中银策略：风格切换需审慎

核心结论

本轮政策刺激内需复苏是在海外衰退、外需走弱以及国内企业库存去化背景下进行的，弱信用扩张以及弱复苏的背景下，价值业绩弹性不足，风险偏好回升对成长估值的修复作用更强，A股有风格均衡，无风格切换。

观点回顾

01市场热点思考

市场风格不仅是一个短周期问题，而且与中周期主导产业联系到一起。每一个10年的资本开支周期存在1-2个主导产业。主导产业高景气伴随资本开支上行，历史统计这个时间周期大约3-5年。因此一个大的风格切换周期至少需要3年以上的时间，这超越了短周期的时间范围。2000-2008年的重化工业；2010-2020年的消费升级都是彼时的中周期主导产业和引领风格。库存短周期也是决定风格轮动的重要因素：比如扩张阶段，成长与周期占优，市场更看重业绩的高增长；衰退周期，消费相对强势，市场更重视业绩的稳定性。一般而言，短周期与中周期景气共振的风格调整时间短，趋势延续性强。以新能源、半导体、精密制造代表的硬科技成长是本轮中周期的主导产业，也是我们配置时候需要坚守的底仓方向。

更具体地，策略讨论市场风格占优问题近似等价于成长与价值超额收益多寡，更进一步涉及到高增长与低估值因子的强弱比较。这就离不开对于市场大势的判断。由于缺乏中周期景气逻辑，价值的业绩因子重要性下降，而低估值安全性上升，这使得短期的风格切换判断往往是对市场大势出现方向性的变化。比如今年1-4月市场价值占优更多在市场下跌中防御性的体现。有风格均衡，无风格切换是我们近期多篇周报反复论证的主张。我们认为现阶段讨论成长向价值切换需要足够审慎：一方面，A股市场大幅波动的可能性较低，国内经济回暖和海外紧缩充分定价是支撑大盘的两个主要因素，低估值防御逻辑有些牵强；另一方面，我们看到本轮政策刺激内需复苏是在海外衰退，外需走弱以及国内企业库存去化中进行的。在一个弱信用扩张以及弱复苏的背景下，价值业绩弹性不足；相对地，海外流动性紧缩放缓，美元波动回落，风险偏好回升对成长估值的修复作用更强。

就短期而言，国内信贷回暖，人民币贬值压力缓解共同推动了市场强势，近期这两个因素应不会减弱，A股大势或无忧。考虑到以原油代表的大宗商品价格大概率进入下行周期，下周美国8月通胀数据向上超预期的可能性较低，市场将继续朝着流动性紧缩充分定价的方向演绎。全球风险偏好上行，市场对估值的容忍度抬升，成长或迎来更强的修复。

02大势及风格

内需复苏尚存波折。8月制造业PMI小幅改善，虽然较上月上升0.4个百分点，但仍低于临界值。国内局部城市的散发疫情使得国内经济复苏进程慢于预期。与此同时，8月出口增速也出现较大超预期下行。订单回补红利期结束，海外经济动能趋缓，外需走弱预期不断升温。8月以来的高温限电以及局地疫情或使得本就偏弱的内需环境修复慢于预期，当前外需走弱+内需恢复偏慢的基本面格局下，又恰逢海外加息窗口，使得市场对于国内货币政策短期进一步宽松预期有所松动。

强美元对于A股的影响。8月下旬以来，美元指数开启新一轮加速上行，人民币汇率也一度承压，离岸人民币汇率一度失守6.97关口，创下两年以来新低。上周央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率，一定程度上缓和了贬值速度。在当前海外紧缩渐近而国内需求修复斜率疲弱的背景下，人民币贬值趋势难以发生扭转，对于国内市场而言，贬值趋势并不可怕，但贬值速度的快慢对于资本市场的影响截然不同。缓慢贬值有助于缓和出口压力，而贬值速度过快将会加速外资流出速度，对于市场情绪及资金形成较大冲击。结合我们在《周期中的美元波动与资产配置》中的研究结论，不同的美元周期与A股盈利周期组合会带来A股市场不同的风格表现，强美元+A股盈利下行周期，A股表现最弱，低估值因子明显占优；而强美元+A股盈利上行周期下，市场风险偏好出现企稳回升，成长板块多在这一阶段迎来超额收益机会。

当前来看，A股正处于盈利触底回升的拐点，8月社融结构及总量上均出现了一定程度的回温，8月企业中长贷以及委托贷款增量均显著超出市场预期，显示实体需求边际上也出现了一定程度的回温，作为盈利的先行指标，社融回温对于实体经济的预期有着较为重要的意义。后续随着A股盈利的触底回温，市场风格也将逐步从低估值逐步向具备分子段优势的成长风格过渡。

03中观与行业

本周行业涨多跌少，呈现整体反弹修复格局，低估值稳增长行业连续3周跑赢高景气成长行业。本周行业焦点聚焦于地产和旧能源领域，新能源方向有所企稳，必须消费行业跌幅较大。

成交额占比方面，科技成长（计算机/传媒）和高景气中游成长行业中（电新/电子）小幅下降，周期类行业（石化/钢铁）延续回升，金融地产稳增长（房地产/建筑/建材/公用事业）整体明显回暖，消费类（消费者服务/商贸零售/医药/食品饮料）延续回落且幅度较大。

成长/价值指数相对走势波动率较低，并不适宜作为调仓参考基准。当前投资者对于结构均衡或者切换的分析主要基于3组代表性指数的相对走势，即组1（高/低市盈率指数），组2（成长/价值指数）以及组3（创业板指/上证50指数）。

组1（创业板指/上证50）和组3（创业板指/上证50指数）的波动率水平较为接近，但从指数相对走势（定基）视角来看，组3的区间收益率波动更大，反映在相同波动率水平下，其夏普比率明显高于组1。此外，价值风格成分股的行业分布离散度介于低市盈率和上证50指数之间，但并不意味着其指数相对表现也处于两者之间，这主要是基于指数编制原则存在区别，国证价值/成长指数的成分股调整主要基于其业绩是否具有成长性，业绩增速为主要参考指标，而成分股盈利天然具有高波动性，这使得其成分股调整相对其他两组更为频繁，且非业绩视角的属性区分并不明显，因此指数相对走势较其他两组也更为平稳。

仅从做结构性调整的视角而言，相对走势的波动率高低是结构性调仓获取赚钱效应大小的主要来源。从波动率视角来看，基于组2（成长/价值）视角的调仓，其波动率在3组代表性指数相对走势中处于较低位置，因此建议本轮短周期维度内的均衡调整，应基于组1（高/低市盈率）和组3（创业板指/上证50）视角，而非基于组2（成长/价值）视角。

预期再次上行促进均衡，能否切换仍需关注后续政策信号。预期1：统计政策信号（领先指标）不难发现，自523国常会33条发布完成后，后续稳增长政策进入空窗期，而按我们此前所述，进入8月中旬后，相关政策密度已开始重新累积，8月18日/8月24日/8月31日先后召开的三次国常会以及最新的9月7日国常会，对于稳增长的表述和部署重新升温，市场预期也有所修复。

预期2：8月进出口数据显示，按人民币计价，中国8月出口同比增长11.8%，预期18.5%，按美元计价，中国8月出口同比增长7.1%，预期为13.0%，出口数据的超预期回落反映疫情爆发后支撑经济增速的外需端走弱开始逐步显现，且继续延续一季度靠“价”而非“量”拉动的趋势，后期考虑基数因素，外需走弱压力持续存在，此消彼长下，市场对内需发力预期相应也有所提升。

分母端和交易端压力减弱，科技成长均衡期内或仍有回摆韧性。本轮科技成长分母端调整压力始于鲍威尔在杰克逊霍尔央行会议上的鹰派讲话，9月FOMC会议加息75BP概率迅速提升，且在一定程度上压制了全球成长股分母端，而当前会议临近，相关加息75BP预期在鲍威尔最新表态“美联储抗通胀不达目标不罢休”后已迅速上行至91%，市场对此计价已相对充分，美元指数冲高后也已转入高位震荡，后续对成长股分母端边际冲击已有明显减弱。

从四个代表性高景气成长行业的换手率和成交额占比两个指标所反映的表观拥挤度来看，尽管绝对分位仍高于22年上半年平均水平，但高景气成长行业8月下旬出现的拥挤度峰值在经历近3周的相对调整后已有所降温。

又一次的预期上行，低市盈率/上证50性价比如何？当前低市盈率和上证50指数PE（TTM）分别为6.57/9.79倍，对应股权风险溢价分别处于近一年均值/一倍标准差下沿附近，低市盈率指数得益于成分股中消费行业权重较低，周期行业权重更高，以及更突出的小盘属性（市值中位数低市盈率指数和上证50指数分别为180亿/ 2215亿），其股权风险溢价水平略好于上证50指数。从上行空间角度来看，在中债国开债利率锚保持不变的假设下，上证50股权风险溢价修复到均值位置对应的估值扩张幅度在10%左右，存有一定估值修复空间，但估值扩张空间在经济弱复苏背景下尚无法明确。而从相对盈利增速的视角来看，年内创业板指-上证50指数与高市盈率-低市盈率指数的相对盈利增速裂口有望缩窄，但23年预期增速裂口将进一步扩大。

04一周市场总览、组合及热点追踪

8月CPI同比增速低于预期，食品拉动影响减弱。2022年8月份全国居民消费价格同比上涨2.5%，食品价格上涨6.1%，非食品价格上涨1.7%；消费品价格上涨3.7%，服务价格上涨0.7%。1—8月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨1.9%。8月份，食品烟酒类价格同比上涨4.5%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约1.24个百分点。食品中，鲜果价格上涨16.3%，影响CPI上涨约0.28个百分点；畜肉类价格上涨10.1%，影响CPI上涨约0.32个百分点，其中猪肉价格上涨22.4%，影响CPI上涨约0.30个百分点；鲜菜价格上涨6.0%，影响CPI上涨约0.12个百分点；粮食价格上涨3.3%，影响CPI上涨约0.06个百分点；蛋类价格上涨1.7%，影响CPI上涨约0.01个百分点；水产品价格下降0.5%，影响CPI下降约0.01个百分点。其他七大类价格同比均上涨。其中，交通通信、其他用品及服务、教育文化娱乐价格分别上涨4.9%、2.2%和1.6%，生活用品及服务、医疗保健价格分别上涨1.3%和0.7%，衣着、居住价格均上涨0.6%。

PPI同比增速也有所回落，工业品价格走势整体下行。8月PPI同比上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点。受国际原油、有色金属等大宗商品价格波动传导和国内部分行业市场需求偏弱等多种因素影响，8月份工业品价格走势整体下行。在上游主要行业中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格涨幅回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格降幅扩大，有色金属冶炼和压延加工业价格由涨转降，部分缓解了中下游企业的成本压力。从下阶段情况看，国内市场供给能力总体充足。农业生产连续多年丰收，今年夏粮实现增产，为全年粮食稳产增产打下了较好基础。主要工业消费品产量位居世界前列，服务供给不断扩大，相关价格涨势比较温和。随着全球经济复苏放缓，主要经济体收紧货币政策，国际大宗商品价格涨幅有所回落，对国内输入性影响可能会有所降低，加之国内市场保供稳价措施显效，主要能源产品产量较快增长，有利于稳定相关产品价格。

9月CPI同比或继续温和上升，PPI同比涨幅适度走低。总的来看，8月CPI同比增速略有下降，PPI同比涨幅加速回落，PPI-CPI剪刀差自2020年12月以来首次转负。展望9月，CPI方面，当前正处于猪周期上行阶段，随着中秋、国庆临近，猪肉需求或将逐步回升，对CPI同比增速读数上行有显著拉动作用，不过疫情扰动需求端稳定恢复或能抵消CPI 上行的部分动能，9月CPI同比或将温和上涨，不排除下半年CPI单月同比增速读数破“3”。PPI方面，近期国际大宗商品价格普遍出现回调，保供稳价政策力度持续加大叠加国内需求的弱修复，预计月 PPI同比增速将适度走低。

8月CPI/PPI低于预期传递出市场需求侧疲软的信号，央行货币宽松后续空间打开。除开供给侧大宗商品价格回落/国内市场保供稳价措施起效的影响，我们认为这更传递了市场需求侧疲弱的信号，8月同样回落的出口数据更印证了在美联储/欧央行激进加息策略下全球商品和服务总需求受抑制的情况。根据国家统计局数据，1-7月，全国房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%；其中，住宅投资60238亿元，下降5.8%，房地产市场的成交量依旧没有显著起色。据海关总署数据，7月，我国进出口总值3.81万亿元，比去年同期增长16.6%。其中，出口2.25万亿元，增长23.9%，国际贸易仍蓬勃发展。只是由于美联储、欧央行等激进加息，全球商品和服务总需求受抑制，中国出口产业前景略有下调。据统计局数据，7月份，中国社会消费品零售总额35870亿元，同比增长2.7%，摆脱了三、四、五月份负增长的状态。拉动中国经济增长的三驾马车，除了消费相对健康以外，房地产和出口均出现不同程度的困境。考虑到今年中国GDP增速5.5%的目标，今年一季度GDP增速4.8%/二季度GDP增速0.4%均低于全年目标，下半年经济稳增长任务加码，年内货币政策须提供额外助力，后续超预期降息/降准操作会更大概率出现。