招商宏观：二季度《货币政策执行报告》解读

核心观点：

此次报告继续体现稳健中性的政策基调。相比一季度，此次报告对外部经济形势的研判略显悲观，同时体现出对我国经济增长动力的隐忧；通胀在此次报告中被给予高度关注，并开辟《专栏》加强通胀预期的引导。总体来说，此次报告仍坚持“调结构”的政策目标，传递出对通胀和外部形势的关切，尚未透露政策趋松的迹象。报告要点如下：

1.宏观形势研判：《报告》表明央行对全球经济的担忧有所加剧，但对国内经济形势仍保持信心；关于通胀，央行已明示其感受到通胀压力，但并不急于向“稳物价”目标倾斜，政策坚持“以静制动”，密切关注物价走势的进一步变化。

2.政策思路取向：《报告》重提“深化供给侧结构性改革”，新增“统筹今明两年宏观政策衔接”，继续淡化“不急转弯”等表述。

3.政策措施：《报告》重申“管好货币总闸门”和“保持宏观杠杆率基本稳定”等前期要求，新增“加强对政府债券发行等不确定因素的监测”、“实施区域性再贷款政策”等安排。

4.专栏热点：此次报告专栏部分聚焦的问题与上期变化不大。

一是，再论货币与通胀的关系，意在积极引导市场认知、管理通胀预期；

二是，突出货币政策预期管理的重要性，深化市场对“降准”操作的理解；

三是，利率市场化改革推动实际贷款利率稳中下降，对利率债形成利好。

市场启示：

七月结束的政治局会议提出下半年货币政策要在保持流动性合理充裕的基础上，助力中小企业和困难行业持续恢复，似乎表明面对出口增速边际下滑的下半年，中央已有政策托底经济的意图倾向。但高位盘整的PPI则仿佛“达摩克利斯之剑”，持续对央行政策取向施加影响。此次《报告》尚未透露政策边际变动的迹象，说明央行仍在稳增长与控通胀两个目标间权衡，对“滞胀”的隐忧迫使货币政策不宜轻举妄动。

以下为正文内容：

8月9日，央行发布第二季度《货币政策执行报告》。经历了7月出现的超预期全面性“降准”，市场对下半年货币政策取向产生了明显分歧，10年国债收益率止步于2.8%左右徘徊，市场普遍期待从此次《报告》中捕捉能预示下一阶段政策走向的重要信息。

一、央行眼中的世界

宏观经济光怪陆离，不同的观察主体难免基于自己的立场而有所侧重。作为货币政策的制定者，央行眼中的世界与侧重的信息无疑会对政策制定产生直接影响。因此，有必要从央行的视角重新审视当前宏观经济形势，深入理解政策动向的背景与含义。

央行对全球经济的担忧加剧。与一季度《报告》对全球经济形势的判断“市场对经济前景的预期趋于乐观”不同，此次报告提出：“疫情脉冲式冲击不同国家，可能迟滞世界经济复苏进程”，语气略显悲观。针对一季度《报告》提出的全球经济复苏分化问题，此次报告认为“总体延续复苏但分化严重，劳动力市场恢复有限”；针对外部通胀问题，《报告》将“全球通胀水平可能继续升温”的前期判断，调整为“全球通胀普遍走高，通胀预期明显升温”，但同时坦言“通胀上升能否持续尚待观察”。综合上述变动来看，此次《报告》对全球经济形势的看法明显不及一季度乐观，央行对外部形势的担忧显著加强。

央行对国内经济形势仍保持信心。在二季度GDP增速7.9%、较一季度加快0.5个百分点的背景下，此次《报告》坚持了对国内经济“稳中向好”的前期判断，但考虑到外部形势的不确定性、当前经济增长对出口的依赖、国内部分投资增长偏弱，以及接触型消费受脉冲式疫情影响而尚未完全恢复等因素，《报告》提出“国内经济恢复基础尚不牢固，经济增长动能的可持续性面临一定挑战”。

央行已感受通胀压力，对物价走势保持密切关注。二季度物价走势出现明显分化，其中CPI中枢上移，但仍低于2%；PPI明显走高，但在基数效应见顶、“保价稳供”措施出台等因素共同影响下，PPI出现高位盘整。迅速走高的生产资料价格不仅引起了市场对通胀问题的担忧，而且引起了央行的关注。此次报告不仅开辟《专栏》讨论通胀问题，而且将对通胀形势的判断从“物价走势总体稳定”（一季度《报告》）调整为“通胀压力可控”，说明央行已感受到通胀形成的压力。在此基础上，《报告》重申“不存在长期通胀或通缩的基础”，表明央行短期不急于开展“稳物价”调控，但会密切关注价格走势的变动。

二、政策走向的信号

政策思路方面，此次《报告》重提“深化供给侧结构性改革”，新增“统筹今明两年宏观政策衔接”，继续淡化“不急转弯”等表述。相比一季度《报告》，此次报告对下一阶段货币政策加快改革的要求更加急迫与明确：

一是，《报告》重提“深化供给侧结构性改革”，要求“加快构建新发展格局、推动高质量发展”（较一季度报告增加“加快”二字）；根据7月召开的政治局会议要求，新增“统筹今明两年宏观政策衔接”的表述，这些或将预示下一阶段政策改革的节奏可能明显加快；

二是，《报告》体现央行下半年工作会议精神，新增“增强宏观政策自主性”，意在坚持“以我为主”，强调以改革的方式应对美联储货币政策正常化进程超预期而产生的溢出影响；

三是，《报告》将“处理好恢复经济和防范风险的关系”调整为“处理好经济发展和防范风险的关系”，说明在国内经济不断逼近潜在经济增速的有利形势下，央行“稳增长”的压力进一步减小，未来政策导向可能向“稳预期”和“防风险”倾斜。

政策措施方面，此次《报告》重申“管好货币总闸门”和“保持宏观杠杆率基本稳定”等前期要求，新增加强对政府债券发行等不确定因素的监测、实施结构性再贷款政策等安排。相比一季度《报告》，此次报告对下一阶段货币政策工作的部署，新增以下内容安排：

流动性管理方面，鉴于下半年集中开展的财政支出与地方专项债发行可能对市场流动性造成扰动，此次《报告》明确指出“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”，可见财政变动已受到央行的关注。对此，我们在《淡季不淡——5月央行资产负债表点评》中提出今年银行间市场流动性的特点是：节奏靠财政、松紧看央行，说明财政节奏的变化是影响市场流动性的重要因素。由于此次报告专项指出财政因素对流动性的影响，我们认为这反映出央行维护流动性合理充裕的意愿仍较为强烈，下半年市场流动性不会出现长期趋势性紧缺。

结构性货币政策方面，此次报告重申“保持对小微企业的金融支持力度不减”，强调“更好发挥它们在稳企业保就业中的重要作用”，体现出7月国常会超预期“降准”的意图（详见前期报告《“降准”究竟将利好谁》与《如何理解此次降准及其宏观含义》）；新增“实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策，支持区域协调发展”，说明信用收缩可能产生的区域性、结构性影响已引起央行高度关注，央行为调动这些区域地方法人金融机构积极性而推出的2000亿再贷款额度会加紧投放，这些区域“信用过紧”的局面下半年可望获得一定缓解；明确提出“有序推动碳减排支持工具落地生效”，对比一季度“研究推出碳减排支持工具”的表述，此次《报告》一方面透露出该支持工具可能已经成型，亟待“落地生效”，另一方面则是贯彻政治局会议的最新要求，不搞运动式的绿色转型，强调“有序推动”。

二、央行关切的热点

自2002年创设一来，《专栏》一直是央行传递政策信号、加强市场沟通的重要媒介。此次报告的《专栏》部分主要涉及通胀、现代货币政策框架、以及利率/汇率市场化改革等内容。

再论货币与通胀的关系，积极引导市场认知、管理通胀预期

鉴于通胀预期管理的重要性，科学引导市场看待通胀与货币的关系是央行历来注重传递的重要信号。历史上，凡是通胀高企时期（如：2003年，四季度《货币政策报告》开辟专栏，首次论及“物价与货币政策”；2010年，四季度《货币政策报告》亦开辟专栏，讨论“通货膨胀与货币”），央行都会通过阐述通胀与货币的关系，分析通胀产生的原因。

此次报告开辟专栏，再次论及“正确认识货币与通胀的关系”，着重分析美国两次量化宽松政策产生的异质性影响：2008年金融危机后开展的量化宽松，由于联储购买的是存量债券资产，只引起银行资产端结构性变化，所以没有产生“货币洪峰”推涨物价。相比之下，新冠期间美国实行的是极度宽松货币政策和大规模财政刺激的政策组合，由政府主导推动货币增长，因此导致目前美国CPI攀至历史高位。

通过分析美国此轮通胀产生的实际原因，《报告》意在强调：由于我国货币政策于去年5月即回归正常化，不具备推升物价的货币条件，因此不会产生长期通胀。这在一定程度上解释了《报告》在形势展望部分提出的“不存在长期通胀或通缩基础”的政策含义，引导市场正确看待当前CPI与PPI走势分化的问题，防止通胀预期的产生。

突出货币政策预期管理，完善现代货币政策框架，强调流动性管理重价不重量的思路

健全现代货币政策框架是完善现代中央银行制度的重要环节，也是今年央行工作的重点。近期的货币政策报告不厌其烦的重申现代货币政策框架体系，强调判断政策走向“看价不看量”的思路原则，即是加强市场沟通，增强货币政策预期管理。

7月开展的全面“降准”是检验这一框架是否为市场接受的重要契机。面对“降准”，这一预示政策宽松的传统信号，央行在新闻发布会上强调“不大水漫灌”理念，及时向市场传递政策意图信号。根据现代货币政策框架理念，我们也强调不能单纯凭借“量”的变化而判断政策转松，还需要等待MLF利率等“价格”信号的确认，而后续市场的变化初步验证了我们的判断。此次报告在“货币政策操作”回顾部分，详细阐述了此次“降准”的政策考量，并开辟《专栏》重申“从市场的流动性预期看，央行引导金融机构关注利率而不是过多关注流动性数量”，强调“货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的‘言行一致’”。这说明央行流动性调控思路如《报告》中所说，已经从数量型调控向价格型转变，“量价并重”与偏重价格变化应成为日后研判市场流动性的重要依据。

利率市场化改革推动实际贷款利率稳中下降，对利率债形成利好

贷款需求偏弱是导致上半年信贷增速下滑的重要因素。根据现代货币政策框架，信用扩张受限于流动性约束、资本约束与利率约束等因素，而通过利率市场化改革推动实际贷款利率下降则是激发市场融资需求，缓解利率约束的重要方式。对此，《专栏四》详细描述了今年央行在利率市场化改革方面的重要举措，披露6月金融机构贷款加权平均利率已创下4.93%的历史新低。从政策倾向来看，下半年信贷政策仍将保持结构性特征，专项领域的贷款成本仍有下行空间，而这将对利率债走势形成利好。

总之，七月结束的政治局会议提出下半年货币政策要在保持流动性合理充裕的基础上，助力中小企业和困难行业持续恢复，似乎表明面对出口减速的下半年，中央已有政策托底经济的意图倾向。但高位盘整的PPI则仿佛“达摩克利斯之剑”，持续对政策取向施加影响。此次《报告》尚未透露政策边际变动的迹象，可能说明央行仍在稳增长与控通胀间权衡选择。