境外公募基金行业监管处罚案例研究之操纵市场（下）

为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发操纵市场部分下篇研究成果。

（二）香港梁江操纵市场案[1]

梁江负责管理了某只成立于2007年1月1日的开放式基金。该基金每个月都会向基金份额持有人或者潜在投资者提供每月业绩报告。该业绩报告会披露基金的净资产和基金份额价格。该基金的净资产是以每个月月底最后一个交易日内基金持有的股票交易价格来确定的。如果基金持有的股票股价越高，基金净资产越高；基金的净资产越高就意味着基金的业绩越好，因此在同类基金排名中也会越高，同时梁江取得的管理费也越高。2008年6月至12月期间，该基金的主要投资为上市公司股票。在此期间，梁江在每个月的最后一个交易日都会买卖两只上市公司的股票。

SFC对梁江启动了调查，认为梁江在每个月最后一个交易日交易相同两只股票的行为是为了影响该两只股票的收盘价，梁江具有或者至少放任了其交易行为对相关股票的交易价格的影响。SFC随后在香港地区治安法院向梁江提起了刑事检控。

香港地区治安法院一审判决认为，虽然梁江明知其管理的基金产品在每个月的最后一个交易日内交易涉案的两只股票会拉高该两只股票的价格，并且梁江管理的基金和其个人控制的另一法人账户是该交易日内交易涉案两只股票的主要主体，该两个账户的交易导致了涉案股票交易价格的上涨。但根据案件情况，梁江的交易行为也确实存在是为了平衡基金投资组合持仓的目的。梁江提交了证据证明其管理的基金的投资目标之一是持有相当于基金总资产30%的股票投资，并且在基金持有的股票少于该百分比时，梁江就会使用基金账户交易更多股票以达到30%的投资目标。由于刑事有罪认定的证明要求为排除合理怀疑，本案中并不足以排除合理怀疑证明梁江具有《证券与期货条例》第295（1）项要求的操纵市场行为的主观意图，即有造成或者意图造成虚假或者误导性价格的主观故意或者至少放任了该结果。因此梁江不构成操纵市场罪。SFC认为一审法院对梁江的主观意图认定有误，法律适用有误，向香港高等法院提起上诉。

在二审审理中，香港高等法院认为：（1）在一审中，检方主要控辩为梁江具有操纵市场的故意，检方并没有主张梁江具有放任相关行为的主观意图；（2）在一审的交叉询问中，梁江否认了明知其交易行为存在对股票交易价格造成虚假或误导性影响的风险，检方对此并未予以进一步询问；（3）就专家证人关于梁江的行为是否构成操纵市场的证人证言，由于检方提供的两位专家证人中，一位不具有平衡投资组合持仓的专业经验，另一位没有考虑在2008年金融危机对市场造成的影响，而被告梁江提供的专家证人证言客观考虑了当时的市场情况及梁江的交易行为，一审法院没有采纳检方两位专家证人的证言，而采纳被告梁江指定的专家证言是合理的，并且专家证人证言也认为无法排除梁江确实是在从事平衡基金持仓的操作。

因此，一审法院在认定梁江是否构成操纵市场罪时应该考虑的主观要件为梁江是否具有操纵市场的故意，一审法院没有义务查验梁江是否具有放任交易行为对股票交易产生虚假或误导性影响的意图，一审法院对梁江作出的无罪判决法律适用正确。香港高等法院维持了一审法院对梁江的无罪判决。

（三）美国James Craig操纵市场案[2]

James Craig（以下简称“Craig”）是一名工作地点在苏格兰的交易员。2013年1月25日，Craig在Twitter上注册了一个名叫“@Mudd1waters”的账户，为了误导投资者认为这是股票研究公司浑水公司（Muddy Waters Research）的账户，他使用了与浑水公司Twitter官方账户“@muddywatersre”相似的账户名称，同时在该假账户还使用了浑水公司的logo。2013年1月29日，Craig又注册了一个“@Citreonresearc”Twitter账户，为了误导投资者认为这是香橼研究（Citron Research）的账户，也在账户上使用了香橼公司的logo。

2013年1月29日上午11:44，Craig使用“@Mudd1waters”在Twitter上发布了关于纳斯达克上市公司Audience因欺诈受到美国司法部调查的推文。直到当日下午1:09，Craig总计发布了8条关于Audience公司财务造假和受到美国司法部调查的虚假信息。当日下午2:19，Audience公司股票的交易量开始变得活跃并且股价开始剧烈下跌。1月29日当日Audience股票的交易量超过了前一个交易日的十倍。从Craig发布的第一条虚假信息开始，Audience的股价开始从每股12.35美元下跌至每股8.87美元，跌幅达到28%。在当日下午2:22，Audience股价下跌触发纳斯达克的熔断机制，Audience股票交易暂停。Craig当日买入约354.9万美元的Audience股票，随后卖出获利9美元。

2013年1月30日上午11:15，Craig使用“@Citreonresearc”开始发布关于上市公司SarePTA受到美国食品和药品监督管理局调查的虚假信息。随后Craig又发布了两条相同的虚假推文。从当日上午11:18开始，Sarepta股票的交易量开始增加，Sarepta股价开始下跌，从每股29.30美元跌至每股24.50，跌幅达到16%。直到当日上午11:23，Sarepta的股价开始回升。同样，Craig在当日买入19,537美元的Sarepta股票，随后卖出获利约88美元。

除注册上述两个Twitter账户发布虚假信息外，Craig还使用了多个其他Twitter账户转发上述两个账户发布的虚假信息，并与Twitter上的其他用户讨论上述虚假信息。

SEC经调查后认为，Craig向市场发布了虚假信息，其目的在于利用关于证券发行人的虚假信息影响相关股票价格并且由此获利。在2013年1月29日和1月30日两个交易日内，Craig都在相关公司股票开始下跌后的10分钟内开始买入相关股票。由于Craig在低价买入公司股票后的等待时间过长，其在两个交易日内的获利总计只有100美元。但Craig的行为导致相关股票价格下跌，损害了美国证券市场秩序和投资者的合法权益，并且有损投资者对市场的信心。Craig通过向市场发布虚假信息以操纵公开交易证券价格的行为构成《证券交易法》第10（b）条和规则10b-5所禁止的欺诈行为。SEC向南加州地区法院提起诉讼，Craig被判构成市场欺诈，并退还违法所得及利息217美元。

四、境外监管执法经验借鉴

（一）基金可能存在的操纵市场行为

在境外主要市场中，操纵市场作为“滥用市场”行为（“market abuse”）的典型代表受到境外市场监管者的高度关注。在境外市场标志性的危机事件中，如1929年美国大股灾、2008年全球金融危机中，操纵市场与内幕交易等滥用市场行为被认为是导致这些灾难性事件的罪魁祸首之一[3]。

从操纵市场行为的本质来说，其根本表现就是对市场正常交易秩序、市场供需关系以及价格形成机制的扭曲[4]。英国金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）的前身英国金融服务管理局（FSA）曾认为操纵市场行为主要包括以下三个方面的特征：（1）通过金融交易释放虚假信号，人为将金融工具的价格保持在一定水平上；（2）操纵市场行为一般包括使用虚假工具或产品的一系列安排或者指令；（3）操纵市场行为还包括散布或传播对包含虚假或误导性市场信号的信息[5]。这一解释不仅揭示出操纵市场行为的本质，也对操纵市场行为的手法进行了分类，即在境外主要市场打击操纵市场行为的过程中，虽然操纵手法多样，并且随着科技进步操纵工具也在更新变化，但操纵市场行为主要可以划分为：一是利用交易行为进行操纵，二是利用信息进行操纵。操纵行为的结果一般为扰乱市场交易秩序，或者对市场正常供需关系、价格形成机制造成影响。

以境外主要市场涉及基金行业的操纵案件为例，在英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，Corrado通过输入没有真实成交意图的交易指令并在可以成交后迅速撤销，Corrado的交易行为让市场上的其他投资者误以为市场上存在大额的买入或卖出指令，并在这些虚假的市场信号影响下做出了交易决策，Corrado的行为不仅扰乱了市场正常的供需关系和价格形成机制，形成具有误导性的市场信号，也影响了市场上其他投资者的交易决策，是对其他投资者的欺诈行为。在香港梁江操纵市场案中，SFC认为，梁江在每个月月末进行的调仓行为影响了相关股票的交易价格，因此对梁江提起了操纵市场刑事检控。而美国James Craig操纵市场案则是信息操纵的一种典型代表，James Craig通过向市场发布虚假信息的方式，影响其他投资者的交易决策，并且利用其发布的虚假信息对投资者交易决策以及相关股票交易价格产生影响而从中获利。

因此，虽然除在英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，Corraod所采用的虚假申报外，交易型操纵市场行为还包括连续交易拉抬、打压证券品种交易价格以及对倒交易等其他操纵手法，信息型操纵还包括抢帽子交易，上市公司等信息披露义务人操控信息披露的内容和时点、与他人联合进行操纵市场的行为。从境外主要市场打击操纵市场的经验来看，涉及基金行业的操纵行为也主要包括交易型操纵和信息型操纵两大基本类型，即基金经理、基金管理人可能出于提高基金产品净值或者取得更多业绩报酬的目的，利用不当的交易行为影响基金产品所交易的证券价格或者交易量，或者通过向市场发布与证券发行人相关的虚假信息误导其他投资者交易进而影响相关证券交易量及交易价格。

此外，在境外主要市场打击操纵市场行为的过程中，多主体联合，以不当交易手段或者发布虚假信息、控制发行人信息披露内容和时点的方式进行操纵市场的案件也时有发生。对于基金行业，也可能存在多个基金管理人或基金经理联合，通过趋同的交易行为，或者向市场发布虚假信息，甚至控制发布利好或者利空信息的时点并配以相应的交易行为，影响某只或多个证券品种的交易量或交易价格的情况，这些行为也具有操纵市场的典型特征，应当予以关注。

（二）基金操纵市场行为的认定

操纵市场是滥用市场行为中影响恶劣，也属于较为复杂的违法行为，境外主要市场监管机构在对操纵市场行为的认定中都较为审慎。在多数境外主要市场对操纵市场的禁止性规定中，都要求监管机构需证明行为人存在操纵市场的主观故意，或者至少存在放任其行为产生相应影响的主观意图。即使在法律法规未明确要求监管机构应当证明行为人存在上述主观故意的情况下，在仅以客观表象认定相关行为构成操纵市场时，境外监管机构都较为审慎。

例如在英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，虽然英国相关法律法规并未要求FCA需证明行为人具有操纵市场的主观意图，但FCA在认定Corrado的行为是否构成操纵市场时，对Corrado在相关时点段内每交易指令的下达、撤销、成交情况，以及与同时间段内同一股票买入或卖出交易指令的总体情况，相关股票价格波动等方面进行了详细分析。在对Corrado每次操纵周期内交易行为以及对相关股票交易量、交易价格影响进行了清晰的再现，以及相关行为反复出现且具备一定规律性的情况下，FCA才认定Corrado的行为构成市场操纵。

而在香港梁江操纵市场案中，香港《证券及期货条例》要求监管机构应当证明行为人具有意图影响其他投资者交易或者影响证券交易价格，或者放任其行为造成上述影响的主观故意。在该起案件中，虽然SFC认为梁江反复在每个月月末集中交易某些股票，且在相关交易时间段内，相关股票的交易量主要来自于梁江负责投资决策的基金产品账户以及梁江控制的其他账户，以及梁江所收取的管理费与基金产品在该交易日内的净值直接挂钩，因此梁江具有操纵市场的主观故意。但香港高等法院认为，仅从梁江客观交易行为，以及可能存在的获利驱动并不足以证明梁江具有操纵市场的主观故意；此外，根据案件实际情况，梁江确实存在因平衡基金投资组合进行调仓的合理解释，加之案件发生在2008年金融危机对证券市场有显著影响的背景下，涉案人在案件中所表现出的交易表象无法达到刑事处罚“排除合理怀疑”的认定标准。因此无法仅凭梁江的客观行为认定其具有操纵市场的主观故意，并且认定梁江的行为构成操纵市场刑事犯罪。

因此，境外主要市场在对操纵市场行为认定上，并没有将认定标准简化为直接从行为人客观行为表象来认定是否构成操纵市场。诚然，在某些案件中，客观行为表象也足以认定行为人构成操纵市场，例如英国基金投资组合经理Corrado Abbattista操纵市场案中，行为人虚假申报的行为反复出现，且具有明显的欺诈特征，此外其交易行为与相关股票价格波动也可以建立较为直接的因果关系，也不存在其他特殊因素影响或者阻断行为人不当交易行为与价格波动直接的因果关系，因此可以从交易行为认定行为人构成操纵市场。但操纵市场本身就是较为复杂的违法行为，不同案件所涉及的情况也有所不同，因此根据行为人的客观行为是否足以推定其具有操纵市场的主观意图，以及其行为本身是否构成操纵市场，还是需要根据案件具体事实情况才能判断。

注：

[1]Securities and Futures Commission v. Liang Jiang. HCMA 469/2012 and HCMP 2651/2011

[2]Securitiesand Exchange Commission v. James Alan Craig， Case 3:15-cv-05076

[3]Ester Herlin-Karnell and Ryder， Market Manipulation and Insider Trading， Hart Publishing， 2019, P8-10.

[4]Wayne Carroll， ‘Market Manipulation: an international comparison’（2002）9（4） Journal of Financial Crime 300.

[5]FinancialService Authority ‘Market Abuse Directive’（n/d）， available at www.fsa.gov.uk/pages/anout/what/international/pdf/mad%20（pl）.pdf 转引自Ester Herlin-Karnell and Ryder， Market Manipulation and Insider Trading， Hart Publishing， 2019, P2.

（感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）