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铁矿：对过山车行情的思考

来源：中粮期货研究中心 2022-06-21 12:24:55

摘要

从5月中旬到如今，铁矿经历了一轮先涨后跌的过山车行情。短短的一个多月中，铁矿经历了上下两轮超过20%的振幅。对于这种急涨急跌的行情，基本面研究者该如何去理解和把握呢？

理解：预期的调整

铁矿对宏观环境的变化相对敏感，主要原因有两方面：一是供给端垄断定价，会根据铁元素的总体需求预期制定定价策略；二是中国对进口铁矿的依赖度很高，是交易中外经济发展差异的典型标的。例如，2021年7月铁矿下跌的起点距离恒大债务问题曝光不远，并且在同年11月因中国政府强调稳经济而止跌上行。

回顾本轮的过山车行情，上行起点是5月中旬疫情缓解后中国全面动员稳经济政策的落地，而下行起点是6月上旬美联储大号加息的预期不断发酵，并暂时打断中国稳经济带来的乐观预期。在这轮行情中，基本面的现实状况变化不大，中国的铁矿到港量相对较低，铁水产量维持高位，港口库存连续下降。如果从供需平衡的角度去看，市场反应了投资者对下半年中国稳经济带来的铁元素需求预期分歧较大，本轮下跌中额外交易了粗钢压减政策产生的铁矿需求下行预期。

思考：何为基本面

如果仅依靠铁矿已然发生的供需存数据，是无法为如此反复的行情作注脚的。作为一名研究员，笔者一直在思考真正的基本面到底是什么。当前的结论是：基本面是不同价位下商品供需意愿的匹配程度。

价格是基本面的一部分，供需意愿决定价格，反过来价格也决定供需意愿。供需意愿无法观测，也就无从记录。很多机构会去调研市场参与者对价格走势的判断，这就是对供需意愿部分样本的调研，但以此来推断总体是不稳定的。笔者发现了一个简单的方法，用价格趋势来反应意愿。以本轮铁矿的过山车行情为例，I2209合约于5月中旬稳住上行是反应了中国稳经济令800之下的供给意愿减弱，而6月上旬的见顶下跌则是反应了美联储加息叠加中国压减粗钢政策令900之上的需求意愿减弱。

外推：基本面研究什么

如此一来，过山车行情解释清楚了，但基本面模糊了。笔者当前的理解是这其实是行情与供需产生互动的效果，这种方法其实是构建了一套偏差修正机制，能够拉近供需研究与价格的距离。如此，基本面研究有两个抓手：能力和意愿。

何为能力？不受价格调节的部分是能力。最典型的是产能，铁矿的产能和下游的生铁产能都是相对恒定的，并且不一定是匹配的。2019年VALE矿难导致的大涨可以归为此类。交割能力也比较典型，期货市场上发生的挤仓行情在短时间内无法用价格涨跌解决。政策的限制也是影响供需能力的例子，它不受价格调节。能力变化比较好判断，容易达成一致，产生大的趋势。

何为意愿？受价格调节的部分是意愿。例如，钢厂持续低利润之下，可能减产也可能不减产。贸易商也会根据预期调整投机库存。意愿是分歧比较大的，并且难以观测。可以通过将价格趋势与已然的供需数据相匹配的方法追踪。意愿是解释判断节奏的抓手。

笔者认为，基本面研究可以通过对供需能力的判断定趋势，对意愿的观测追节奏。实际上两者必然是错综在一起的，可以作为一体两面去看。如此，便有了供需与价格的互动，从而生发出种种场景，积累起来是更有价值的经验。