保健。

债券：维持短多长空格局，挖掘产业债机会。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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