摘要

从速度、力度、节奏和宏观四方面来看，本轮缩表压力均望显著高于2017-2019年期间的缩表，我们担心，市场虽对此有一定预期但并不充分，后市仍需警惕缩表加速的风险。综合判断，缩表压力在三季度相对可控，但四季度将明显上升，总体高于上轮缩表期。

核心观点

■ 缩表原因

主要有三方面：一是疫情风波平息，货币政策回归正常化的必要性；二是抑制通胀预期；三是为未来可能的经济刺激预留空间。

缩表方式

本轮缩表初期仍以被动缩表为主，即减少到期债券的再投资，不排除中后期主动出售MBS加速缩表的可能性。

缩表差异

与上轮缩表比较，本轮缩表有其独特性，主要体现为：

首先，2019年9月短暂爆发过流动性危机，但今年缩表中，较高的逆回购和TGA账户余额能成为“缓冲垫”，流动性危机爆发的概率较低。

其次，速度方面，taper→加息→缩表的间隔时间明显更短，仅三个月达到最终上限，而上轮缩表用了近一年时间。

接着，力度方面，无论是资产总规模降幅，还是国债或MBS规模的降幅都望显著超过上轮缩表。

然后，节奏方面，本轮缩表压力逐季提升，三季度相对可控，但四季度将明显上升，上轮则是相对均衡，且总体而言，本轮缩表的再投资率和缩减率均值也高于上轮。

最后，宏观方面，虽然经济步入弱衰退的概率上升，但对于美联储而言，抑制通胀和稳定就业的优先级更高，这意味着，至少在今年下半年，高通胀和低失业率对快节奏缩表仍构成支撑。

1 缩表的来龙去脉

美联储资产负债表拆解

我们首先对美联储资产负债表进行拆解，针对占比较高、影响较大的项目详细分析。表1是美联储资产负债表详细项目及对应的规模和比重，重点分项加粗表示，也是本部分着重分析的项目。根据Δ总资产=Δ总负债，我们得到以下等式（去掉比重较低的项目）：

公式反映出：缩表、逆回购和TGA账户存款增加都将引起基础货币的收缩，从而对市场流动性带来负面冲击。由于持有证券项占比超过90%，因此，该项变动对基础货币的影响是最大的，所以不难理解为何美联储缩表成为全球市场关注的焦点。

首先从负债来看，主要成分对应着居民、货币基金、银行和政府四个部门的资产。

联邦票据、联邦银行持有净额，该项也称联邦储备券余额，对应居民持有的资产，是联邦储备券总额与各储备银行持有额的差值，即流通中的货币，占比约25%，反映的是美联储发行美元纸币的权利。

逆回购协议是美联储调节短期流动性的临时公开操作，占比约25%，货币基金是投资主体。包含正回购和逆回购，正回购（计入资产）释放流动性，提升准备金；逆回购（计入负债）收回流动性，降低准备金。逆回购协议对应的价格指标是隔夜逆回购利率（ON RRP），充当联邦基金有效利率EEFR的下限（图1）。

存款是负债中成分最高的一项，占比约49%。存款机构其他存款是商业银行在美联储账户的准备金，存款中占比最高的一项，达37%，包括法定准备金和超额准备金，对应商业银行持有的资产。在负债规模整体不变的情形下，准备金还会受到负债中其它项，尤其是联邦储备券、逆向回购协议和TGA账户余额的影响。准备金率和超储率对应的价格指标是准备金率（IOR）和超储率（IOER），充当联邦基金有效利率EEFR的上限（图1）。

TGA账户存款是美国财政部一般账户存款，反映美国政府的支出，对应美国政府持有的资产。当政府支出增加时，释放资金进入企业或居民的银行存款账户，提升银行准备金；收税或发债获得的政府收入存入TGA账户，相当于存款机构的资金转移至TGA账户，降低银行准备金。

因此，逆回购协议和TGA账户均可以作为市场的蓄水池，池子的水量增加意味着市场流动性在收紧。在特定的负债规模下，逆回购协议、TGA账户存款和银行准备金倾向常呈现出此消彼长的关系（图2）。

接着看资产，几乎由持有证券这一项反映，占比高达95%。事实上，次贷危机前，美联储持有的证券几乎只有国债，对应美国政府的负债。然而，2008年QE 为MBS在内的证券市场以及涉及MBS相关交易的机构提供救助，导致美联储购债范围由国债衍生至MBS等，MBS可以理解为房地产交易主体（居民和企业及部分金融机构）的负债。目前，美国国债占比几乎是MBS的两倍，未来缩表确定的国债缩减规模和上限显著高于MBS符合预期。美联储的持有证券存放在美联储的SOMA（系统公开市场）账户中，关注美联储缩表进展，即是关注SOMA账户的变动。

缩表的前因后果

通过以上分析，我们可以明确地将美联储的资产负债变动与财政部、商业银行及货币基金三部门联系起来，美联储缩表实质是向三个主体部门释放债券供给，边际上而言，缩表驱动国债进入供求升、需求降的局面，大概率带动国债利率上行。然而，实际情况并非如此简单，我们认为，缩表对利率的影响还需要考虑市场的承接能力以及市场是否对此充分预期，关于这一方面，我们将在系列二中详细探讨。

缩表方式

缩表主要有两种方式：主动缩表和被动缩表，前者是主动出售未到期的持有债券，后者则是减少到期债券的再投资。缩表初期一般是以第二种方式为主，若市场能承受缩表初期的压力，则美联储可能会考虑通过主动抛售MBS的方式来加速缩表。

对于被动缩表的情形，缩减国债和MBS的方式也存在区别。前者通常是到期后收回本金利息，故可以在缩表开启前，结合到期量和缩表上限预估未来的国债缩减压力；而后者的期限主要是30年和15年，更多是停止现金流的再投资，因为提前偿还机制的存在，MBS的到期量估算有一定难度，而且美联储可能在缩表中期主动出售MBS，故缩减MBS的不确定性较国债稍高。

考虑被动缩表下的两种情形：一是到期后不再投资，且财政部无新发国债，则资产端对应美联储持有国债量减少，负债端对应财政部TGA还款后TGA余额等量减少；二是到期后不再投资，且财政部新发国债，此情形下，通常由银行或货币基金购买新发国债，资产端对应美联储持有国债量减少，负债端对应银行准备金或ON RRP余额等量减少。

因此，如果在美联储缩表过程中，财政部TGA和ON RRP余额充足，则可以作为流动性的“缓冲垫”，降低流动性危机爆发的概率。2019年隔夜资金压力飙升，正是由于ON RRP余额较低，驱使美联储不得不重回扩表以稳定市场。

缩表的原因

美联储为什么选择在今年开启缩表，我们归纳了三方面原因：

一是新冠疫情爆发促使美联储紧急开启无限量化宽松模式维稳市场流动性，资产负债规模较上轮缩表期急剧扩张一倍多，目前疫情已明显好转，流动性危机基本解除，货币政策有回归正常化的必要；

二是快速扩张的资产负债规模是近两年通胀压力持续攀升的主要驱动力(行情838275,诊股)，即使4月CPI已有见顶迹象，但仍处于历史最高区间，距离2%的目标通胀仍然太远，释放缩表信号有助于降低通胀预期；

三是经济增长动能虽然持续衰减，但就业情况依然比较乐观，在经济下滑但尚有韧性的背景下开启缩表，可为未来重新刺激经济而扩表预留足够空间。

2 资产负债结构的差异

2022年5月4日，美联储宣布于6月1日正式开启缩表，考虑到上轮缩表始于2017年11月，故将当前的资产负债表结构与2017年10月底进行对比，可以发现，两轮缩表初期的资产负债结构有较明显的差异，主要体现为：逆回购协议和TGA账户余额显著更高，以及MBS比重明显下降。

负债端：逆回购和TGA余额占比较高

当前负债中逆回购协议余额超2.2万亿美元，隔夜逆回购余额近期更是屡创新高，而2017年该项不足4000亿美元，且当前逆回购协议余额占负债比重较2017年上升近16个百分点。逆回购余额之所以上升如此之快，源于快速上升的美债利率，抑制投资者配置其它大类资产的信心，在通胀高企、疫情反复和俄乌冲突交织的复杂宏观背景下，投资收益的不确定性加大，相较而言，逆回购具备更强的吸引力。

去年底，债务上限再度上调后，财政存款回笼流动性，支撑TGA账户余额回升至8000亿美元，是2017年10月底的两倍，比重上升近6个百分点。

综合上文分析可知，较充足的逆回购协议和TGA账户余额可以充当 “缓冲垫”，对冲缩表带来的流动性压力，减缓储备金余额的下降速度，同时也意味着，像2019年底那样，美联储因回购荒而重回扩表的概率较低。

资产端：MBS占比下降

资产端我们重点关注美联储持有证券规模这一项，它占比高达95%。在持有债券中，持有MBS占比较上轮缩表时下降10个百分点，但考虑MBS的缩减本身具备一定不确定性，故需结合更多信息方可对MBS的缩减压力有更清楚的判断。

上轮缩表初期并未持有短债和TIPS债，从该角度而言，本轮缩表对于短端和实际利率的压力会或许有所提升，但考虑到占比并不大，预计影响有限。

进一步地，我们关注美联储所持国债的期限结构分布，根据纽约联储的估算，当前持债的平均久期为7.7,2017年10月平均久期为7.8，差异不明显。这是否说明期限结构将不会成为两轮缩表节奏不同的影响因素呢？其实不然，虽然持有国债的平均剩余期限接近，但每个月到期量的分布是不同的，意味着分布在各月的缩表压力与上轮相比或会呈现出差异，这一点将在后文分析充分体现。

3 缩表节奏的差异

速度更快

近两轮美联储的货币紧缩周期均是循着taper→加息→缩表的路径进行，对比之中，可以看到，本轮taper结束至首次加息开启，再到正式缩表，时间间隔较上轮明显缩短，仅缩表信号释放到正式缩表的时间间隔相近（皆在半年左右），这反映出，本轮缩表的速度是显著提升的，这与本轮更快的加息速度相匹配。

上轮缩表与首次加息间隔22个月，且2015年12月首次加息后，在将近1年时间内美联储暂停了加息，随后于2016年末方开启第二次加息。因此，对于本轮紧缩周期，无论是加息还是缩表，美联储都明显以更迅速、更坚决地方式进行着。

让我们将目光重新聚焦缩表本身，表2给出了本轮与上轮缩表的时间轴对比，同时，给出两轮缩表的主要内容。两轮缩表均经历了释放信号→提示节奏→披露细节→确定时间四个步骤，总体并无二致，但在缩表上限提升的速度上有明显差异：上轮缩表每三个月调整一次，调整四次，以循序渐进的方式达到最终上限水平；而本轮缩表三个月后便达到最终上限水平，显著快于上轮。

力度更强

由于缩表尚未开启，我们只能根据官方机构公布的预测值计算出衡量缩表力度的比较合适的量化指标，并与上轮缩表进行对比。5月24日，纽约联储根据美联储宣布的缩表计划发布了最新预测，主要内容包括：

1）总规模：美联储的资产负债总规模将从8.94万亿美元，缩减约3万亿美元至5.9万亿美元；经过三年时间的缩表，到2025年年中资产负债总规模占名义GDP比重由38%降至22%。

2）分项：国债和MBS预计总共缩减2.5万亿美元，目前国债和MBS占比分别为65%和30%，至2025年年中投资组合构成变动不大，国债占比小幅升至68%，MBS占比小幅升至32%。

3）月度规模：2024年底之前，美联储平均月度缩表规模为每月800亿美元。

从资产负债总规模降幅、持有国债降幅、持有MBS降幅和总资产/GDP降幅这四个指标，对比两轮缩表力度，结果展示在图12中。可以看到，本轮缩表力度较上轮明显加强。

节奏更紧凑

这里讨论的节奏，实质是综合速度和力度而言。为了更准确度量缩表节奏，这里我们进一步设计了两个量化指标来辅助判断，分别是：再投资率和缩减率。

1）再投资率：设计该指标的初衷是为了将国债到期量考虑进来，由于美联储缩表主要仍以“被动到期、停止低于上限部分的再投资”的方式进行，仅关注缩减项而不考虑再投资项则会一叶障目。指标的计算公式为：

M、U分别代表月度债券到期量和月度债券缩减上限。公式的是，债券到期量越低，债券缩减上限越高，再投资率越低，则缩表压力越大。

2）缩减率：当月末已缩减债券规模占当月初总资产规模的比重。设计该指标的初衷是，考虑到当前资产规模已较2017年翻倍，仅关注缩减规模有失偏颇。指标的计算公式为：

A、B₁、B₂分别代表月初持债总规模、月初国债（或MBS）规模、月末国债（或MBS）规模。缩减率越高，反映缩表压力越大。值得注意的是，由于月度具体缩减规模未知，故我们采用缩减上限代替B₂-B₁，即暗含一个假设：每月缩减规模接近上限。

由图13和14可知，本轮缩表期的国债到期分布较上轮有显著差异，主要体现为：本轮缩表期，国债到期量在初期较高而在中后期明显下降；而上轮缩表期，国债到期量分布相对均匀，甚至中后期仍处于较高水平。考虑到缩表上限均在后期提升，故本轮缩表中后期，国债再投资率下降更明显。

具体而言，6月1日美联储正式开启缩表，6-8月美债到期量处于下半年最高的水平，同时美债缩减的上限水平也偏低，意味着到期再投资的国债占比依然较高，期间内缩表压力相对可控；但9月开始至明年美债到期量明显减少，缩减上限又同时提高，到期再投资的国债占比明显下降，缩表压力将上升。总体而言，国债再投资率均值低于上轮，月度缩减率均值高于上轮（图15和16）。

另外，根据纽约联储预测，MBS月度提前偿还规模在240亿左右，高于前三个月的缩减上限175亿，低于三个月后的MBS缩减上限300亿，体现出三个月后的MBS再投资率也是明显下降的。综合而言，我们判断，缩表压力在三季度相对可控，但四季度将明显上升，总体高于上轮缩表期。

4宏观环境的差异

此前分析缩表原因时已提及高通胀是驱使美联储快速开启缩表的重要原因，然而，回顾2017年四季度所处的宏观环境，与当前具有显著差异。

■本轮高通胀VS 上轮低通胀

上轮缩表期美国通胀较温和，尚处于2时代。今年以来，美国CPI持续创新高，虽然4月见顶迹象显现，但8.3%仍超出市场预期，我们拟合的CPI预测模型预示未来回落概率较大，但韧性仍在，距离美联储的通胀目标尚有较长距离。因此，从通胀角度而言，本轮缩表的迫切性高于上轮。

本轮弱衰退 VS 上轮强复苏

上轮缩表期美国经济处于增速提升期，经济于2018年年中方见顶。而本轮缩表期处于美国经济下行阶段，GDP同比和环比数据均明显下滑，投资者和消费者信心指数趋势明确，下半年进入弱衰退的概率上升。因此，从经济角度而言，本轮缩表面临更大阻力。

然而，根据最新美联储的态度，抑制通胀和稳定就业的优先级更高，意味着至少在今年，高通胀和低失业率对快节奏缩表构成支撑。

综上所述，从速度、力度、节奏及宏观四方面来看，本轮缩表压力均望显著高于2017-2019年期间的缩表，市场对此有一定预期但并不充分，后市仍需警惕缩表加速的风险。