外汇期货：从效率到公平-中美政策剧变下的资产配置

报告摘要

走势评级：美元：看跌

报告日期：2021年12月13日

★美国-财政主导下的缩小贫富差距

新冠疫情后，巨大的社会矛盾激化，美国开始用财政政策代替货币政策对冲经济下行压力。财政政策长期化的倾向不可避免，财政政策代替货币政策成为未来政策的主要旋律。08年金融危机后的超常规货币宽松带来的通缩循环逐渐向财政政策导向下的通胀循环，美国经济将长期滞胀。

★中国-从高速到高质量发展

新冠疫情之后，我国居民部门杠杆率进一步接近极限。传统经济增长模式下，居民债务增速长期高于收入增速，居民债务负担过重挤出消费，并导致生育率降低进而使得消费潜力被压缩。和美国强刺激不同，中国的从效率到公平将通过改变发展模式的方式实现，即以技术进步推动的全要素生产率上升，带动居民部门收入上升来实现以消费为主的经济增长模式。这就需要政策一方面降低居民债务压力，另一方面促进企业创新增加居民收入。

★从效率到公平背景下的投资机遇

中美效率到公平对于资产配置产生底层逻辑的根本变化。对于美国而言，财政政策强刺激的终局是滞胀，这意味着股债双牛结束，美债收益率中枢有长期上行压力。对于中国而言，经济发展模式转变意味着政府对经济下行的容忍度会提高，且对新发展动能的投入将增多，符合政策发展方向的行业能够获得超额收益。

★投资/配置建议：

2022年美元前强后弱，美债、人民币整体看空，国内股市多配新能源等赛道。持续滞胀叠加经济转型利好部分大宗商品。我们依旧强烈看好贵金属和经济转型利好工业金属，对于黑色系商品整体看空。

★风险提示：

疫情反复；央行提前迅速回收流动性；国内稳增长压力超预期。

报告全文

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从效率到公平—全球政治经济底层逻辑的地覆天翻

1.1、美国-财政主导下的缩减贫富差距

新冠疫情后，全球政治经济出现了巨大的变化。对于公平的呼吁明显上升，主要原因在于，新冠疫情对于社会不同阶层的影响是明显不一样的，在疫情后，美国经济出现了“K型复苏”K型复苏的含义就是经济复苏的不均衡，使得富裕阶层更加富有，同时贫穷阶层更加贫穷。

但是我们需要注意到，美国经济自08年金融危机以来，经济的增长实际上一直是“K型”的，美国居民部门债务增速在08年后的10年平均增速不到3%，远远低于二战以来的5.5%的增速，和2000年后房地产推动的平均高达8%的债务增速更是相差较远。但是在此期间，美国的股市上涨速度较快，而富人持有的资产远远高于穷人，因此最终的结果就是富人的资产上升速度远高于穷人，并且是最富有的群体收入上升的速度明显更高。

美国经济K型复苏的本质实际上并不难理解。08年金融危机后，超常规的货币宽松政策被引入来解决金融危机后遗症，央行购买资产的方式来压低长端利率的中枢，同时缩减信用利差。央行的本意是通过财富效应和预期来引导资金流入实体经济，但是金融危机后，实体经济的回报降低，央行的资产购买对于市场的影响远大于对于实体经济的影响。因为实体经济缺乏内生性的增长动能，所以央行的资产购买出发点和实际的效果就形成了南辕北辙的结局。实体经济缺乏内生增长导致劳动生产率中枢走低，工人薪资的增速低于资产的回报，而央行的资产购买加剧了这种状况，债券收益率中枢走低和央行资产购买之间形成了通缩循环，使得08年金融危机以来美国劳动力市场出现的菲利普斯曲线逐渐平坦化。

实体经济和金融的通缩循环是美国经济在08年金融危机后的主要特征，央行的资产购买对于实体经济无法形成有效传导，导致薪资增速上升乏力，进而使得通胀持续维持低位，长期低通胀导致通胀预期被压制，因此反而需要更多的宽松刺激。在这个过程中，央行资产购买成为了资产价格上升的主要原因，因为不同阶层资产持有的不均衡，最终导致经济K型复苏，贫富差距越来越高。

而新冠疫情的出现，彻底的改变了08年金融危机后的经济模式。因为美国的贫富差距已经比大萧条阶段还要高，极端的贫富差距和疫情带来的持续动荡，带来了前所未有的政治压力。我们看到了美国政府在面对新冠疫情的经济下行压力，选择了采取激进的财政政策来应对。相较于宽松货币政策的间接传导，财政政策对于经济是直接传导。财政政策通过向居民部门直接注入流动性和创造实际投资需求，等于直接向实体经济创造需求，因此财政刺激的效率相较于货币政策要高。

因此财政刺激的横空出世表明美国解决贫富差距问题的手段就是财政政策，虽然财政政策并非完美的解决手段，但是在目前的环境下，财政政策是美国解决问题的最优解，因为激进的调节分配在美国无法实行，而借助于美元独特地位的财政刺激，可以把成本向全球分摊，政策总是导向阻力最小的方向。

我们在上文已经可以得出，超常规的货币宽松最后形成的通缩循环扩大了贫富差距，那么，我们反过来理解一下，目前的财政刺激政策对于贫富差距的影响，应该是完全相反的反馈。因为财政刺激直接创造了需求，因此对于居民部门而言，财政刺激的传导将使得消费上升，进而提振薪资增速，菲利普斯曲线将变得陡峭。随着通胀的上升，利率中枢将会抬升。因此财政刺激形成了通胀循环，和宽松的货币政策完全相反。因此我们可以判断，从中期来看，美国的财政刺激对于流动性定价为锚的风险资产形成了下行压力，而资产价格的降低和薪资增速的上升，使得这一阶段内资本的回报率低于劳动，因此贫富差距缩小。

关键就是财政刺激的持续性，因为08年金融危机后美国的财政刺激在美国居民部门去杠杆的过程中逐步退出，新冠疫情后，财政刺激的力度非常高，我们认为，目前正处在于一个非常的阶段，在经济内生性动能降低而宽松货币政策进一步造成贫富差距分化的背景下，财政政策从逆周期政策向长期政策转变的趋势非常明显。

从整个的政策框架上来看，解决贫富差距问题的核心就是采取凯恩斯式的财政刺激，在现代货币理论（MMT）的形式下，财政政策为主导，货币政策配合财政政策，财政和货币政策深度结合的时代已经到来。

财政和货币高度结合的政策导向将对于市场产生巨大的影响。从上文得知，美国财政政策的长期导向不会改变，在目前的环境下，美国经济从通缩导向转向通胀导向，因此货币政策的倾向必然是妥协和节奏放缓。

因此可以判断出来，美国大的财政代替货币政策，成为推动经济增长的主要驱动力的时代已经来临，通胀循环将会代替通缩循环，因此这对于市场的底层配置逻辑形成了巨大的影响。因为财政政策代替货币政策后，美国经济面临的状况倾向于70年代的滞胀局面，政府部门的债务上升推动居民部门的债务上升。财政刺激带来的通胀增加是财政政策必然的后遗症，因此目前的状况来看，美国经济需要重走凯恩斯主义，这也意味着通胀的必然上升。

综合来看，美国的效率到公平主要就是使用凯恩斯主义，逐渐代替货币政策成为经济的主要驱动力，在财政代替货币的过程中，通胀循环逐渐代替通缩循环，因此长端收益率中枢逐渐上移将成为趋势，美国经济滞胀的状态会持续较长时间。

1.2、中国的从效率到公平：从高速增长向高质量发展的转变

中国经济在新冠疫情后，不得不面对一个严峻的事实就是旧有的经济增长模式已经逼近极限，中国居民部门债务水平已经到了一个非常高的临界点。2008年金融危机之后，我国开启了资产价格驱动的债务周期模式：基建+地产组合成为信用扩张的载体，房价上涨并带动居民杠杆率不断上升。自2008年金融危机暴发后至新冠疫情暴发之前，我国居民杠杆率增速全球最快；截至2020年12月，我国居民杠杆率为61.7%，而IMF认为居民杠杆率一旦接近65%就会对金融稳定造成明显冲击。横向对比，当各国人均GDP均处于我国2020年的水平时，我国居民杠杆率明显高于日美英法等发达国家。

传统的经济增长模式是难以持续的。在传统的经济增长模式之下，居民债务增速始终高于可支配收入增速，且在“四万亿”经济刺激计划之后，这一差值中枢不断上升。债务负担加重带来的直接后果就是居民开始降低当期消费水平，并通过减少生育的方式来降低未来的消费，这表明目前的形势已经对于居民部门中期的消费能力形成了负面循环。债务的增加的本意是为了刺激需求，但目前居民部门过高的债务水平已经对消费需求形成了抑制，随着债务支出增速高于资产价格增速，系统性金融风险也在不断累积。

中国解决效率到公平的方式，不是单纯的政府部门加杠杆增加财政刺激，而是对于旧有经济增长模式的制度全面改革，这是史无前例的大变局。政府部门加杠杆对于居民收入的根本性提振作用比较有限，且容易引发通胀。因此中国的经济增长方式将转向内循环，更确切的说，是以技术进步推动的全要素生产率上升，带动居民部门收入上升来实现消费为主的经济增长模式，这和美国90年代经济增长模式比较类似。

从投资拉动的模式向消费推动模式的转变，一方面需要降低居民部门的负担，释放居民中长期消费潜力。这包括：1）剥离房地产的金融属性，减轻房产对于居民消费的束缚。“三道红线”政策是剥离地产金融属性的开端。“三道红线”政策对房企全部有息负债进行穿透式监管，这就使得房企不能再如以往那般，通过“明股实债”等表外融资手段绕开监管，这可以抑制房企激进扩张导致的土地市场过热与房价上涨。而贷款集中度政策则限制了信贷的供给端，房企的高周转、高杠杆战略难以持续，居民债务增速开始明显放缓。2）“双减政策”与教培行业改革：通过降低居民部门的额外负担来提升居民生育意愿，释放中长期消费潜力。3）“三孩政策”：进一步放开生育限制，鼓励有条件的居民增加生育，减缓生育率的快速下降。

另一方面也要通过提升企业的全要素生产率来增加居民收入。这包括：1）双碳政策：压减低效产能盲目扩张，鼓励绿色低碳等新技术和新产业(行情300832,诊股)发展，为中期经济转型提供基础。2）反垄断防止资本无序扩张：防止互联网垄断效益对于社会负面效应进一步传导，鼓励公平竞争加快技术创新。3）发展直接融资市场：调动更多的金融资源支持高技术制造业、科创企业创新，未来我国融资模式将逐渐从间接融资向直接融资转变。

在转型的背景之下，货币政策将谨慎长期化，总量性质的货币政策推出的可能性不高。由于美国面临长期滞胀的局面，中美利差下行空间有限，国内的货币政策空间受到限制。而从高速增长转向高质量发展，稳增长”权重降低，“调结构”和“防风险”权重上升，这意味着我国有限的货币政策将更多地使用在能够精准投放、起到“调结构”作用的结构性货币政策上。总量性货币政策会刺激传统投资部门，因此其推出的可能性不高，M2和社融同比中枢也将长期保持较低位置。

中国的新旧模式转换意味着边际上对于固定资产投资的减少，随着居民部门债务长期被被限制向地产投放，这意味着中国内生性的通缩压力将上升，因此相较于美国出现的滞胀压力，中国从长期来看明显面临通缩的压力，目前的PPI高企但是CPI处于低位主要是全球财政刺激带来的影响。

综合来看，中国的效率到公平是进行经济发展模式的改革，资产配置的底层逻辑也在发生根本性变化。核心的目标是实现技术创新与产业升级，这需要较长的时间，因此政策对于经济增长的目标会逐渐淡化，叠加全球滞胀压力持续存在的影响，流动性投放将更追求精准化，只有符合提升劳动生产率标准的行业会获得超额收益。

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结论：我们正站在历史的拐点上

新冠疫情彻底改变了全球的政治经济形势，贫富分化问题加速激化，各国政策目标均从追求效率转向追求公平，这一过程是长期的、不可逆的。但是中美两国采取的政策手段是完全不同的，美国通过政府加杠杆、财政强刺激来实现从效率到公平的转变，这并不能带来居民收入的真正增长，因此其效果是偏短期的，其后果则是经济陷入长期的通胀。和美国不同，中国从根本上进行经济发展模式的转型，从以投资拉动的高速发展模式向以消费带动的高质量发展模式转变，这一方面需要在住房、教培等领域改革，降低居民负担；另一方面也需要鼓励新技术、新产业发展、打破垄断、发展直接融资，让一切创新源泉充分涌流，增加居民收入，并最终达到共同富裕。

中美效率到公平对于资产配置产生底层逻辑的根本变化。对于美国而言，财政政策强刺激的最终结局是滞胀，这意味着美国股债双牛的结束，美债收益率中枢有长期上行的压力。对于中国而言，经济发展模式的转变意味着加杠杆模式以及载体的变化，压降以资产价格作为锚定的杠杆必然需要打破刚兑思维，政府对经济下行的容忍度会进一步提高，但是对于新发展动能部门的投入会逐渐增加，这意味着股市的机会将是结构性的，只有符合政策发展方向的行业能够获得超额收益。

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投资建议

美股、美债双牛结束，美元指数走弱：财政政策的强刺激将使得美国陷入滞胀局面，这意味着美股和美债都将长期走弱。预计2022年美债收益率全年上行。

美元指数走弱：MMT背景下美元长期存在下行压力。具体到明年，根据OECD预测，2022年美国经济相对其他西方经济体的表现将由强转弱，这对应着美元前强后弱。

人民币面临贬值压力：海外货币政策边际收紧，而我国支持经济转型的结构性货币政策还将不断推出，人民币将逐渐贬值，释放货币政策空间。

国内股市的投资机会是结构性的：流动性定向投放和产业转型是未来的主要趋势，只有符合提升劳动生产率的行业会获得超额收益，建议长期关注新能源等科技板块。

大宗商品的投资机会也是结构性的：持续滞胀叠加经济转型利好部分大宗商品。我们依旧强烈看好贵金属和经济转型利好的工业金属，对于黑色系商品整体看空。

配置建议：2022年美元前强后弱，美债、人民币整体看空，国内股市多配新能源等赛道。商品高配贵金属和工业金属，空配黑色系期货。

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风险提示

疫情反复；央行提前迅速回收流动性；国内稳增长压力超预期。