首批公募基础设施REITs “回头看”

自2021年6月21日上市以来，首批公募REITS已运行两月有余。从底层资产来看，9单REITs均选取了优质的基础资产。估值定价方面，采用收益法评估，首批9单均有不同幅度的增值，并在认购期间，受到投资者追捧。上市两个月的表现看，首日价格涨幅较高，但首日后渐趋平稳；同时首日成交较为活跃，但首日后流动性显著降低。整体而言，首批REITs开局平稳。但也面临二级市场交投不活跃、融资效率低、扩募流程复杂等问题。

01

首批公募REITs基本情况

首批REITs资产优质

我国首批9只公募基础设施REITs于2021年5月31日开始公开发行认购，2021年6月21日正式上市交易。9只产品基础信息如下：

表1：首批9单公募REITs资产信息

从资产类型来看，9只REITs的底层资产包括产业园区、高速公路、仓储物流、污染治理四大类，分别对应有3只、2只、2只、2只，均为优质的基础设施项目。不同资产类型对应的收入来源不同。产业园区主要为租金、物业管理费收入等；高速公路主要是通行费；仓储物流主要来源是租金和物业管理费收入；污染治理项目则主要来自污水处理或垃圾处理服务费。

从资产性质看，9只REITs底层资产分为产权类和特许经营权。两单高速公路（沪杭甬高速、广州天河）和两单污染治理（首钢生物质、首创水务）为特许经营权；其他产业园和仓储物流资产为产权类。一般来说，产权类资产除了获得固定租金收入外，还可以获得资产增值带来的收益；特许经营权则主要来自经营期间的经营净现金流。

从管理人来看，目前法律要求公募基金承担主要管理职责，但由于运营经验较少，首批项目管理人都聘用了外部机构，即与原始权益人相关的运营机构。管理费的收取与普通公募基金有所不同，除了固定部分，还有浮动收益。以招商蛇口(行情001979,诊股)REITs为例，固定部分每年收取基金净资产的0.15%，浮动部分按照当年可供分配金额的3.5%收取。

首批REITs认购火热

首批9只公募基础设施REITs自公开发行以来，受到投资者追捧，全部实现超募。具体认购信息见下表：

表2：首批9单公募REITs发行情况

从募集规模看，9单REITs共募集314亿元，平均每单约35亿元。

从发行价格看，公募REITs采用类似IPO的询价制，通过网下机构询价确定。如招商蛇口REITs共收到51家网下投资者管理的116个配售对象的报价信息，报价区间为2.1元/份~2.42元/份，最终确定认购价格为2.31元/份。

从认购对象来看，战略配售比例远超过20%的下限，平均值达到67%，最高的广州广河达到79%；网下机构发售比例平均值为24%，基本都在17%~31%；公众投资者配售比例较低，平均值只有9%，最低的广州天河约6%。其中原始权益人20%的部分锁定期5年，超过20%的部分锁定3年，其他战略投资者锁定期1年。

02

首批公募REITs定价分析

估值方法

REITs的估值方法有多种，包括分红收益率法、净资产法、资本化率估值法、现金流折现估值法、重置成本估值法、市场比较法等等。参考股票，常见的估值方法有两种：

一是相对估值法。从国外成熟市场经验看，一般不采用市盈率PE作为指标，而采用P/FFO来估值。FFO（Fundsfrom operations）是营运现金流，它是在净收入的基础上将折旧摊销加回。

二是绝对估值法。一般采用现金流折现模型，即确定每期的现金分红，并进行折现得出估值。这种方法的难点在于对未来现金流的预测较难，因此可假设每期现金分红都一样，或者保持固定的增长率，估值定价就可以简化为 V=D/r，或V=D（1+g）/（r-g）。这里V是REITs估值，D是固定分红，r 是折现率，g是分红增长率。

9单REITs估值

公募REITs采用收益法评估，首批9单有不同幅度的增值。目前公募REITs要求采用“收益法”评估，即通过预测资产的未来收益，利用折现率或资本化率进行折现得到评估价值。与账面价值是根据成本法计量不同，收益法得到是市场价值。从下表看，首批9单REITs的资产均有一定的增值率，其中招商蛇口和中金普洛斯的资产增值率超过300%。

未来两年派息率均超过4%，不同类型资产派息率有差异。根据国家发改委的规定，基础设施公募Reits需满足预计未来3年项目净现金流收益率（预计年度可分配现金流 /目标不动产评估净值）不低于4%的要求。因此首批公募REITs未来两年的派息率都在4%以上，显著高于当前十年期国债收益率2.8%的水平。其中，高速公路和污染治理两类特许经营类资产派息率较高，在6%~12%之间。由于特许经营权有期限，这类资产的特点是随着剩余经营期限缩短，资产净值不断下降，直至到期归零。产业园和仓储物流这两大产权类资产派息率相对低，在4%~5%之间，但产权类资产有一定的升值空间，投资者可享受增值收益。

表3：首批9单公募REITs估值情况

03

上市后的市场表现

价格表现:首日涨幅高，首日后价格平稳

公募Reits基金场内交易类似正常的场内基金，其上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%。

首批9单REITs于6月21日上市，上市首日受到市场追捧，9单价格均有上涨。其中招商蛇口涨幅最高14.7%，其次中航首钢9.9%。但首日后，9单REITs波动幅度显著下降，近两个月基本围绕发行价波动，价格呈现较为平稳的状态。截至8月23日，广州广河和东吴苏州二级市场价格较发行价下跌幅度最大，分别为-3.2%、-1.1%；中航首钢和首创水务较发行价涨幅最高，分别为8.1%、6.9%。统计来安，上市两个多月期间，有5单REITs曾跌破发行价。

表4：首批9单公募REITs上市后价格表现

流动性表现：首日成交活跃，首日后换手率低

从首日成交来看，9单REITs成交非常活跃，首日换手率（成交量/流通量）均超过了10%，其中有四只产品接近或超过30%，分别是招商蛇口（33%）、中航首钢（30%）、华安张江（29%）、富国首创（29%）。

但首日后，9单REITs基金的成交量显著下降。从下表统计数据看，6月22日~8月23日期间，REITs基金的平均换手率都在2%以下，前三位的是招商蛇口（1.9%）、中航首钢（1.3%）、富国首创（1.2%），其它6单换手率均在1%以内。

表5：首批9单公募REITs上市后换手率

04

总结

整体而言，首批REITs开局平稳。基于服务国家战略的需求，未来公募REITs发展意义重大。通过盘活存量资产，不仅能激活中国基建新动能；同时作为一种低门槛的普惠金融产品，给普通投资者提供一种新的投资工具。此外，REITs发展还能助力地方债务化解。

但经过首批试点，也显现出一些问题。除了经常提到的重复征税问题，市场提出的集中问题和建议如下：

1.需层层审核，审核效率较低。

目前的审核流程是项目先报地方发改委，审核通过后报国家发改委，之后再报中国证监会，最后向交易所申报。建议简化审核流程，提高审核效率。

2.二级市场交投不活跃，流动性较差

目前机构参与者主要以券商自营、保险资管为主，建议后期引入长期资金，如社保基金、企业年金、以及专项基金等。

3.融资金额较少，融资效率低

首批9单REITs平均募集金额约35亿元，与国外相比，融资金额小。同时相对于原始权益人整体的资产，融资金额也不高。

4.扩募流程复杂，建议简化

目前扩募类似于首发，还需要有层层的审核流程。从国外经验看，通过扩募，持续注入资产是常态。建议简化审核流程，提高扩募便利性。

5.REITs债务融资品种有限

从国外经验看，债务融资能稳定提升REITs收益。建议出台配套金融工具政策，丰富Reits的债务融资品种，提升分红收益。