招商固收：年内第二次“资产荒”到来

摘要

“躁动”的延续。3月下旬，伴随固收+产品进入开放赎回期的规模收缩，加之理财子公司自购产品的推进，让配置力量再度回归。而降准的到来，让拿券的躁动演绎得更为剧烈，有三个特征值得关注：1）4月以来，信用市场成交收益与估值收益平均差值堪比去年7月到8月“资产荒”时期；2）投资者对下沉和久期的“风险”容忍度继续提高；3）“打新”力度强化。

策略落地的三个品种：

首先，银行资本补充工具的“急速”修复。理论上，3月之后，“看股做债”的短期逻辑还将持续。现实却是，单边抛售并未在银行资本补充工具上再度显现，取而代之的是“快牛”行情。与3月中下旬高点相比，银行二级资本债平均成交收益率下行幅度超20bp。并且，4月以来，银行资本补充工具普遍低于估值成交同时，在股份行二级资本债采取拉久期的策略十分普遍，可见市场担忧的是抢不到筹码，而非权益资产的拖累。

其次，城投债收益增强策略进行时。与银行二级资本债不同的是，这轮调整中，城投债展现出了比较强的“抗跌”属性，这给投资者造成了新的挑战。不似去年，可以相对放心的在中部地区下沉甚至拉久期，今年土地出让状况不佳，正在影响投资者对部分区域城投债的预期，而且超额收益给的不够多时，往往会缩短预期变化到净值波动的距离。那么这波抢配行情中，城投债又是如何布局？财政强省区县级平台做收益增强。4月第二个交易周，江浙区县级平台继续“唱主角”，而对中部省份，布局则在地级市平台债，诸如江西、河北、湖北等地。

最后，煤炭债及钢铁债成交量再创年内新高，如晋能控股电力及晋能控股装备等企业，单周成交已经堪比此前半月累计量。另外，主流煤炭债及钢铁债成交期限同样有所恢复。

接下来，“火热”的行情有望在4月延续，理财子公司新产品的发行、可买资产范围的收窄及股债联动弱化，将是主导目前票息市场的核心逻辑。择券过程中，我们继续推荐投资者关注两个大的方向：一方面，3年到4年左右的股份行二级资本债值得关注；优质城商行二级资本债（如江苏银行(行情600919,诊股)、宁波银行(行情002142,诊股)等）下沉策略性价比依旧较高，但负债端不够稳定的账户需把控好风险敞口。另一方面，强财政省份区县级平台债做收益增强的主线未变，地级市开发区及国家级新区平台债是不错的选择，2年至2.5年的剩余期限仍可找到有性价比的资产。

风险提示：数据统计出现遗漏，理财整改再次冲击市场，地产债超预期违约

正文

相对割裂的行情。4月13日国常会强调“适时运用降准等货币政策工具”呵护实体经济，通过“降低综合融资成本”缓解疫情对中小企业造成的压力。4月15日央行执行全面降准，但0.25个百分点的幅度（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）略低于市场预期，同时传递出流动性环境已然相对宽松的信号；同日晚盘，活跃利率债收益不下反上，一有利多出尽的意味，二预示着前期对政策遐想的落空。相比之下，信用市场正向反馈及时，这是今年特殊的调整所造成的割裂。票息资产的抢配路径如何？可持续性怎么样？

【“躁动”的延续】

又见抢资产。今年2月至3月中旬，股债非典型联动促使信用市场进入调整区间，利差主动走阔后，产生两个结果：一方面使不少票息资产的绝对收益价值显现出来，另一方面也促成利率市场与信用市场走势的差异。3月下旬，伴随固收+产品进入开放赎回期的规模收缩，加之理财子公司自购产品的推进，让配置力量再度回归。而降准的到来，让拿券的躁动演绎得更为剧烈，有三个特征值得关注：

特征一：堪比“资产荒”时期的行情。4月以来，信用市场成交收益与估值收益平均差值堪比去年7月到8月“资产荒”时期，其中1年期以内城投债表现突出。

大力度增持的结果是，成交收益率较3月末显著下行。前期跌幅较大的银行二级资本债表现好于同期限其他品种，而主流产业债及城投债呈现曲线陡峭化下行的趋势，且主动压缩信用利差。

特征二：对下沉和久期的“风险”容忍度继续提高。从成交结构来看，4月两个交易周，1）1年以内隐含评级为AA的城投债成交占比提升至13%，相似的特征还体现在AA+等级二级资本债（股份行或部分优质城商行，以下会详细讨论），2）2年至3年的商业银行金融债及同期限AA+等级城投债、4年至5年（行权前剩余期限）的银行永续债，成交比重均有所上升。

特征三：“打新”力度的强化。一是体现在认购的力度上，即使是3年以上的新债，认购情绪都有明显“回温”，这与上述交易结构的变化一致；二是认购倍数的改善，城投债表现好于一般的产业债。

事实上，新券与现券如此迅速联动除了需求强劲之外，供给的收缩也是关键。今年3月至今，公募信用债净增量逊色，甚至弱于2020年疫情扰动同期的表现，原因有二：一是信用风险在部分板块集中释放，导致可买资产范围收窄；二是城投债审批监管加码，特别体现在弱区县城投债。

数据上的表现与我们路演过程的感受一致，配置回归的速度令部分投资者措手不及。那么，三类“赛道债”——银行资本补充工具、城投债及主流产业品种，当前已经被买到什么样的位置？以下进一步探讨。

【策略落地的三个品种】

首先，银行资本补充工具的“急速”修复。理论上，3月之后，“看股做债”的短期逻辑还将持续，即：仍要顾虑固收+产品开放赎回的压力。现实却是，单边抛售并未在银行资本补充工具上再度显现，取而代之的是“快牛”行情。与3月中下旬高点相比，银行二级资本债平均成交收益率下行幅度超20bp。

并且，4月以来，银行资本补充工具普遍低于估值成交同时，在股份行二级资本债采取拉久期的策略十分普遍，其3年至4年成交比重的抬升就是最好的说明，可见市场更多担忧的是抢不到筹码，而非权益资产的拖累。不过，需要注意的是，收益率过快下行，会带来老的问题——利差保护不足，对负债端不太稳定的账户来说，把控进场节奏还是有一定的必要性。

其次，城投债收益增强策略进行时。与银行二级资本债不同的是，这轮调整中，城投债展现出了比较强的“抗跌”属性，这给投资者造成了新的挑战。不似去年，可以相对放心的在中部地区下沉甚至拉久期，今年土地出让状况不佳，正在影响投资者对部分区域城投债的预期，而且超额收益给的不够多时，往往会缩短预期变化到净值波动的距离。

那么这波抢配行情中，城投债又是如何布局？财政强省区县级平台做收益增强。4月第二个交易周，市场交易最为活跃的品种集中在江浙区县级平台，而对中部省份，布局则在地级市平台债，诸如江西、河北、湖北等地。

更进一步，如果从部分区域活跃成交的平台来看，1）江苏及浙江区县级平台债平均成交期限有继续创新高的主体，如苏州吴中城投、柯桥国资和义乌国资等；2）中部地区的久期策略则更多体现在强地级市平台债。

最后，煤炭债及钢铁债成交量再创年内新高，如晋能控股电力及晋能控股装备等企业，单周成交已经堪比此前半月累计量。另外，主流煤炭债及钢铁债成交期限同样有所恢复。

实际上，相比银行资本补充工具或者城投债，周期债今年并没有经历“大起大落”，比较平稳的行情中，会缺乏一些亮点。但是在自身偿债能力改善，及对城投债瑕疵的担忧中，采用均衡配置策略的投资者会匀一部分仓位给周期债，以期规避风险。

固收+扰动减缓、理财资金回流、降准落地及供给短缺都是这一轮抢配行情的驱动力(行情838275,诊股)，但力度上的确有点超预期。当前，无论是久期策略，抑或是下沉策略，均可以在“赛道债”的表现上观察到，这也印证了我们前期观点。

接下来，“火热”的行情有望在4月延续，理财子公司新产品的发行、可买资产范围的收窄及股债联动弱化，将是主导目前票息市场的核心逻辑。择券过程中，我们继续推荐投资者关注两个大的方向：一方面，3年到4年左右的股份行二级资本债值得关注；优质城商行二级资本债（如江苏银行、宁波银行等）下沉策略性价比依旧较高，但负债端不够稳定的账户需把控好风险敞口。另一方面，强财政省份区县级平台债做收益增强的主线未变，地级市开发区及国家级新区平台债是不错的选择，2年至2.5年的剩余期限仍可找到有性价比的资产。