公募基金大举加码！环比投资激增160%！

2021年9月2日，北交所宣布设立，经过近一年时间发展，北交所累计上市数量突破百家，总市值已经逼近2000亿元，成为“专精特新小巨人”企业培育的“摇篮”。

过去一年时间，北交所吸引了包括公募基金、保险资金、QFII投身其中。作为主要机构投资者之一，截止今年二季度末，公募基金重仓持有的北交所市值超过36亿元，相比一季度末环比增长159.84%。今年7月份，基金行业更是迎来了第二批北交所基金获批，目前相关北交所主题基金只数增至10只之多。

多位业内人士表示，设立北交所是深化金融供给侧结构性改革、完善多层次资本市场体系的重要内容，对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义。目前随着转板逐步常态化，北交所整体生态日益完善。未来，基金行业将继续积极担当作为市场专业投资力量和普惠金融载体的责任和使命，高度重视北交所投资相关工作，发挥好机构投资者的作用，助力北交所平稳健康发展。

公募基金全方位参与北交所投资

弹指一挥间，去年9月初宣布设立的北交所即将迎来一周年纪念日。

作为市场上的主要机构投资者，过去一年时间，公募基金积极参与北交所建设，早在去年10月18日，北交所开市前夕，易方达、华夏、广发、富国、汇添富、南方、嘉实、万家8家基金公司就齐齐上报首批北交所基金，并在北交所开市后的第五个交易日启动发行。今年7月，第二批3只北交所专题基金也正式获批，其中，中信建投(行情601066,诊股)、景顺长城基金旗下北交所基金近期相继成立，北交所主题基金数量扩容至10只之多。

除了北交所基金之外，很多存量老产品也将北交所标的纳入投资范围。7月30日，摩根士丹利华鑫基金发布关于旗下部分基金参与北交所股票投资及相关风险提示的公告，公告中称，基金可根据投资策略需要或市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于北交所股票或选择不将基金资产投资于北交所股票。

据不完全统计，截止8月28日，去年11月以来发布旗下基金可投资北交所上市股票公告的基金公司家数超过20家，其中不乏兴证全球、交银施罗德、华安等大型基金公司。

为了更好地把握北交所投资机会，基金公司也在扩充北交所的研究队伍，全面覆盖北交所上市标的企业。

据嘉实基金成长风格投资战队基金经理李涛介绍，嘉实基金有专门的研究团队长期专注专精特新相关领域研究，北交所设立以来，公司研究团队及投资团队均有对北交所相关标的进行长期跟踪的机制。

万家北交所慧选基金经理叶勇告诉记者，最近一年来，万家基金将北交所上市公司纳入权益投资研究体系覆盖中，确保对北交所重点公司及时的跟踪研究，此前也已发行北交所主题基金—万家北交所慧选基金，重点投资北交所。

据了解，中信建投基金设有独立的研究部门，该部门目前共有24名成员，且全部拥有硕士及以上学位。研究部门主要负责对宏观经济、行业、上市公司、固定收益、投资策略以及信用债信用风险评估的研究，具备完善的研究框架，可全面覆盖北交所上市公司。

博时创新驱动混合基金经理齐宁表示，经过近一年的人才补充，目前，博时基金已经形成了覆盖完整，传承有序的投研团队，具有一定人员规模，同时针对北交所也设立了相应的投研小组和工作机制。通过梳理，博时基金形成了重点股票池和跟踪体系，定期跟踪基本面变化和潜力标的，及时为北交所投资提供方向。此外，博时结合北交所特点，积极推进部分产品先行先试，加大对北交所的研究力度和交易规则的学习。同时正在规划专门面向北交所的公募产品。

南方北交所精选基金经理雷嘉源也透露，未来南方基金将积极关注北交所各项改革进展，配合市场需求推出优质的创新型产品。

机构投资者积极性不断提升

Wind数据显示，截止8月28日，北交所投资者已超510万，累计上市数量增至106家，总市值达到1896.65亿元。

公募基金持仓北交所股票的市值也在不断增长，据Wind数据统计，从公募基金前十大重仓股看，截止二季度末，合计持有27只北交所股票，持仓总市值为36.28亿元，环比一季度增长159.84%，其中，对于贝特瑞(行情835185,诊股)的持仓市值最高，持股市值超过19亿元，吉林碳谷(行情836077,诊股)、连城数控(行情835368,诊股)、长虹能源(行情836239,诊股)、颖泰生物(行情833819,诊股)4只股票的持仓市值也超过1亿元。

按照基金公司统计，广发、嘉实、南方基金目前投资北交所力度在全部基金公司中排名前三，二季度持仓市值分别达到8.1亿元、8.02亿元、2.89亿元。

广发多因子是投资北交所最多的基金产品，二季度持有北交所股票市值超过5亿元，嘉实新能源新材料、嘉实智能汽车、广发北交所精选两年定开、南方北交所精选两年定开等其他7只基金持有北交所股票市值也超过2亿元。

多位基金公司人士告诉记者，机构投资者对于投资北交所的积极性确实在不断提升，整体投资态度渐趋积极。

“一方面精选层的流动性已经处于逐步改善通道，另一方面精选层的可选优质标的也日益增多，提升了板块吸引力。”齐宁表示，机构投资者对精选层的投资的积极性呈不断提高态势。

叶勇也认为，目前机构投资者对北交所态度从过于谨慎渐趋积极。在他看来，未来随着北交所市场的不断扩容，优质上市公司数量不断增加，机构投资者大概率会加大对北交所市场的投资力度。

“机构投资者对于投资北交所（未来基金投资将不受原新三板精选层的限制）态度还是开放的，并且机构投资者普遍具有长期投资理念，具备发现中小型创新企业长期投资价值的能力，公募基金、社保基金等机构投资者也积极入市交易，但确实市场容量相对有限，主要受到流动性的制约，未来随着更多的优质公司进入，混合做市等改善流动性的制度推出，北交所继续稳步发展，相信会有更多的机构产品出现。”李涛也持相似的观点。

雷嘉源分析指出，目前机构投资者对投资精选层平移后的北交所市场保持积极乐观的态度主要源于以下三方面因素：首先在于相对合理的估值为投资者盈利提供了坚实的基础保障；其次优质企业的不断聚集为打开了未来的投资空间；最后北交所这一内地第三个证券交易所的设立仅仅是个开始，相关的改革措施还有较大的探索空间，这也为参与其中的投资人和企业提供了更加灵活的发展进步余地。

精选北交所细分行业龙头企业

随着精选层整体平移为北交所后，越来越多公募基金加码投资北交所，多位基金公司投研人士也分享了北交所的研究心得。

雷嘉源谈到，在挑选精选层股票上，南方基金保持与沪深交易所同样的投资研究方式，按照企业规模和流动性水平给与一定的估值折价，特别关注北交所独有的细分行业领导企业，通过企业财务分析、上下游和竞争对手访谈、客户交流等多种形式精选优质上市公司。

齐宁坦言，目前精选层的标的数量相对有限，精选层股票的选择应该优选长期空间广阔的行业龙头进行投资，重点分布在新能源等领域。同时，博时基金也会根据主板上一些成长赛道的公司估值水平，在精选层中选择质地相对接近，而估值水平显著偏低的公司进行投资。

李涛也表示，嘉实基金在北交所投资上的大体思路与沪深交易所类似，还是采用基本面选股的方法，同时需要短长结合，“看短”是指需要公司有收入或者利润的增长，不能纯讲故事，例如企业上下游是否有一个溢价能力和定价能力，而不是对上下游挤压。还有创造现金流的能力怎么样，对资本消耗的依赖度，优秀的企业家精神、好的治理结构，商业模式是一个比较重要的因素。

“看长”则是需要对赛道、公司管理团队、产品竞争力等有一个中长期的评估，不同的公司行业在不同的生命周期估值肯定差异非常大，必须得在这方面研究清楚公司的发展段。还有竞争优势，需要看品牌专利，分析成本优势的来源，规模。另外，一些公司在快速成长期也有景气度的影响，也会造成股价调整。需要以“自下而上”的深入研究为基础，深入比对各个好赛道的优秀公司，建立一整套风险收益指标体系，综合打分以确定投资组合构建排序，最终以合理价格买入好行业、好公司。

估值低、流动性两大问题逐渐缓解

长期投资、价值投资深耕北交所

中国基金报记者方丽

9月3日正式宣布设立的北京证券交易所（以下简称北交所），已经成为公募基金布局的重要一环。

然而，北交所作为基础的新三板精选层，也存在流动性不足、中小企业如何估值、盈利水平能否持续等问题。这一年间，北交所流动性略有提升，最近1月北交所日均成交8.72亿元，为北交所官宣设立前1年内日均成交额的2.5倍。

与此同时，中国基金报采访来自北京、上海、深圳等地公募人士表示，随着北交所交易制度的不断完善、已上市企业的投资价值不断明确，势必会吸引更多优秀的企业、活跃的资金入驻北交所，从而形成良性循环。而公募基金会坚持以长期投资、价值投资理念参与布局北交所投资，深耕细作。

1年内日均成交额已提升

未来市场流动性将逐渐改善

作为北交所基础的新三板市场存在流动性不足之困，是市场关注的焦点问题。而从北交所宣布设立一年以来看，目前日均成交额已有提升。不少投资人士认为，未来随着优质公司进入北交所，投资者结构进一步变化，流动性也将逐步好转。

“需要全面、综合地分析北交所的流动性问题，也需要更长的耐心、更远的视角去看待。有些方面可以通过时间改善，有些方面则会伴随持续的制度完善来改善。”嘉实基金成长风格投资战队基金经理李涛直言。

李涛表示，作为中国最年轻的交易所市场，相对于沪深交易所来说，北交所的流动性确实是有待提升的。流动性差的成因较多，例如北交所成立时间还太短，其交易系统开通、投资者生态建设还需要时间；而受到精选层老股获利回吐、A股整体下跌等影响，市场短期缺乏明显的赚钱效应，造成了交易越来越清淡。另外，北交所上市公司数量相对还比较少，市场容量还有很大增长空间。还是要用更长的时间去培育更多的适合这个市场的投资者。

李涛更用数据说明，北交所成立后对整个新三板还是有拉动的，也较之前的精选层交易量明显提升，从最近1月情况看，北交所日均成交8.72亿元，为北交所官宣设立前1年内日均成交额的2.5倍。未来随着更多的优质公司进入北交所，相信会逐步地被更多投资者看见，流动性也将逐步好转。

万家北交所慧选基金经理叶勇也表示，确实目前流动性状况不佳，流动性主要集中在少数头部公司，交易难度较大。未来，希望投资者门槛进一步降低，更多优质企业上市，吸引更多的投资者参与，提高流动性水平。

叶勇更是表示，流动性由投资者和上市公司共同决定，足够多的优秀投资标的上市，会吸引更多的投资者参与；投资者参与度越高，就会吸引越来越多的优秀公司选择北交所上市。两者互为因果，螺旋上升。“北交所定位专精特性，立义高远，我们看好他的长期前景，一定会成为一个活跃的资本市场，为中小企业发展提供澎湃助力。”

“未来随着更多优质企业和投资人加入市场，长期看好市场流动性水平的整体改善。”南方北交所精选基金经理雷嘉源的观点具有代表性。

中信建投相关投研人士也表示，在相关政策的加持下，流动性问题在中长期维度将会得到持续的修复和改善。目前已有逾100家公司在北交所上市，且这一数量还在持续增加中。随着北交所交易制度的不断完善、已上市企业的投资价值不断明确，势必会吸引更多优秀的企业、活跃的资金入驻北交所，从而形成良性循环。

“北交所的准入门槛比以前三板时代已经大为降低，同时也存在不少估值相对较低的优质公司，市场流动性和投资者主体结构会大幅改善，长期看，我们对未来北交所市场的活跃度充满信心。”博时创新驱动混合基金经理齐宁认为，在北交所开市初期，会坚持审慎原则，在流动性上设置相关管理机制，充分降低风险。

北交所估值水平较低

需要从更长远视角布局

北交所上市企业具有“专精特新”特征，企业体量比较小，多为中小市值公司。对于这类公司，基金公司提醒注意估值方法以及投资思路。

“北交所市盈率、市净率估值水平低于创业板和科创板，上市公司平均市值也远低于创业板和科创板，北交所上市公司目前估值为相较沪深交易所有一定折价，主要还是流动性的折价。”李涛表示，正因为折价存在，市场更偏向于长期的价值投资。从投研上看，对于中小企业需要有更长远的视角，抓住公司的核心竞争力，不被短期的炒作概念左右。

据一位投研人士也有类似观点，影响估值的因素包括基本面和流动性。目前类似质地的公司，北交所存在明显的流动性估值折价。“投研体系上不会因此特别考虑，而是在风险管理角度会针对流动性限制做出一些审慎投资的考虑。”

另一位基金经理也表示，北交所低估值和流动性正相关，随着流动性的提升，估值自然会逐步提升。

在北交所这样中小市值公司为主的市场中，不少基金公司投研人士认为要更深入研究。

博时创新驱动混合基金经理齐宁就表示，北交所上市公司所处的产业赛道和现存市场的产业赛道是一脉相承的关系，产业链基本一致，公司之间也具有较强的可类比性，因此公司现有的投研体系可完全复制到北交所投研当中。

“从差异上看，一些北交所公司所处的细分领域更为新颖、更为精细、因此在跟踪研究上挑战相对更大，需要投入更多的精力。”齐宁表示，由于很多北交所公司处于初创期，盈利较少或为负，因此其估值体系会与科创板有一定的相似性。博时已经在长期投资实践中形成了完备的成长溢价方法论体系，会针对不同公司所处的产业周期和公司自身成长周期适配不同的估值方法。

上述中信建投相关人士也表示，对于公司价值而言，深入的基本面研究是必不可少的，无论是上市公司财务端的报表质量，还是本身公司所处行业发展情况亦或是公司本身的竞争地位和竞争格局都需要我们投研团队投入大量的时间和精力做深入研究。对于北交所上市公司的研究方法与其他交易所没有什么特别的区别，核心还是回归本源，研究清楚公司真正的价值。

另有投资人士表示，判断估值情况应该以动态和发展的眼光来看，不同的行业，不同的公司对应的估值体系可能千差万别，经过半年多市场下跌，部分行业和公司的估值和业绩的匹配程度已经回到合理区间，其对应的投资价值也将会被市场逐渐发掘。

公募坚定看好“专精特新”企业投资价值

以基本面研究和跟踪对抗风险

中国基金报记者张燕北

北交所的成立为具备高成长空间的专精特新企业、上市公司分拆创新业务的孵化和长坡厚雪的创新成长型公司提供了难得且必要的发展温床。自北交所宣布开市以来，公募基金积极支持参与北交所市场投资，秉承长期投资、价值投资理念，充分发挥了示范引领作用。

展望未来，公募基金依旧看好北交所的长期投资价值，坚定支持优质中小企业发展。重点围绕专精特新这一核心特点，选择不同细分领域的“隐形冠军”进行投资。面对北交所上市企业的业绩波动和经营风险，基金经理回归深度基本面研究，坚持长期主义的投资逻辑。

坚定看好北交所投资价值

站在当前，公募基金对北交所的长期投资价值依旧看好。基金公司表示，将继续集中投研力量，积极参与北交所上市公司研究和投资，积极规划相关公募产品，支持优质中小企业的长期发展与成长。

南方北交所精选基金经理雷嘉源表示，目前北交所整体估值水平相比沪深交易所仍有一定折价，主要差异还是体现在流动性水平上，头部企业相比沪深交易所同类公司在企业竞争力方面基本相当。“未来我们将积极关注北交所各项改革进展，配合市场需求推出优质的创新型产品。”他说道。

谈及北交所的投资价值，嘉实基金成长风格投资战队基金经理李涛介绍道，北交所上市公司105家，战略新兴产业、先进制造业等占比超八成，23家为国家级“专精特新”小巨人企业。从估值上看，北交所估值相对沪深交易所公司可比估值折让较大，具有较强的价值投资潜力。

“其次，从北交所的制度设计来看，能够充分匹配当下创新型中小企业发展壮大的需求，对这些虽‘小’但‘精’的企业有着较强吸引力，有利于未来在北交所聚集一批优质企业。由于定位于服务‘小、早、新’企业，北交所在新股发行、股权激励、定向增发、分红比例等方面均设置了适配的制度。当前已经吸引了一批创新层公司进行北交所辅导。”李涛进一步表示。

在李涛看来，从长远来看，投资北交所是因为看好中国成长型、创新型中小企业的发展前景。从互联网与移动互联网，到高铁、光伏、新能车，中国在每次新兴产业做大做强的过程中，都成长起了一批优质的企业，这些为新三板和北交所输送非常多的优质公司资源。

博时创新驱动混合基金经理齐宁表示，北交所是未来我国孕育专精特新领域“小巨人”的重要土壤，大部分公司处于比科创板、创业板更早期的发展阶段，未来将有一批优秀企业通过融资获得比主板公司更快的成长速度。同时，通过北交所流动性的逐步改善，一些与主板质地相接近的公司将能够获得估值提升，成为北交所独特的投资收益来源。

“针对北交所，博时基金设立了相应的投研小组和工作机制。”针对公司在北交所投研和产品方面的布局和未来规划，齐宁介绍道，通过对北交所的梳理，公司形成了重点股票池和跟踪体系，定期跟踪基本面变化和潜力标的。结合北交所特点，公司面向一批具有专精特新领域投研经验的基金经理开放了北交所投资权限，积极推进部分产品先行先试，加大对北交所的研究力度和交易规则的学习，同时正在规划专门面向北交所的公募产品。

中信建投基金认为北交所最独特的投资价值在于其本身服务于“专精特新”的定位。中国未来经济转型需要大量“专精特新”公司积极投身科技创新方向的生产和研发工作。这些公司发展的壮大过程就蕴含着较大的投资价值，并且优质企业的投资价值会随着时间推进愈发明确。

在经济增长中枢不断下移的背景下，提质增效、强化科技创新、加速经济发展模式的转变已经迫在眉睫，我们相信中国的未来一定是由科技引领的，在这样的宏观叙事当中一定会蕴藏巨大的投资机会。由此以来，在北交所的投资过程中采用动态评估，以发展和成长的角度来看待投资机会更有意义。

万家北交所慧选基金经理叶勇也表示，“目前北交所有105家上市公司，随着北交所上市公司不断扩容，涌现出更多优质的上市公司，北交所的投资价值将不断凸显，必将成为科技股投资的沃土。我司后续将加大研究力度，积极关注对该市场的投资。”

重点把握两条投资主线

从上市公司行业分布看，北交所上市公司所属行业偏向于高新技术服务业、高新技术制造业。目前在北交所公司上市的100余家公司中中小企业占比接近80%，北交所整体表现出“小而美”的特点。

如何把握北交所细分领域投资机会？齐宁认为，北交所致力于成为“有效服务专精特新中小企业的资本市场专业化发展平台”。因此，应该重点围绕专精特新这一核心特点，选择不同细分领域的“隐形冠军”进行投资。

“这些公司长期专注自身领域研发，具有高市占率，未来具有可观盈利能力，重点分布在对于我国长期发展具有重要意义的“卡脖子”环节，如高端装备制造、先进材料、信息技术等领域。我们认为信息化、智能化与装备制造相结合领域将具有尤为广阔的投资前景。”齐宁说道，

中信建投基金则表示，北交所上市公司行业分布中，战略新兴产业、先进制造业等占比超八成，覆盖工业材料、信息技术、医药健康、“双碳”、消费等多元细分创新领域，呈现出中小企业技术创新、产品创新、管理创新和商业模式创新等多元化创新形态。

目前中信建投基金更看好与当下能源转型变革方向切实相关的行业和赛道，比如数字经济、虚拟现实、高端装备制造、新能源发电、汽车电动化与智能化等细分领域。大多属于行业空间大，增速快，竞争格局较好的领域。

李涛则认为，北交所的定位是创新型企业，这些企业可能就是一个细分行业的隐形冠军，竞争力非常强，盈利能力远超它的竞争对手。关键还是怎样去挖掘更有核心竞争力、更有长期市场性的上市公司去做投资。、

“从投资方向上看，”李涛进一步表示，“我们未来会重点关注一些行业景气度较高、发展前景良好、技术基本成熟、政策重点扶持的子行业和细分领域。能够重点关注的公司应该是在一个快速成长的行业中，同时体现出非常强劲的一个核心竞争力。比如先进制造行业、大科技行业的细分领域里就有一些很优质的上市公司。因此，未来定位‘专精特新’的中小公司主要会集中在制造和科技两大赛道。

整体而言，李涛看好北交所两方面的投资机会，一是以专精特新为代表的高成长小盘股，其业绩增长带来的股价上升；二是具备转板条件的北交所股票，具备一定流动性和估值提升空间的股票。

“我们重点关注两类公司，”叶勇介绍道，“一类是具备细分行业龙头地位，且业绩增速比较稳定、估值合理的公司；另一类是科技行业中有爆发性增长潜力的专精特新企业。同时，重点关注两类机会：关注头部北交所优质公司的估值随着流动性改善不断修复的机会；关注高增长潜力的创新型中小企业高成长机会。在行业赛道上，我们关注新能源、TMT等方向的机械设备、电子设备、化工新材料、信息软件行业专精特新企业。”

雷嘉源则直言，主要看好北交所独有的细分行业领导企业，例如在风电、新能源车等行业的部分下游配套企业领域。

以基本面研究和跟踪对抗风险

针对专精特新企业的投资，由于制造业本身相比消费品的需求波动性更大，叠加成长初期抵御风险能力弱的阶段特点，企业的业绩波动和经营风险相对主板较大。在公募人士看来，应对方法是回归基本面研究和跟踪，着眼长期。

叶勇指出，北交所投资要在严控风险的前提下，选取真正有爆发性增长潜力的专精特新型中小科技企业，因为盘子小、基数小，一旦选对了收益率会很高，一旦失败了风险也很大。如何开展风控？他认为，第一，注重企业调研，要借鉴股权投资的一些经验，规避一些基本风险。比如财务、法律合规性调查研究，业务真实性的调查。第二，更加注重人的因素。团队背景、创始人、股权架构、公司治理结构、内部决策机制、企业文化等。创新型中小企业，团队不稳定对企业经营影响很大，对基本面构成巨大风险。要求基金经理阅历丰富，具备很好的辨识优秀潜力企业家的能力。第三，对技术水平和研发投入能力的深入研究。科技型中小企业为主，市场能力和营收规模无法跟大型企业相比，技术尤为重要，是否真的是专精特新，是决定企业价值的核心要素。

中信建投基金指出专精特新企业的特点是公司基本处于发展初期，公司的规模和经营体量相对较小，所处行业前景从现阶段展望也存在一定不确定性，公司的业绩波动和经营风险相对或都较大。

这就要求投资坚持长期主义的投资逻辑，立足于配置为主交易为辅的投资策略，忽略短期市场波动风险，明辨长期投资逻辑、标的基本面变化的风险并及时进行调仓。另外，在选择投资标的方面需要进行更多重维度的考量，首先要确定公司位处前景相对确定的行业，其次要考量公司本身的质地，选择经营管理能力较强的公司。我们希望以专业化团队协作的力量以更广阔的视野瞄准产业趋势、挖掘行业和公司价值，享受多元化创新形态带来的成长红利，同时尽可能规避其不确定性带来的风险。此外，基金销售过程中要做好广泛的投资者教育工作，结合北交所投资。

李涛则直言，北交所标的的特点是规模较小，行业处于初级或新兴阶段，因此投资风险是大于A股市场的，盈利能力目前来看也较差。

“所以我们会重点考虑整个行业的发展空间，然后综合考虑企业本身的竞争能力最后做出综合判断。对于投资者来说，北交所对上市公司的现金分红不作要求，也对投资者的回报增加了不确定性，因此在参与北交所投资的时候，投资者要有强烈的风险意识，借道公募基金参与或许是更好的选择。”李涛说道。

与此同时，也有基金经理认为，专精特新企业业绩波动与沪深交易所在同等条件下没有显著差异。在雷嘉源看来，额外风险可能来自于交易层面的流动性偏低问题和融资层面由于估值较低带来了融资成本略高的问题，如果相关企业能够通过自身的核心竞争能力弱化相关风险因素，将有助于企业的长期发展壮大。”

“我们认为专精特新企业最大的风险并不来自于业绩波动，”齐宁也表示，成长型赛道的初创企业业绩波动较大是产业发展过程中的正常现象，真正的风险来自于公司自身的战略风险、技术风险和组织风险。战略上要看公司是否始终坚持做正确的事，走在符合产业长期发展规律的轨道上；技术上要看公司是否始终能够保持领先的技术能力，不会轻易被竞争对手超越，或被新技术趋势所取代；组织上要看公司是否能保持核心团队的长期稳定，具有坚定的长期信仰和优秀的企业文化。