如何理解“周期性风险”？

日前，国务院总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。这是“周期性风险”近期的首次出现。

“周期性风险”如何理解？又将如何应对？近期，开源证券宏观经济团队发布专题报告《“周期性风险”，理解与应对——宏观经济专题》，立足于国内与国际双视角去理解“周期性风险”，为您厘清当下政策思路。

“周期性风险”，在国内体现为短周期下行压力、债务压制等

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“周期性风险”为近期首次出现，理解其含义，或有助于厘清当下政策思路。7月12日，国务院总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。而在此之前的7月7日，国务院常务会议决定，适时运用降准等工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持；随后7月9日，央行宣布降准。超预期的降准，放在“周期性风险”环境下，或更容易理解。

“周期性风险”为近期首次出现

资料来源：中国政府网、中国人民银行、开源证券研究所

“周期性风险”，在国内短周期的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济局部下行压力，以投资为例。政策托底及“外溢”下，房地产和基建投资在疫情期间快速修复，2020年年中已恢复至疫情前；伴随经济活动逐渐正常化，政策重心回归“调结构”、“防风险”，房地产投资增速从2020年11月高点12.7%回落至2021年6月两年复合的7.2%，基建投资增速从高位回落7个百分点至最新两年复合的3.9%。

社融等领先指标显示，经济已逐步见顶回落

数据来源：Wind、开源证券研究所

地产、基建增速自2020年已先后见顶回落

数据来源：Wind、开源证券研究所

“周期性风险”，在国内中周期的体现，或为持续累积的债务压力，及债务化解过程中的信用风险暴露，与经济下行压力。疫后杠杆的快速抬升，使得前期持续累积的债务压力加速显性化，再融资现金流趋紧，城投债募资用于“借新还旧”比例抬升至86%、创历史新高；同时，城投平台负债短期化、信用分层等加剧，推升潜在信用风险。债务压制下，地方政府投资意愿和能力等下降，也可能影响经济表现。

疫后杠杆率明显抬升

数据来源：CNBS、开源证券研究所

地方债务到期、再融资压力明显加大

数据来源：Wind、开源证券研究所

在全球经济运行中体现为全球通胀、资金回流、出口回落等

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“周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大通胀。应对疫情影响，美国等发达经济体均实施货币“大放水”、M2供应增速创历史新高。不同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政大规模发钱，导致部分居民就业意愿大幅下降，企业被迫加薪招人，使得劳动力成本“不降反升”。“用工荒”的持续存在下，美国企业的劳动力成本持续高企；经验显示，美国劳动力成本的居高不下，容易引发通胀螺旋式上涨。

疫后主要发达经济体货币“大放水”

数据来源：Wind、开源证券研究所

不同以往，本次经济回落后劳动力成本“不降反升”

数据来源：Wind、开源证券研究所

美国职位空缺数创历史新高

数据来源：Wind、开源证券研究所

经验显示，劳动力成本居高不下，容易推升通胀

数据来源：Wind、开源证券研究所

供需缺口等影响下，全球大通胀压力或持续较长时间，也带来国内输入性通胀压力显性化。伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善，发达经济体的经济修复将持续加快，并带动各类商品需求大幅扩张。相反，由于疫苗严重短缺，新兴经济体的疫情反复仍是常态，农产品(行情000061,诊股)、铜等商品的产能将因此持续受限。全球供需缺口及流动性过剩等因素影响下，全球主要商品持续大幅上涨、多创历史新高，对国内物价的影响也已有明显体现，CPI交通工具燃料、通信工具、家用器具等分项抬升至历史高位。

全球疫苗供给严重失衡

数据来源：Duke University、开源证券研究所

主要资源型经济体疫苗接种率多偏低

数据来源：Wind、开源证券研究所

考虑原油产量，当前油价仍处于相对偏低位置

数据来源：Wind、开源证券研究所

中国CPI部分原材料相关分项已处于历史高位

数据来源：Wind、开源证券研究所

美国已进入复苏甚至过热的状态，受制于输入性通胀压力，部分新兴经济体却已陷入“滞涨”，如此格局容易鼓励资金从新兴市场回流美国。新兴经济体，大多需要出口相对低附加值商品、进口相对高附加值商品，美元走强背景下，输入性通胀压力上升；抗击通胀、汇率贬值的压力下，又被迫加息、加剧问题暴露。经验显示，美债利率上行、美元进入“强势通道”，往往会带动资金回流美国，部分新兴经济体的“尾部风险”容易暴露。

伴随通胀压力上升，美债利率上行

数据来源：Wind、开源证券研究所

土耳其政策利率上调应对通胀压力

数据来源：Wind、开源证券研究所

伴随美元指数走强，部分新兴市场国家汇率贬值

数据来源：Wind、开源证券研究所

新兴市场国家外债压力攀升

数据来源：Wind、开源证券研究所

此外，主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，出口链对经济支撑作用下降。中外疫情错位下，中国率先走出疫情、生产恢复，快速成为承接全球需求的生产中心，出口在全球份额大幅提升。伴随疫情对发达经济体干扰减弱，美、欧及主要生产型经济体的产能快速修复、大多已恢复到疫情前，从中国进口的动能逐步减弱，进而导致中国出口“份额”的下降。

2020年，中国在全球出口中的份额明显提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

海外主要发达经济体生产大多已恢复至疫情前

数据来源：Wind、开源证券研究所

美国、欧盟从中国进口占比下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

中国出口增速逐季回落

数据来源：Wind、开源证券研究所

政策或应做好跨周期调节，注重前瞻性、持续性等

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跨周期调节应对“周期性风险”，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，带来经济长期波动下降等。应对经济回落压力等，传统阶段以逆周期调节为主；而当前主要运用跨周期调节，目标、方式、影响等不同。相较逆周期调节，跨周期调节着眼经济长期可持续发展，熨平经济短周期波动的过程中，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，对结构性问题的“容忍度”较低，2020年年中以来地产调控加强即为典型。

传统周期下，基建和房地产投资对冲出口下行

数据来源：Wind、开源证券研究所

2020年年中以来，资金空转、地产等监管加强

数据来源：Wind、中国人民银行、政府网站、开源证券研究所

跨周期调节更加注重政策协同、结构引导，并通过结构性改革释放政策和制度红利，加快推动经济转型。应对“周期性风险”，仍需要稳健的货币政策和积极的财政政策配合；跨周期调节思路下，政策更加注重长期和短期目标的平衡，持续支持中小微企业和民生等领域的同时，加大对新兴产业、绿色转型等的引导。更进一步，当局加大推进财政金融、产业等领域制度改革，进一步激发经济创新活力、加快转型。

政策向中小微企业、高新技术产业倾斜

数据来源：Wind、中国人民银行、开源证券研究所

财政直达资金支持“六保”

数据来源：财政部、开源证券研究所

跨周期调节下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础，也不会“大水漫灌”。经济回落等周期性风险的渐显，决定了货币流动性较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境相配合。但过于宽松的货币流动性环境，容易导致商品交易的金融属性增强、加大通胀压力和资产泡沫，也容易引发金融机构和企业“空转”套利等行为，不利于应对“周期性风险”。

全球“大放水”下，大宗商品上涨快于以往

数据来源：Wind、开源证券研究所

货币市场利率围绕政策利率附近波动

数据来源：Wind、开源证券研究所

经过研究，我们发现：

1、“周期性风险”，在国内短周期的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济局部下行压力，以投资为例；在国内中周期的体现，或为持续累积的债务压力，及债务化解过程中的信用风险暴露，与经济下行压力。

2、“周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大通胀；其次，美国已进入复苏甚至过热的状态，部分新兴经济体却已陷入“滞涨”，如此格局容易鼓励资金从新兴市场回流美国；此外，主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，出口链对国内经济支撑作用下降。

3、跨周期调节应对“周期性风险”，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，带来经济长期波动下降等。跨周期调节下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础，也不会“大水漫灌”，货币市场利率或围绕政策利率附近波动。

风险提示：债务风险暴露，项目储备不足。