【中粮视点】从人民币升值看汇率长期拐点

从微观层面来看，本次升值是由美元短期破位贬值启动的；从宏观来看：美元长期基本面没有改变，短期流动性过度宽松导致的压力正在逐渐改变；人民币长期基本面没有改变，升值动力逐渐耗尽；最后人民币政策底部非常明显、后续只要继续单边升值、强力手段将继续发力。因此，这次升值难以形成一波强有力的单边升值，6月关键节点后甚至可能反转。

一

美元汇率基本面没有根本性改变

前文对美元长期走势我们做出过明确判断(《再论坚定不看空美元的逻辑》)这里不再赘述，在这个视角下、我们反复强调的是无论短期的大幅的强势反弹还是面临破位压力的下跌都不代表长期方向的改变、而是在90左右的位置筑出长期底部的过程，越接近下半年紧缩的预期会越强、底部越坚实。

但是短期这波美元汇率的几乎破位下跌给非美货币带来极大的升值压力，前文(《紧缩拐点前就会出现的超预期改变》)分析了其中的主要驱动在于近期美元流动性的急剧释放，然而随着美联储加速逆回购回收流动性的过程，过量流动性压力越来越可能被收住。这就是我们看到的美联储逆回购操作不断创出新高的原因。

图：美联储逆回购回收流动性规模在不断创出新高-至4800亿美元

数据来源：Bloomberg，中粮期货研究院整理

如果流动性压力继续显现会怎样呢？近期美联储利率走廊中调节的目标中轨-联邦基金利率再次下跌至0.2的水平(下图黄线)，不断逼近利率走廊下轨-隔夜逆回购利率的水平(下图绿色)，这使得美联储随时可能动手调整利率走廊下轨，迫使基准利率-联邦基金利率再次回到正常水平。

图：联邦基金利率-黄色不断逼近利率走廊下轨

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院整理

此时越接近美联储货币政策转折的时间窗口、利率的变动就会越敏感、越趋向利率上行，利率上升带来的美元的底部越强。前文也提示了紧盯6月4号的非农、与10号、17号的ECB和FOMC决议结果。

如果要给出预判的话：那么我们倾向于在6.17上甚至之前就会有前瞻指引改变、最迟应当在Jackson Hole会议有紧缩信号。

二

人民币汇率基本面没有根本性改变

在前文(《人民币》)的关键结论6.4附近是汇率升值顶部的结论不变，详细阐述了中美利差逻辑、政策博弈最终会选择不能过度升值等，主逻辑没有根本性改变。但短期突破升值压力的确存在、而且一段时间会超预期，但是不会重新启动一波升破6.2的大幅升值。

从利率预期上来看，虽然面临大宗商品驱动的通胀压力，但从1年、5年和10年期的利率预期来看，市场仍然小幅看空利率，至少暂时没有明显的加息预期。

图：1年、5年和10年期IRS显示的利率预期市场略微看空国内利率

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院整理

图：中美利差-紫色仍然在上行驱动人民币汇率贬值压力、与汇率显著背离

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院整理

三

政策取向意味明确、强力

5.27的《全国外汇市场自律机制第七次工作会议》明确表示：“人民币既可能升值，也可能贬值…。。 双向波动是常态”这句话在市场明确升值预期中这样表态已经是明确宣布市场误判了、单边升值预期过热了；“汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响” 这句话说明央行洞悉市场主要心理并逐一否定，尤其是后面这句、表明大宗商品上涨不会通过放任升值来抵消的，因为汇率涉及到资本流动、人民币国际化、贸易等综合问题，不能为了单一变量改变综合决策，尤其在近期大宗商品价格过快涨势初步得到控制之后更是没有必要通过升值来应对。“不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输”这句话已经是严厉警告，此时是警告押注人民币单边升值的资金要小心了，央行会到时出重手打击。

反过来这里也能论证前文(《人民币已经逐渐升值底部》)的逻辑，当美债收益率已经逐渐追上人民币债券收益率的时候，中美利差的拐点应出来、并且会更加强化，因此人民币汇率升值也到头了。

央行的官媒《金融时报》也罕见的列举了未来推动人民币贬值的四大不能忽视的因素，引导市场预期，紧接着5.31号央行就开始了上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。这是非常明确而强烈的信号，以回收外汇(主要是美元)流动性的方式来提升境内美元汇率、变相压制人民币汇率。以往央行调整利率都是以0.5百分点为单位调整，此次一次性调整两个百分点，就是要在关键价位6.2之前彻底打掉单边升值的预期、避免预期完全形成后难以控制。实际上央行早在2020年底就开始一系列操作控制汇率升值(详见前文《2020年人民币汇率回顾》)

图：CNY即期汇率-黄色已经比CNY掉期点-红色显示的远期升值水平过快升值了

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院整理

6.1日国务院副总理刘鹤与美国财政部长耶伦通电，新华社通稿提及：“对彼此关心的问题坦诚交换了意见”其中内容粗略设想至少包括全球税率问题以及汇率问题，美方对美元在现阶段态度其实是非常明确的，就是耶伦在刚刚上任初期明确的：美国不会寻求或默许弱势美元政策，在美元面临全球信用危机、美元指数压力极大的时刻，协调的迫切性更加明显。同样的情况，对中方来说一样如此，上文提及的会议明确表态遏制单边升值。美方力图避免汇率贬值、我方避免汇率升值，两者的利益高度一致，协调后的结果可想而知。

（文章来源：中粮期货）