粤开策略：谁将主导A股沉浮? 二十年资金"核心部队"大复盘

引言论A股大势，永远离不开的“双轮驱动”是盈利和流动性。策略框架中通常将流动性分为两类：一类是宏观流动性，主要受到货币政策的影响；一类是微观流动性，主要来源于居民财富、外资以及长线资金，其中，居民财富通过不同的载体呈现出了不同的风险偏好特征，可以进一步拆分为公募资金和私募资金。公募、私募、外资、险资是我们研究A股微观流动性的四类“核心部队”。本篇旨在复盘历史上A股不同资金主导阶段的市场表现，同时借鉴美股历史上投资者结构的变化，探寻未来A股可能的“核心资金”变迁以及由此带来的市场偏好和约束特征的变化。

核心观点

1、边际流入力量决定资金“核心部队”：通过复盘历史发现，虽然公募与私募的基金新发规模很多时候存在数量级的差距，但资金的边际变化才是判断资金“核心部队”的决定性因素。

2、资金“核心部队”决定市场风格：复盘国内外不同“核心部队”对市场的影响，我们发现哪怕是同一种资金来源，但通过不同的载体所呈现出来的投资偏好与约束特征也并不相同，这些因素会很大程度上影响股市的表现和风格。一方面，由于不同的制度、投资理念和风险承担设计，公募追求相对收益，私募追求绝对收益，因而能够消纳巨大资金量的大盘蓝筹更受公募关注；另一方面，私募基金平均规模偏小且仓位灵活，因此业绩出色、盘子小的小票具备更高的弹性，因而更受私募的青睐。

3、以史为鉴美国经验：养老金的崛起

1）经济结构深刻影响着行业板块的表现，转型前后的市场表现差异较大。消费取代投资逐渐成为主要的驱动力(行情838275,诊股)，经济转型初步完成，新的增长动力以及长线资金入市推动美股一骑绝尘。主要上涨的板块为食品饮料、旅游休闲、医疗等消费类行业，此外软件与计算机等新兴成长行业也逐步崭露头角。2）美国股市在1970年代的三次滞胀期有着不同的市场表现：前两次普遍出现大幅回调，幅度在36%~44%不等，但在长线资金入市后的第三次滞胀期，道琼斯工业指数维持窄幅震荡态势，期间最大跌幅仅在5%左右，表现出了一定的韧性，我们认为这固然与当时的宏观经济环境有较大关系，但与长线资金的入市也有较大关系，这些长线资金在股市中扮演着“稳定器”、“压舱石”的角色。3）401K逐步实施后，1980年代大量养老金的入市对股市有着极其深远的影响，也是后市股市繁荣的基础，长线资金对80年代后美国的股市持续走强有很大的关系：股市发展繁荣→助推长线资金入市意愿→推高资本市场进一步繁荣，从而形成“正向反馈”。

4、谁是未来十年的A股资金“核心部队”？我们认为或将是长线资金。通过借鉴美国长线资金入市前后给股市带来的深远影响，我们认为，未来A股资金的“核心部队”或将是以险资为主的长线资金。2015~2020年间，险资规模是社保基金的5.84~7.42倍，企业年金的9.79~12.45倍，险资的运用值得关注。但当下险资入市比例显著偏低，我们认为深层次的原因是险资追求以收益率稳定及本金安全为第一要务，因而表现出较低的投资意愿和投资偏好。想要长线资金提升入市资金的比例和体量，单纯依靠投资比例的提高并不足以激发资金的长期入市热情，还应伴随着我国资本市场制度不断优化以及金融创新工具完善。如前文所述，股市的繁荣和赚钱效应是正向反馈的重要前提，因此，提高上市公司质量、提高对新兴产业上市的包容度、加速退市制度优胜劣汰机制的发挥尤为必要。此外，还需引导保险机构牢固树立长期投资理念，借鉴美国“股市发展繁荣→助推长线资金入市意愿→推高资本市场进一步繁荣的正向反馈经验”，提升长线资金双向波动的容忍度，使得长线资金的持续、稳定流入，这将会充分发挥长线资金稳定器的作用，有助于我国资本市场走出慢牛、长牛走势。

从当前险资的投资风格和偏好来看，逐渐向由大盘向中盘扩散，整体投资风格更为均衡。如果未来长线资金成为A股资金的“核心部队”，我们认为中盘蓝筹风格以及代表未来经济发展方向的有竞争力的行业有望受到长线资金的青睐。当然，未来长线资金要成为A股的“稳定器”、“压舱石”尚且任重道远。不同的资金载体呈现出不同的投资风格和偏好，最终影响着市场的表现，我们在研究分析流动性的时候，不应局限于研究“核心部队”的“量”，也应关注资金的“质”，虽然“核心部队”的投资风格可能与投资者的喜好不同，但一定要重视和考虑到其影响力。

论A股大势，永远离不开的“双轮驱动”是盈利和流动性。策略框架中通常将流动性分为两类：一类是宏观流动性，主要受到货币政策的影响；一类是微观流动性，主要来源于居民财富、外资以及长线资金，其中，居民财富通过不同的载体呈现出了不同的风险偏好特征，可以进一步拆分为公募资金和私募资金。

从当前体量上来说，公募、私募是市场最主要的资金，而近些年，长线资金入市上限不断提高、外资源源不断增持我国资产而颇受市场关注。因此，公募、私募、外资、险资是我们研究A股微观流动性的四类“核心部队”。本篇旨在复盘历史上A股不同资金主导阶段的市场表现，同时借鉴美股历史上投资者结构的变化，探寻未来A股可能的“核心资金”变迁以及由此带来的市场偏好和约束特征的变化。

一、2006公募爆发元年Vs2019全面扩张年

公募基金持股市值占A股流通市值的比例往往可以反映公募基金对A股市场的影响力，也就是所谓的“话语权”或“定价权”。随着公募基金规模的不断扩大，其“话语权”也逐步增强。但作为国内主流的机构投资者，公募基金持股占比曾几经浮沉，赚钱效应是推动行业规模快速扩张最为直观的因素。

回顾历史，我们看到公募基金持股市值占A股流通市值的比例自设立开始一路攀升，2007年三季度创下27.15%的历史最高纪录，之后随着牛市的结束一路下行，并在2017年底达到3.86%的历史最低点。

而自2019年开始我们又看到了公募基金的明显回暖，在房住不炒以及赚钱效应的背景下，有更多的居民财富向权益资产进行转移，而公募基金作为专业机构投资者，具有运作规范、信息透明、产品类别丰富等优势，使得“话语权”从前几年徘徊在4%~5%左右的水平再次回升至2021年底的8.56%。

但居民的金融资产配置总是会受到股市表现的影响，在强大赚钱效应的吸引下，呈现出一定的波动，因此我们也看到2006~2007年、2014~2015年、2019~2021年三轮的公募基金大爆发，其中2006与2019年这两次的爆发更具持续性和代表性。

（一）2006~2007：公募爆发元年

2006年，公募基金的发展明显提速，迎来了第一个黄金爆发期。中国公募基金行业自1998年萌芽破土，彼时第一批公募基金管理公司和第一批公募基金产品运行已有8年时间，但前期行业整体发展缓慢，市场品种仅限于封闭式基金，参与意愿不强使得公募基金的规模难上台阶，直到2001年引入了开放式基金，行业整体规模才逐步扩大。

2006年，市场逐渐从前期颓势中走出，人民币保持强势+股权分置改革基本完成+新股恢复发行，使得市场信心逐步恢复增强，公募基金行业也迎来快速扩张，不仅是新发基金有明显提速，在市场逐步好转后，行业净申购份额接连创出新高，较此前规模阶梯式上涨，公募基金成为阶段最具代表性的机构资金。

风格：从新发基金中股票型+混合型基金的平均发行份额来看，在2006、2014、2019年开始的这三轮公募基金大爆发阶段，整体新发份额明显偏大，尤其是2006Q1~2007Q3阶段，新发基金的平均发行份额高达131.67亿份（2003Q1~2021Q4的平均值为38.85亿份）。这些基金需要购买一定市值容量的股票，以消纳其巨大的资金量，大盘股成为最受欢迎的配置风格。

行业：我们选取公募基金快速扩张回暖的阶段观察，2006~2007年基金重仓行业主要分布在银行、房地产、钢铁、交通运输、非银行金融、食品饮料、商贸零售、煤炭、机械、有色金属行业，截至2007年底，CR10行业占比超71%，行业集中度较高，其中钢铁、煤炭、食品饮料、房地产、有色金属等大盘蓝筹股获得显著超配。这些行业既符合公募基金偏好大盘蓝筹的特征，又取得了明显的超额收益率，共同推升了资金配置的热情，造就了当时的蓝筹泡沫。

（二）2019~2020：公募全面扩张年

2019年与2006年类似，市场逐步走出2018年的贸易摩擦和全球流动性紧缩阴霾，赚钱效应好转、放大不断吸引居民财富向金融资产尤其是权益市场倾斜，A股投资的“机构化”特征不断凸显。同时，受到国内经济转型下房地产调控、去杠杆、资管新规出台等的影响，原本投向房地产、“非标”中的资金流入“标”的公募，二者共同推动了公募基金又迎来一次强化版的黄金爆发期。

从2019年的爆发可以看出，新发基金是整个行业回暖扩张的重要观测指标，新发基金的率先回暖提速带来了增量资金，接着在市场逐步好转后赚钱效应带动净申购份额回暖提升，公募基金也由于出色的平均收益率再次成为市场焦点。

我们选取本轮公募基金收益率最为突出的2019~2020年来观察。在基金行业规模再次大爆发后，基金持仓依然集中，CR10行业占比超73%，同时，依然保持偏好大盘蓝筹的特征，但重仓行业由06年的大金融、大消费转向大科技和大消费，集中的抱团现象也使得部分消费和科技领域再次产生泡沫。

二、2010、2021私募的焕新崛起

我国私募基金的发展大致划分为三个阶段：早期萌芽阶段（20世纪初~2004年）、快速发展阶段（2004年~2013年）和规范发展阶段（2013年~至今）。

（一）2007随波逐流，2010独立爆发

2007年开始，私募基金行业逐渐兴起，阳光私募、信托理财、专户理财等投资机构成为继公募基金后又一备受关注和青睐的机构投资者，新成立的私募基金数量和规模爆发式增长，2007年新成立的私募基金数量高达436只，是前一年的三倍有余。2008年市场经历了巨幅调整，私募基金市场也受到了一定的影响，但期间阳光私募的整体表现相对出色，获得了市场的关注和青睐，到2009年开始私募新发基金再次大幅增长，私募行业规模迎来显著扩张，伴随着私募的蓬勃发展，小盘股进入持续占优阶段。

2013年，证监会对私募基金施行统一监管，中基协履行行业自律监管职能，负责私募基金的登记备案，正式明确了私募基金的法律地位。在此阶段，行业规范性文件不断出台：2013年修订版的《证券投资基金法》、2014年的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等，私募基金焕新崛起。

从市场表现来看，2009年市场逐步走出2008年巨创，但与06年不同的是，市场风格发生了明显变化：小盘风格明显占优。为了便于刻画市场特征，我们按照市值划分，选取沪深300为大盘股风格的代表，中证1000为小盘股风格的代表。从2008年10月开始出现了较为持续的小盘股占优行情，期间小盘股相对大盘的超额收益接近200%。

统计区间中，前1/4行业市值占比仅有12.2%~15.6%的份额，而后1/4行业市值占比高达39%~52.5%。从板块表现来看，农林牧渔、汽车、商贸零售、纺织服装等稳定成长消费品表现亮眼。从盈利增长情况来看，以房地产、电子为代表的部分大盘股盈利能力同样不错，但板块表现在此阶段持续跑输大盘，“核心部队”决定了此阶段风格。

结合背后资金来看，我们认为，小盘股之所以显著跑赢，主要是由于其符合阶段“核心部队”的偏好。主要由于私募基金追求绝对收益、平均规模偏小且仓位灵活等因素所致，因此业绩出色、盘子小的小票具备更高的弹性而获得了私募基金的青睐。

（二）2021年：资金边际变化主导市场风格

为了更好的说明“核心部队”对A股市场风格的影响，在不考虑“赎旧买新”的情况下，我们选取公募与私募单月权益类基金的新发规模强弱作为衡量“核心部队”的依据。首先，我们做如下假设：

1、大小盘风格衡量：选取沪深300/中证1000的比值来衡量二者的相对走势，曲线向上则代表大盘风格占优，曲线向下则代表小盘风格占优；

2、主导资金衡量：选取公募基金私募的新发规模的比值来衡量二者的相对走势，曲线向上则代表公募基金主导，曲线向下则代表私募基金主导。

注：由于公募与私募的基金新发规模很多时候存在数量级的差距，因此这里的“核心部队”主要以边际变化来衡量，不以绝对值判断。

考虑到基金存在募集期与建仓期，通常基金募集期在1~3个月左右，建仓期在3~6个月不等，本次假设新发基金存在3个月的匀速布局期，因此我们对新发基金入市规模数据做简单处理。

其次，考虑到观察对象为A股市场风格，因此这里的新发基金我们只选取对A股产生影响的股票型+混合型基金（公募还加上FOF和QFII）。

最后，考虑到部分资金的递延因素，我们将主导资金衡量曲线向前平移2个周期以便更好的对应观察“核心部队”对大小盘风格的影响。

整体来看，资金的边际变化方向更加贴切符合市场的运行方向：当主导资金曲线拐点向下时（红点，私募为“核心部队”），通常小盘股占优，阶段性行情显著；当主导资金曲线拐点向上时（蓝点，公募为“核心部队”），通常大盘蓝筹股占优。

当然，我们也可以换个角度，从基本面出发，用DDM框架模型的变化来解释：对A股而言，分子端盈利水平的变化是决定风格轮动切换的底层逻辑，即背后行业板块相对盈利增速的边际变化，我们看到盈利端的相对占优确实带来了大小盘的切换行情。另外，分母端应贴现率的变化是也风格切换的驱动因素，受到无风险利率和风险偏好的多重影响，例如流动性宽松阶段，风险偏好上行，同时阶段“核心部队”为私募时，小盘成长股就处于相对有利的条件。

（三）公募与私募的同与异

公募和私募其实归根到底，大部分资金来源仍是居民财富的转移，但居民财富通过不同的载体却呈现出不同的风险偏好，居民财富最终入市的方式呈现多样化的特征：

一方面，由于不同的制度、投资理念和风险承担设计，公募追求相对收益，私募追求绝对收益，因而能够消纳巨大资金量的大盘蓝筹更受公募的关注；

另一方面，私募基金平均规模偏小且仓位灵活，因此业绩出色、盘子小的小票具备更高的弹性，因而更受私募的青睐。

前文我们我们提到了公募、私募、外资、险资是我们研究A股微观流动性的四类“核心部队”，本节我们复盘了A股规模最大的两类机构资金——公募和私募对市场的影响，不同的风格偏好、不同的行业配置和不同的投资理念。除了公私募，A股还有两类重要的长线资金——外资和险资。

三、以史为鉴：80年代美国养老金的崛起

外资：近年来，我国资本市场改革开放动作不断：2002年正式推出合格境外机构投资者制度（QFII）、2014年和2016年陆续开通沪港通和深港通、2018年大幅上调陆股通额度、2019年取消QFII限额等积极举措，推动了外资快速流入国内股票市场，成为我国资本市场的重要参与者。从权益市场的角度来看，参与者主要以陆股通+QFII为主。

险资：我国长期资金主要包括社保基金、企业年金、地方养老金和商业保险基金等，本文主要讨论体量更大的保险资金。一方面，长线资金都注重资金的安全性和长期投资；另一方面，在筹集主体、投资管理模式等方面存在一定差异。根据保监会披露，截至2022年2月，保险资金权益投资比例仅12.6%，远不到20%的我国投资比例上限空间，而国际上主要发达国家和地区这一比例在17%~32%左右。

本节我们旨在复盘80年代美国养老金入市对投资者结构和股市投资风格的一系列影响，探讨若未来长线资金成为“核心部队”，会对A股产生哪些影响。

1970年代美国经历了经济增长缓慢、通胀与失业双高的大滞胀期。“婴儿潮”、局部战争、石油危机等多重因素使得需求激增的同时供给受限，推升了通胀中枢水平，美国经历了1968年底~1970年中、1973年底~1974年底、1978年底~1980年中三次滞胀期。我们看到期间美股表现不佳，前两次均大幅下挫20~30%，估值中枢不断下移。

在转型完成前，美国经济面临增长动力不足、通胀高企等问题，甚至多次出现负增长拖累了股市的表现。1982年之后，二战之后的“婴儿潮”中诞生的大量人口在80年代逐渐成为消费的中坚力量，消费取代投资逐渐成为主要的驱动力，经济转型初步完成，新的增长动力以及长线资金入市推动美股一骑绝尘。

从市场表现来看，以1982年转型初步完成为节点划分，前10年由于大滞胀期的影响，市场整体表现平淡，主要上涨的板块为采掘、交运、地产等周期性行业；后10年由于经济转型初步完成，经济驱动力由投资转向消费，因此主要上涨的板块为食品饮料、旅游休闲、医疗等消费类行业，此外软件与计算机等新兴成长行业也逐步崭露头角。

美国401K计划：从背后资金的角度来看，美国在1978年《国内税收法》中新增第401条k项条款的规定，该条款为私人企业雇主和雇员的养老金存款提供税收方面的优惠，募集资金可以投资于股票、基金、年金保险、债券、专项定期存款等金融产品。紧接着，401K计划于1979年得到法律认可，1981年又追加了实施规则，1980年代大量养老金的入市对股市有着极其深远的影响，也是后市股市繁荣的基础。我们也可以从上述1970年代美国三次滞胀期的表现窥探一二：

第一次（1968年底~1970年中）：道琼斯工业指数从994.7点跌至627.5点，最大跌幅36%；标普500指数区间最大跌幅约为36%左右；

第二次（1973年底~1974年底）：道琼斯工业指数从997.6点跌至570点，最大跌幅40%；标普500指数区间最大跌幅约为44%左右；

第三次（1978年底~1980年中）：不同于前两次滞胀期间市场均伴随着36%~44%的大幅回调，本轮滞胀期道琼斯工业指数维持窄幅震荡态势，期间最大跌幅仅在5%左右，第三次滞胀期间股市却表现出了一定的韧性，我们认为这与长线资金的入市不无关系，这些长线资金在股市中扮演着“稳定器”、“压舱石”的角色，市场发展繁荣反过来助推了长线资金的入市意愿，资金入市推高了资本市场繁荣，从而形成正反馈。

由于401K在1978年立法，1981年追加实施细则，1982年美国经济转型初步完成，大量长线资金入市在1982年后，因此我们选取1982年前后研究长线资金对市场的影响。通过对比我们发现，无论是市场走势表现还是期间波动，长线资金不仅起到了“助推器”的作用，还起到了“稳定器”、“压舱石”的作用。

通过分析美国股市在经济转型期间投资者结构的变化，我们发现：

首先，经济结构深刻影响着行业板块的表现，转型前主要上涨的板块为采掘、交运、地产等周期性行业，转型后经济驱动力由投资转向消费，此外软件与计算机等新兴成长行业也逐步崭露头角；

其次，美国股市在1970年代的三次滞胀期有着不同的市场表现，前两次滞胀期普遍出现大幅回调，幅度在36%~44%不等，但在长线资金入市后的第三次滞胀期，道琼斯工业指数维持窄幅震荡态势，期间最大跌幅仅在5%左右，表现出了一定的韧性，我们认为这与长线资金的入市不无关系，这些长线资金在股市中扮演着“稳定器”、“压舱石”的角色

最后，401K逐步实施后，1980年代大量养老金的入市对股市有着极其深远的影响，也是后市股市繁荣的基础，长线资金对80年代后美国的股市持续走强有很大的关系：股市发展繁荣→助推长线资金入市意愿→推高资本市场进一步繁荣，从而形成“正向反馈”。

四、未来新生代的崛起——长线资金

借鉴美国的历史，我们认为A股的下一个“核心部队”很有可能是长线资金。我国长期资金主要包括社保基金、企业年金、地方养老金和商业保险基金等，而体量更大的保险资金可能是“核心部队”。

（一）政策引导

当前，在我国三支柱养老金体系中，第一支柱基本养老保险为主，占比超七成，是绝对的主力。国际上社会养老金入市的主力军是第二支柱即企业年金，包括美国著名的401K计划，而我国第二支柱的企业年金占比很小且覆盖率低。第三支柱的个人商业养老保险整体规模占比更是微乎其微，我国养老金三大支柱结构明显失衡。

中国版401K计划：鉴于美国的成功历史，我国也在积极推进长线资金入市。

（二）现状及未来

由于美国养老金体系以401K和IRAs等不承诺收益的养老金计划为主，因此对短期风险容忍度相对较大，造成了美股的长线资金不仅起到了“助推器”的作用，还起到了“稳定器”、“压舱石”的作用。

而我国的保险资金受到投资偏好和约束特征的影响，仍以收益率稳定及本金安全为第一要务，2021年险资入市比例甚至是负流入，未来长线资金要成为A股的“稳定器”、“压舱石”尚有很长一段路要走。

如上文提及的，当前我国的保险资金受到投资偏好和约束特征的影响，仍以收益率稳定及本金安全为第一要务，也因此配置上主要以固定收益类产品为主，权益市场配置风格偏向价值型。

从近几年披露的保险公司重仓流通股的分布情况来看，2017年前，大盘价值型是主要的配置方向，但从2018年之后，逐渐向中盘和平衡型扩散。行业分布来看，偏好化工、电子、医药生物、计算机、公用事业、机械设备、有色金属。

2020年，银保监会制定了《通知》，在有效控制风险的前提下，对保险公司权益类资产配置实施差异化分类监管。对于偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标都较优的保险公司，最高对权益类投资比例上限从30%提升至45%。

然而，由于上文提到的偏好和约束，我国险资对权益资产的投资比例不升反降。根据保监会披露，截至2022年2月，保险资金权益投资比例仅12.6%，而国际上主要发达国家和地区这一比例更在17%~32%左右。

我们认为，未来A股资金的“核心部队”或将是体量巨大的保险资金、企业年金、社保基金等，尤其是保险资金。从2015~2020年期间规模来看，保险资金仍是长线资金的“核心部队”，险资规模是社保基金的5.84~7.42倍，是企业年金的9.79~12.45倍。

五、启示

1、边际流入力量决定资金“核心部队”：通过复盘历史我们发现，虽然公募与私募的基金新发规模很多时候存在数量级的差距，但资金的边际变化才是判断资金“核心部队”的决定性因素。

2、资金“核心部队”决定市场风格：通过复盘国内外不同“核心部队”对市场的影响，我们发现哪怕是同一种资金来源，但通过不同的载体所呈现出来的投资偏好与约束特征也并不相同，这些因素会很大程度上影响股市的表现和风格。也因此，我们研究流动性的时候，不应局限于研究资金的“量”，也应关注资金的“质”，其对市场的影响是深远的：

一方面，由于不同的制度、投资理念和风险承担设计，公募追求相对收益，私募追求绝对收益，因而能够消纳巨大资金量的大盘蓝筹更受公募的关注；另一方面，私募基金平均规模偏小且仓位灵活，因此业绩出色、盘子小的小票具备更高的弹性，因而更受私募的青睐。

3、以史为鉴美国的成功经验：1980年代美国养老金崛起。

1）经济结构深刻影响着行业板块的表现，转型前后的市场表现差异较大，消费取代投资逐渐成为主要的驱动力，经济转型初步完成，新的增长动力以及长线资金入市推动美股一骑绝尘。主要上涨的板块为食品饮料、旅游休闲、医疗等消费类行业，此外软件与计算机等新兴成长行业也逐步崭露头角。

2）美国股市在1970年代的三次滞胀期有着不同的市场表现，前两次滞胀期普遍出现大幅回调，幅度在36%~44%不等，但在长线资金入市后的第三次滞胀期，道琼斯工业指数维持窄幅震荡态势，期间最大跌幅仅在5%左右，表现出了一定的韧性，我们认为这固然与当时的宏观经济环境有较大关系，但与长线资金的入市也有较大关系，这些长线资金在股市中扮演着“稳定器”、“压舱石”的角色。

3）401K逐步实施后，1980年代大量养老金的入市对股市有着极其深远的影响，也是后市股市繁荣的基础，长线资金对80年代后美国的股市持续走强有很大的关系：股市发展繁荣→助推长线资金入市意愿→推高资本市场进一步繁荣，从而形成“正向反馈”。

4、谁是未来十年的A股资金“核心部队”？我们认为或将是长线资金。

通过借鉴美国长线资金入市前后给股市带来的深远影响，我们认为，未来A股资金的“核心部队”或将是以险资为主的长线资金。2015~2020年间，险资规模是社保基金的5.84~7.42倍，企业年金的9.79~12.45倍，险资的运用更加值得关注。

但当下险资入市比例显著偏低，我们认为深层次的原因是险资追求以收益率稳定及本金安全为第一要务，因而表现出较低的投资意愿和投资偏好。想要长线资金提升入市资金的比例和体量，单纯依靠投资比例的提高并不足以激发资金的长期入市热情，还应伴随着我国资本市场制度不断优化以及金融创新工具完善。

此外，还需引导保险机构牢固树立长期投资理念，借鉴美国“股市发展繁荣→助推长线资金入市意愿→推高资本市场进一步繁荣的正向反馈经验”，提升长线资金双向波动的容忍度，使得长线资金的持续、稳定流入，这将会充分发挥长线资金稳定器的作用，有助于我国资本市场走出慢牛、长牛走势。

从当前险资的投资风格和偏好来看，逐渐向由大盘向中盘扩散，整体投资风格更为均衡。如果未来长线资金成为A股资金的“核心部队”，我们认为中盘蓝筹风格以及代表未来经济发展方向的有竞争力的行业有望受到长线资金的青睐。当然，未来长线资金要成为A股的“稳定器”、“压舱石”尚且任重道远。

不同的资金载体呈现出不同的投资风格和偏好，最终影响着市场的表现，我们在研究分析流动性的时候，不应局限于研究“核心部队”的“量”，也应关注资金的“质”，虽然“核心部队”的投资风格可能与投资者的喜好并不相同，但一定要重视和考虑到其影响力。

六、风险提示

历史数据统计误差、资金投资偏好改变、长线资金入市不及预期、经济转型不及预期