中金固收：地产行业风险如何看？

受政策频发对于风险偏好的负面影响叠加近期民营地产的信用风险不断释放，境内外地产板块收益率出现明显波动，境内外地产债利差均已处于历史高位。那么近期收益率调整后都有哪些机会和风险呢？我们试图结合前期已初步确立的行业趋势及近期政策事件的影响，探讨行业中长期风险的基础上作出判断。

摘要

6月份以来监管部门和地方政府密集出台多项政策，地产调控再度加码。全国政策方面，三道红线融资政策打补丁，将商票纳入负债并根据销售限制拿地支出。地方政策方面，部分房价涨幅较大的城市限购限贷政策再度升级。受政策频发对于风险偏好的负面影响叠加近期民营地产的信用风险不断释放，境内外地产板块收益率出现明显波动，境内外地产债利差均已处于历史高位。那么近期收益率调整后都有哪些机会和风险呢？我们试图结合前期已初步确立的行业趋势及近期政策事件的影响，探讨行业中长期风险的基础上作出判断。

一、 销售端：首先，中国房地产行业已进入长期增长趋势下行阶段，在此过程中区域分化加剧。其次，自2020年7月至今，限购升级举措持续，近期多个城市普遍再次加码。第三，销售端政策持续加码效果显现，销售已经开始掉头向下。并且从去年调控经验看，调控加码城市销售会有明显影响。后续看，一方面去年中是疫情低基数到高增长的切换，对应今年即使环比不回落，同比增速也会开始下降；另一方面，销售收紧政策效果显现，环比销售也开始下降且降幅在加剧，下半年同比销售状况恐持续不理想，从而对全年销售形成抑制。

二、融资端：既受政策严监管影响总额度，还受市场风险偏好下行影响实际融资情况比较差，近两年融资收紧叠加市场风险偏好下行，房地产行业融资情况急转直下。从地产开发资金来源看，开发贷和个人按揭贷款受银行放贷政策约束，自3月以来国内贷款同比增速持续为负，按揭贷下半年额度亦吃紧。债券融资同受政策和市场风险偏好影响，自2020年8月以来融资持续较差。信托管制持续收紧，2021年以来月度净融资持续为负。展望后续，中诚信将中国房地产行业展望调整为负面，加上政策边际收紧和恒大负面事件对于市场风险偏好的持续影响，我们预计房地产融资紧的局面仍或将持续。

三、投资端：土地端政策严控溢价率，近期二批土地溢价率上限强制压低，可能一定程度上有利于盈利空间的边际恢复，不过拿地销售比考核对前期拿地支出已经比较多的公司来说新拿地空间面临不足。

总体而言，我们认为短期内房地产行业面临销售和融资端的双重挤压，行业风险整体边际上升。虽然行业政策可能持续微调，但中期内整体趋严格局难改，并且销售和融资趋紧的时间越长，对于房企资金链压力可能越大，行业信用风险中枢整体较历史会有一定抬升。在此过程中项目储备不利于快速回笼资金、融资受限的房企首当其冲、风险上升。反过来资金实力雄厚的房企或将获得弯道超车机会进一步巩固其优势，不过前期拿地已经比较多的房企可能会暂时错过一部分机会。此外，杭州二批供地对其中“竞品质”地块拟推行现房销售政策，我们认为现房销售制度尚不具备普遍推广条件，但经济较为发达区域推进高品质、现房交付房屋的可能性较大，同时预售条件和质量监管趋严不能排除，一定程度上会变相拉长房企资金回笼周期、对房企资金面稳定性的考验进一步提高。

从房地产行业利差看：境内地产利差虽然有所调整，但考虑到融资销售政策收紧和信用事件发酵问题均尚未见拐点，我们预计后续中低资质曲线利差整体易上难下。不过对于部分实质违约风险可控个券，如果由于投资者净值波动压力或者排查风险导致超调的，在利好信息出现带动情绪恢复时，利差可能边际收窄。地产高收益美元债方面，整体具有高弹性，加上收益率和利差已处于历史高位，后续在政策和风险事件相对平稳时段内可能存在反弹和估值回归的行情，但整体中枢难以回到历史中位数以下，并且信用风险可控品种反弹幅度相对更大，而具有一定信用风险的债券反弹幅度相对有限。

正文

6月份以来监管部门和地方政府密集出台多项政策，地产调控再度加码。从出台政策来看，此轮监管对房地产行业整体调控态度较为坚决，调控手段全方位，涉及银行贷款集中度、企业三道红线、购房按揭等各个方面，房企各类融资和投资均进一步受到限制。具体来看：

全国政策方面，继续夯实“三线四档”，强调长效机制。

·7月13日，住房和城乡建设部等8部门联合发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》。7月23日，中国人民银行表示，近年来我国加快建立健全房地产金融管理长效机制，“三线四档”规则试点房地产企业核心经营财务指标明显改善，银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷款集中度稳步降低。下一步，将继续围绕稳地价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效机制。

·7月22日，政治局常委、国务院副总理韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议，重申房地产调控长效机制，强调对调控工作不力的城市坚决予以问责，推行北京、长沙模式。

地方政策方面，部分房价涨幅较大的城市限购限贷政策再度升级。涉及到的城市包括北京、上海、杭州、成都、武汉、温州、合肥等，其中相对较为严格的政策如下：

·7月12日，成都明确购买再交易房办理公积金贷款的，如所购再交易房由住建部门公布了成交参考价格，则住房价值按住建部门确认的网签备案合同价、房屋评估价以及住建部门公布的成交参考价格三者中的最低值认定，计算可贷额度。

·7月23日，上海明确规定通过赠与方式转让住房的，自转移登记之日起5年内仍记入赠与人拥有住房套数；受赠人应符合国家和本市住房限购政策。并将首套房贷利率从4.65%上调至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。

·8月5日，杭州明确落户本市未满5年的户籍家庭，在购房之日前2年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保满24个月，方可在本市限购范围内限购1套住房。非本市户籍家庭，在购房之日前4年起已在本市限购范围内连续缴纳城镇社保或个人所得税满48个月，方可在本市限购范围内限购1套住房。

同时近期民营地产的信用风险不断释放导致境内外地产板块收益率出现明显波动。7月12日，蓝光公告截至7月11日到期兑付日终，未能按照约定筹措足额偿付资金，“19蓝光MTN001”构成实质性违约，作为首个典型普通住宅开发房企违约，引起市场广泛关注。同时7月份以来恒大负面事件不断，工程款预期、土地款欠缴、持有股权冻结、商票逾期等事件均反应其流动性压力较大，境内外评级下调等使得市场担忧进一步发酵。市场对于民营地产企业的担忧也进一步上升，使得境内外地产债券收益率出现明显波动。具体来看，

境内方面：

·行业利差来看，7月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别走扩88bp、13bp和收窄457bp（主要受到蓝光评级下调移出样本影响）。剔除样本券变化的影响后，可比口径下各评级利差均值分别走扩102bp、23bp和26bp，走扩的个券占比分别为67%、76%、74%。当前AAA、AA+和AA评级分别处于2019年以来行业利差的最高位、53%分位数和84%分位数左右水平，市场情绪整体走弱。

·异常成交来看，今年1月份以来受到华夏幸福(行情600340,诊股)事件的影响，地产行业异常成交数量明显上升，1-3月每月的数量在140-170次之间的高位，随后4月份随着市场情况好转出现明显回落，次数在60次左右，5月有所下降，但是6月份开始又有所回升，维持在60次及以上。7月份异常成交主要涉及企业为华夏幸福、蓝光、禹州、恒大、世茂等。

图1: 房地产行业利差

资料来源：万得资讯，中金公司(行情601995,诊股)研究部

图2: 地产债异常成交

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

境外方面：

·根据markit iboxx指数，地产美元债7月全月大幅下跌6.69%，其中投资级和高收益分别下跌0.44%和9.24%。截至目前，地产高收益板块的收益率和利差中枢分别为12.52%和1230bp，已处于历史90%以上的高位。

·从分评级的收益率和利差变动来看，7月BBB、BB和B档收益率中枢分别为2%、5.5%和14.6%，单月收益率中枢分别变动-4bp、106bp和295bp，BBB、BB和B档利差中枢分别为157bp、520bp和1453bp，单月利差中枢分别走扩3bp、106bp和311bp。可以看到不仅投资级和高收益之间分化明显，高收益不同大档之间也有所分化，总体看来资质相对更弱的单B档跌幅更高，例如富力长端7月价格下跌20pt、佳兆业下跌16pt等。

图3: 地产美元债分评级收益率走势

资料来源：bloomberg，中金公司研究部

那么近期收益率调整后都有哪些机会和风险呢？我们试图结合前期已初步确立的行业趋势及近期政策事件的影响，探讨行业中长期风险的基础上作出判断。

政策调控坚持“长效机制”，从拿地、销售、融资方面多管齐下相互配合达到“稳地价、稳房价、稳预期”目的，房企方面盈利空间下降、被动降杠杆兼具，进入存量博弈阶段。短周期地产表现较大程度上受政策调控影响，过去二十年虽然房地产销量、房价大周期迅速上升，但政策调整下三年一个小周期特征比较明显，尤其是2008年至2017年比较明显，此后进入相对稳定偏紧调控周期，政策呈现出长期性、全面性特征。

一、销售方面：

首先，中国房地产行业已进入长期增长趋势下行阶段，在此过程中区域分化加剧。房地产行业是典型的周期性行业，既有经济、人口、城镇化速度等长期因素决定的长周期，还有政策调控、货币条件决定的短周期。长周期来看，我国商品房市场起步晚，不过受益于经济快速发展、城镇化率高速上升以及人口结构中劳动力人口占比高，房地产行业过去二十年都处于黄金时代，表现为商品房销量和房价均快速上升。不过近年来经济和城镇化率速度均有明显放缓，人口结构逐步倾向于老龄化，对房地产行业的长期支撑不足，我们判断房地产行业长周期增速下行，进入“白银时期”。在此背景下，具备产业集群优势、经济活跃、人才吸引力强、配合落户条件宽松的长三角、大湾区、福建等区域房地产市场活跃，中西部省份省会城市条件较好，表现为比较明显的区域分化特征，2020年房地产的销售情况已经是这一特点。

其次，自2020年7月至今，限购升级举措持续，近期多个城市普遍再次加码。2020年初疫情爆发，整体信贷和货币条件宽松，部分区域房地产市场出现一个小高潮，自2020年7月起，深圳、杭州、上海、南京等热点区域陆续升级调控手段，拉开新一轮具体的限购升级。目前普遍采取限购、限贷、限价、限售、限购买人群，具体房屋配比采取集中开盘、摇号中签方式提高保证金压力抑制投机需求，而且针对各类限购政策持续打补丁升级，包括二手房指导价变相提高首付压力、限制假离婚和赠与方式腾挪购房指标等。

第三，销售端政策持续加码效果显现，销售已经开始掉头向下。并且从去年调控经验看，调控加码城市销售会有明显影响。根据指数研究院统计数据，去年疫情得到一定控制后，房地产销售迅速反弹，全年销售面积和销售额分别实现同比2%和11%的增长。今年初在去年疫情低基数效应下2月现最高增速，此后逐月回落。单月来看，5月全国销售面积环比出现回落、同比增速回落至20%以内，7月销售面积环比大幅回落13%、同比年内首次出现下降5%，同时销售额也出现环比下降20%、同比下降1%，销售端政策持续收紧的效果开始显现，而销售增速回落甚至负增长本身又会反馈到市场预期，收到阶段下行结果。具体城市看，去年调控加码的城市在调控加码政策出台后出现短期明显回落，如图表8所示，去年7-8月杭州、南京、宁波都出现销售小高点，之后月度销售环比明显回落，深圳出现在2021年初，主要与二手房指导价出台有关，西安预售证严格限制加上调控升级，5月和8月都是月度小高点。

后续看，一方面去年中是疫情低基数到高增长的切换，对应今年即使环比不回落，同比增速也会开始下降；另一方面，销售收紧政策效果显现，环比销售也开始下降且降幅在加剧，下半年同比销售状况恐持续不理想，从而对全年销售形成抑制。

图4: 中国住房价格指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图5: 中国房地产销售和新开工

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图6: 2020年和2021年1-5月主要城市商品住宅销售额同比增速

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

图7: 房地产调控长效机制

资料来源：中金公司研究部

图8: 调控加码城市月度销售面积走势

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

图9: 2020年以来商品房销售面积环比

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

图10: 2020年以来商品房销售额环比

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

图11: 2020年以来商品房销售面积累计同比

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

图12: 2020年以来商品房销售额累计同比

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

二、融资端：

既受政策严监管影响总额度，还受市场风险偏好下行影响实际融资情况比较差，近两年融资收紧叠加市场风险偏好下行，房地产行业融资情况急转直下。总体上，房地产融资在我国是严格管控的，2020年8月人民银行联合住建部与12家试点房企开座谈会，形成“三线四档”地产调控机制，是目前针对房地产融资总体规范，其中负债率高、流动性压力大的房企债务上限针对性限制，体现了监管对房企降杠杆的强制要求，而且在此过程中根据房企的应对各类监管方案也进行动态调整，比如将商票纳入监控范围。

从宽泛的资金来源看，房地产开发资金主要包括自有资金、股权融资、贷款、自筹资金、销售相关回款、应付工程款等，这几类资金中贷款主要是银行开发贷和参考银行开发贷管理的非银类贷款，自筹资金主要是债券、非标融资渠道的资金，销售相关回款包括定金及预付款和个人按揭贷款，应付工程款部分通过ABS方式出表融资。其中：

？开发贷和个人按揭贷款受银行放贷政策约束，2020年12月31日人民银行、银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，针对不同类型银行设定房地产按揭贷款、个人按揭贷款的集中度上限。后续更是对于涉房贷款有严格的窗口指导和违规检查。2021年以来，3月起国内贷款单月同比增速转负，1-6月累计国内贷款同比下降2.37%。同时，个人按揭贷款累计增速持续不及销售额累计增速且差距在扩大，其中1-6月个人按揭贷款累计增速仅23.89%，相较70%左右的销售额累计增速差距大，体现了按揭贷款放款速度在拉长。

？债券融资同受政策和市场风险偏好影响，自2020年8月以来融资持续较差。政策层面，境内债券和美元债融资分别自2016年和2019年以来采取“借新还旧”管理，美元债期限短于1年的364天品种免于发改委备案因此有一定突破空间。实际上，债券作为公开市场，市场收益率和违约风险担忧情绪直接决定房企实际融资结果，风险偏好下降时期债券出现大幅净流出：2020年初疫情爆发后货币条件宽松，债券收益率普遍回调，房地产境内债券融资大幅上升，上半年累计净融资近千亿元，但之后债券收益率反弹叠加8月“三线四档”原则影响融资大幅回落，下半年净融资为-879亿元。进入2021年，华夏幸福违约风险暴露，禹洲为代表的大量房企业绩下降，5月恒大和蓝光负面事件，使得境内债券净融资持续回落，1-7月净融资为-899亿元。美元债方面，1-2月通常是发行大月，2020年3月受美元流动性危机、基金赎回抛售债券等影响发行窗口几乎关闭，5月恢复但融资也相对较弱，之后与境内债券接近受三线四档和各类信用事件影响融资持续偏弱，2020年美元债合计净融资347.4亿美元、同比下降4成左右，2021年1-7月合计净融资51.5亿美元、同比下降超过8成。

？信托管制持续收紧，2021年以来月度净融资持续为负。信托资金进入时点要求相对灵活，长期以来是房地产公司重要的融资渠道之一，尤其是标准融资渠道不足的弱资质房企。2019年7月银保监会提出房地产信托额度不新增，2020年5月发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，要求贷款类非标占集合资金信托的比例不得超过50%以及对单一客户的非标债权类资产合计不得超过信托公司净资产的30%，考虑到信托公司标准资产占比低以及信托公司净资产规模偏小，这一条对于流入房地产行业的信托资金规模限制较大，紧接着2020年6月又有媒体报道银保监下发针对信托公司融资类业务相关文件，11月因部分公司没有完成融资类业务压降任务被暂停业务，另外部分信托公司自身暴露兑付风险事件本身也会导致行业总体额度被动收紧。根据用益信托网数据，2019-2020年房地产信托净融资分别为4544亿元和2012亿元，2020年房地产信托净融资仍为正促使政策持续收紧，再加上部分信托公司暴露实质风险后业务停摆、房地产行业信用风险上升使得信托公司也开始提高风控标准，共同导致2021年以来房地产信托净融资持续掉为负，1-7月合计净融资为-944亿元。

？展望后续，中诚信将中国房地产行业展望调整为负面，加上政策边际收紧和恒大负面事件对于市场风险偏好的持续影响，我们预计房地产融资紧的局面仍或将持续。7月26日，中诚信发布公告[3]，基于房地产行业持续处于较为严格的监管环境之中，销售回款速度放缓、融资受阻，并且基于2020年上半年低基数效应的减弱和调控政策的持续影响，预计2021年下半年商品房销售额增速将有一定放缓，导致房地产企业的再融资压力上升、其中债务集中到期压力较大的房企出现现金流紧张的可能性增加，将中国房地产行业的展望由稳定调整为负面。另外，暨蓝光违约后，恒大信用事件仍在持续发酵。恒大作为销售前3的房企，频频暴露负面事件可能会加剧各类融资渠道对整体行业风险的担忧情绪，进而导致再融资政策更为谨慎，其中不符合监管要求的“踩线”企业和项目布局区划不及债务到期的企业可能会面临更大的再融资压力，负反馈至信用风险的实际暴露。

图13: 房地产开发资金来源

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图14: 房地产境内债券发行和净增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图15: 房地产美元债发行和净增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图16: 房地产信托发行和净增

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、投资端：

土地端政策严控溢价率，近期二批土地溢价率上限强制压低，可能一定程度上有利于盈利空间的边际恢复，不过拿地销售比考核对前期拿地支出已经比较多的公司来说新拿地空间面临不足。“稳地价”是调控长期目标，也是“稳房价、稳预期”的基础。去年房地产市场快速升温的同时，全国土地市场更热，表现为溢价率自3月起持续攀升至15%以上、土地成交额累计同比上升20.8%。2021年2月国土资源部下发要求，22个重点城市开始每年不超过3次的“两集中”土地出让，不过前期收效甚微，全国300城土地溢价率在5月前仍超过15%，其中4月最高达到26%，而进入“两集中”的城市首批出让结果显示热点地块基本都达上限，未设置上限的重庆地区甚至大部分超过50%。另外，8月10日，天津市规划和自然资源局发布《天津市国有建设用地使用权挂牌出让补充公告》，对7月21日发布的61宗二批出让土地公告进行了修改，其中最重要的修改包括两条，一是最高限价进行了调整，最高溢价率由此前的50%下调至15%；二是单宗住宅用地达到最高限价后，采用摇号方式确定竞得人。目前，除天津外，重庆、沈阳、杭州、南京、青岛均已公告推迟二批土拍时间。我们认为，强制压低土地溢价率且不允许通过提高起拍价、竞配建等方式变相提高实际地价有利于提高房地产企业盈利空间，不过由于拿地销售比不得超过40%，此前拿地较多的房企后续拍地空间比较有限。中指2020年百强房企中，佳源、大悦城(行情000031,诊股)、联发、越秀、招商蛇口(行情001979,诊股)、绿城、华润置地、大华、龙光、德信、保利、中骏、中冶置业1-7月拿地销售比均已超过40%，其中佳源、联发、招商蛇口拿地支出已经超过2020年全年销售。

图17:百强拿地销售情况（单位：亿元）

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

总体而言，我们认为短期内房地产行业面临销售和融资端的双重挤压，行业风险整体边际上升。销售端，考虑到2020年上半年疫情低基数效应逐步切换为下半年火热的高基数效应，以及5月开始环比回落趋势确定且回落幅度扩大，下半年房地产销售同比增速将进一步下降，从而带动累计增速回落至合意水平。资金端，房地产贷款集中度管理约束银行资金进入房地产行业，其中个人按揭贷款还会间接约束销售表现，债券和非标融资在政策和市场风险偏好下行双重影响下持续收窄。虽然行业政策可能持续微调，但中期内整体趋严格局难改，并且销售和融资趋紧的时间越长，对于房企资金链压力可能越大，行业信用风险中枢整体较历史会有一定抬升。

在此过程中项目储备不利于快速回笼资金、融资受限的房企首当其冲、风险上升。反过来资金实力雄厚的房企或将获得弯道超车机会进一步巩固其优势，不过前期拿地已经比较多的房企可能会暂时错过一部分机会。考虑到房企资金对其项目去化的依赖度进一步提升，项目分布在去化难度较大区域的房企会面临更多困难，例如环京的荣盛和河南的建业，而且拿地销售比不得超过40%的考核指标将股权收购拿地支出也囊括在内，可能使得潜在收购方减少，从而濒临危机房企试图通过项目处置回笼资金的难度进一步提升，加速风险传导过程。融资端夯实“三线四档”原则下，踩线房企和集中兑付压力大的房企、市场舆情和估值波动较大的房企均将面临更大的压力，在此过程中房企对市场的回应至关重要，例如近期世茂、阳光城(行情000671,诊股)、融创、新城等均有偏离估值较多的成交。反过来，由于二批土地溢价率强制压低，竞得房企的盈利空间提高，有利于进一步巩固优势，不过前期拿地较多的房企可能会错失部分机会。

此外，杭州二批供地对其中“竞品质”地块拟推行现房销售政策，我们认为现房销售制度尚不具备普遍推广条件，但经济较为发达区域推进高品质、现房交付房屋的可能性较大，同时预售条件和质量监管趋严不能排除，一定程度上会变相拉长房企资金回笼周期、对房企资金面稳定性的考验进一步提高。2021年7月30日，杭州市规划和自然资源局发布第二批住宅用地集中出让公告[6]，共推出31宗土地，首次将其中10宗地块作为“竞品质”试点，溢价率上限10%，待通过竣工备案等验收手续并通过政府组织的履约监管核验后方可销售，商品住宅建成后实现“品质可视化、标准可固化、指标可量化”总体目标，即推行“现房销售”模式。我国商品房市场长期以来实行期房销售制度，具体拿去预售证的标准各地不一，不过总体上从开工到预售普遍周期在6-8个月时间，而销售距离竣工结算、交房有2年左右时间。预售制度对房地产企业来说能够尽快实现资金回笼、降低综合开发成本；对于购房者而言，房企成本压降一定程度上有利于房价的压降，购房者相当于通过承担期间的融资成本锁定房源和房价。但是销售到交房时间较长，施工验收不及销售宣传效果，甚至房企资金链断裂导致烂尾，对购房人群权利损失较大，由此又引发诸多社会矛盾和政府维稳负担。关于现房销售实际上并非首次探讨，2017年广东省政府办公厅发布《实施珠三角规划纲要2017年重点工作任务》[7]，提出“鼓励推行现房销售制度”，深圳、上海亦有过个别项目现房销售的尝试。我们认为，房地产行业作为资金密集型行业，目前房企普遍在手土储和债务负担都很高，预售制度有利于房企资金周转，同时预售改现房销售意味着房企融资成本大大提高。在房企毛利率已经偏低的情况，对应的地价需要下调才能吸引开发商拍地，例如杭州10宗试点地块溢价率上限也要低10个百分点，即地方政府有一定让利，而这对大部分地方来说不具承受能力。因此我们倾向于认为预售制度短期内普遍推广的可能性不大。但是，考虑到房屋交付质量问题确实比较大，部分经济发达城市以试点形式牺牲部分土地出让金推进“高品质”、“高标准”住宅建设的可能性比较大，这类房屋采取现房销售的可能性也更高一些，近期政策面提出可通过竞品质的形式确定竞得人也支持这类尝试。另外，普遍性的预售标准抬高、资金监管趋严是有可能的，边际上会降低房企资金周转率。

从房地产行业利差看：

境内地产利差虽然有所调整，但考虑到融资销售政策收紧和信用事件发酵问题均尚未见拐点，我们预计后续中低资质曲线利差整体易上难下。不过对于部分实质违约风险可控个券，如果由于投资者净值波动压力或者排查风险导致超调的，在利好信息出现带动情绪恢复时，利差可能边际收窄。

地产高收益美元债方面，整体具有高弹性，加上收益率和利差已处于历史高位，后续在政策和风险事件相对平稳时段内可能存在反弹和估值回归的行情，但整体中枢难以回到历史中位数以下，并且信用风险可控品种反弹幅度相对更大，而具有一定信用风险的债券反弹幅度相对有限。