张瑜等：二季度货币政策执行报告回答的五个问题

中新经纬客户端8月11日电 题：《张瑜等：二季度货币政策执行报告回答的五个问题》

作者 张瑜（华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师） 杨轶婷（华创证券研究所分析师）

8月9日晚，央行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称报告）。在报告中，央行以其视角回答了许多市场关注的问题，也是我们本次解读的重点。

一、央行不关心通胀？关心

在报告中，央行关于通胀的着墨进一步增加。在政策基调上，明确提出“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”和“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”。在对通胀形势的判断上，央行认为我国PPI（生产者出厂价格指数）走高大概率是阶段性的，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。

根据央行在专栏《正确认识货币与通胀的关系》的表述，可以看出央行认为广义货币而非基础货币的泛滥推高了通胀，尤其是货币和财政双重刺激下的货币增长。这背后意味着三点：其一，本轮大宗商品价格上涨，尤其是国际商品涨价，主要原因在于发达国家采取的央行印钱、财政发钱的量化宽松政策。而中国M2（广义货币）同比增长水平与疫情前基本相当，是有利于稳定物价的；其二，简单地以2008年之后美联储扩表、基础货币增长而没有导致通胀的现象，错误地得出货币和通胀关系失灵的结论，再错误地认为货币宽松既可以刺激经济又不会带来通胀，是绝对不可取的，当前货币政策需要“稳”；其三，由于广义货币的稳定需要坚持央行和财政两个“钱袋子”，因此在2021年PPI同比高升的背景下，财政年内发债，但2022年落地是一个合意的选项。

根据我们的预测，PPI同比数据将在2021年三季度维持高位，四季度小幅回落，而2022年初则会快速开启下行，乃至到2022年中可能为负。财政年内融资但不发力，意味着社融虽然在四季度明显反弹，但由于财政资金尚未落地进入实体私人部门，M2同比仍将保持稳定（M2不纳入财政存款），基建投资也尚未形成，对商品价格的推动有限。节奏上，到2022年初形成实物工作量，反而能够对冲PPI同比快速下行的压力。

二、前期降准是不是宽松？不是

报告中，央行再对降准做出解读。首先央行说明，7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次降准通过流动性管理优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡，将短、中、长期流动性供给都保持在与市场需求基本匹配的合理充裕水平。说明优化金融机构资金结构、对冲基础货币收缩才是降准的主要原因。其次央行提到，健全中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制。其中资本约束的问题，可以解读为央行认为当前不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。最后央行提及，加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。考虑到年内政府债额度基本仍要发完，同时考虑到四季度MLF的到期量，不排除四季度央行再进行一次降准的可能性，但与货币政策转向无关，仅是流动性管理工具。

三、央行觉得经济如何？经济在潜在增速附近运行

就当前经济增长，央行定调“当前我国经济稳中向好，经济增速已基本回到潜在水平”。可以看到，经济增速是否符合潜在水平，已经成为央行判断经济的重要标准。但同时，央行也强调当前经济面临的一些问题。就国际局势来看，外部环境更趋严峻复杂，主要发达经济体货币政策调整转向的外溢风险值得关注。就国内局势来看，大宗商品涨价快、餐饮消费弱、出口不确定性、部分环节投资弱、影子银行抬头、不良资产存在风险等问题都在央行的关注范围内。

四、跨周期怎么理解？预留政策空间

7月30日召开的中央政治局会议提及“要做好宏观政策跨周期调节”“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，市场投资者的理解各有不同，第一种思路理解为提前、预防，政策早点用，2021年用。第二种思路理解为预留、不急，政策留到2022年用。我们始终认为第二种思路更能贴近当下政策的真实取向，结合报告中明确强调的“坚持实施正常的货币政策”，预留政策空间的方向进一步明确。就当下来看，经济尚且符合潜在增速，PPI同比数据仍然居于高位，预防海外货币政策转向的外溢风险，都要求现在要坚持货币政策正常化。就未来展望，经济不确定因素增多，国际局势更趋复杂，更需要预留空间去应对。

五、结构性货币政策工具怎么看？别期待成宽松

报告明确提到了“信贷增长缓慢省份增加再贷款”“对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等需要长期支持的领域加大政策支持力度”。结构性货币政策工具要做，但尚不迫切，三季度如有落地也不意外。但是在货币政策坚持正常化的大基调下，不应该把结构性工具期待为宽松的信号。（中新经纬APP）

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