细细的红线 | 中南 难答的问询函

编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

32年前，一支28人的务工队伍从江苏南通开赴山东东营，队伍领头人叫陈锦石，这是他掘金建筑行业的开始。

2016年，中南建设已在建筑领域占有一席之地，陈锦石选择将旗下地产平台中南置地总部迁至上海。尔后，中南地产业务拉开了高速发展的序幕。

在建筑领域里，中南无疑是一个饱经风霜的“老资格”，但在地产行业，中南的征程或许才刚刚开始。

尽管早在上个世纪九十年代末便进入到了地产开发领域，但在很长一段时间里，中南建设的业务重心仍然放在建筑板块。

故事的转折从地产总部迁至上海那一年开始，四年后的2020年，中南建设累计实现合同销售金额2238.3亿元，比上年同期增长了14.2%，这也是其首度突破两千亿大关。

从2016年合约销售额373亿元到跨过千亿门槛，中南用了两年时间；从千亿到两千亿，同样用了两年时间。

规模高速扩张下，中南实现了弯道超车，据观点指数研究院历年披露的中国房地产销售TOP100排行榜显示，中南自2017年开始便一直位居行业前二十之列。

但一路狂奔之下，难免会有兼顾不到之处。2020年初，中南收到了深交所寄来的一封问询函，涉及2019年年报中提到的有关公司负债、存货、关联交易、PPP项目、毛利率等多个方面内容。

事实上，这并非是中南首次收到深交所问询函。于2018年，几乎也是在同样时间，深交所针对中南2017年年报中提到的部分内容进行了问询。

深交所这份问询函，中南很快交出了答卷。但另外一份“问询函”，却不是那么容易解答。

2020年以来，行业变化加剧，政策调控持续，融资通道收紧，许多头部房企纷纷放缓了脚步，转向了反省自我、寻求夯实企业根基的道路。

而中南，同样也在路上。

“故事”的开头

从一家区域型房企一步一步走到今天，中南需要感谢当初做出搬迁上海的决定，以及大量职业经理人的引入。

2020年2月，原中南置地董事长陈凯离开了这家奋斗了三年的公司。他的离职间接引发了中南建设股价几日连跌，甚至在4月份业绩会上，陈锦石还特意发声称，公司管理机制不会因为陈凯的离开而改变。

对于一家两千亿规模的企业而言，一个职业经理人离职为何会有如此大的影响？

故事的缘由，还要从四年前说起。

2016年，已经将总部搬到上海的中南开始走上全国化扩张道路，并相继在杭州、天津、武汉等地布局项目。

更为重要的是，为了改善一直以来管理粗放等问题，中南引进了一批职业经理人。在地产板块，陈凯的到来意味着“去家族化”的开始。

尔后，包括管理财务的辛琦、负责人力的张宽权，以及此前负责营销的甘玫等人陆续被中南置地招致麾下。

数据来源：企业公告、观点指数整理

全国化、去家族化等一系列变革之后，已经进入地产开发行业十多年的中南，真正进入发展的快车道。

作为这批职业经理人中分量颇重的一个，陈凯的作为已无需赘述，其离职导致市场产生如此大的反应，自然也就变得顺理成章了起来。

从2020年业绩表现来看，确实也如陈锦石所言，中南的运营节奏没有产生太大的变化。尽管14.2%的同比增幅相比前几年放缓了不少，但与其他头部房企相比，仍属于正常水平。

按照陈锦石的说法，这四年来，组织推动型的管理文化和简单透明的治理机制已经深入骨髓，优秀的职业经理人团队也已经比较稳定。

在过去这几年企业改革中，中南最希望改变的是过去自上而下的驱动模式，进而打造一个能够自主驱动的赋能型组织架构。某种程度来说，在这种架构之下，中南的发展节奏很难会因为某一个单一个体离开而出现太大变动。

但想要达到这样的效果需要付出不小的代价，为此，中南也开始设定相应的激励机制。

按照2018年审议通过的计划，中南将以2017年归属上市公司股东净利润为基准，2018、2019、2020年利润增长幅度须分别不低于240%、560%和1060%。

2020年7月，中南2019年股票期权激励计划首次授予期权第一个行权期开始行权，336名激励对象合计2759.81万份期权获得行权资格，行权价格为8.37元/股。次月，2018年股票期权激励计划预留授予期权第一个行权期与第二个行权期开始行权，合计5513.475万份。

数据来源：企业公告、观点指数整理

大手笔推动下，中南近两年发展增速颇为可观。按其预期，2020年度归母净利润将达到60亿元-80亿元，最高同比增幅达到了92.17%。

有业内笑称，这应该是A股房企披露出来的首份2020年盈喜公告了。企业的迅速做大自然让人欣喜，但另一方面，这一轮冲刺同样留下了不少问题。

高周转与低毛利

2020年收到的那份问询函，深交所对中南低于行业水平的毛利率提出了疑问。值得一提的是，这个问题在2018年那份问询函中同样有所提及。

度过了四年高速增长期后，这是中南需要花时间去解答的第一个“问题”。

数据显示，2016年-2019年以及2020年上半年里，中南建设地产业务分别录得毛利率18.08%、15.57%、20.23%、17.93%、19.4%；该水平远低于以证监会标准统计的A股上市地产公司毛利率平均值。

对于这一短板，中南表示，在开发项目选择上，公司不追求高价格预期和高利润率，而是更看重项目的周转和利润率的确定性；公司希望以不高的利润率但更好的周转率和确定性，来实现好的资产回报率。

数据来源：企业公告、观点指数整理

这个解释还算坦诚，事实上，每家房企在不同发展阶段都会有不同的发展目标，这本就无可厚非。

需要注意的是，这个发展战略同样是在2016年、2017年那场改革中明确下来的。

于2017年时，中南主要的38个房地产结算项目中，毛利率高于30%的仅有7个，低于20%的共有31个。

对此，中南解释称，2017年结算利润主要来源于2015年销售项目，当时公司大多数房地产项目所在的三四线市场仍处于低迷时期，销售价格较低，且公司大盘项目较多，资本化成本较高，导致部分项目毛利率较低。

历史项目的拖累，让中南扩张脚步变得迟缓。2017年后，中南开始调整运营节奏，“快周转”策略也被反复强调。

与此同时，中南加快一二线城市布局脚步，同时保留了一部分有潜力的三四线城市。但由于地产开发的周期性，加上历史项目还有一定库存，因此如今中南仍在“转型”路上。

数据显示，截至2016年末，中南建设在二线以上城市的土地储备占比只有29.66%。到了2020年上半年，全部项目4411万平方米可竣工资源中，虽然一二线城市面积比例有所上升，但位于三四线城市的面积仍占比约65%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

事实上，中南的转变更多是在理念上，而非硬性划定“几线城市”。在其2020年公布的两份业绩报告中，几乎没有提到任何有关“转线”的字眼。

提到布局策略时，中南最多就是表示：“适度增加一二线城市的资源占比，控制中小城市的单项目规模。”或者是“将聚焦长三角、珠三角以及内地人口密集城市等核心都市圈”。

显然，究竟是一二线还是三四线，于中南而言并不是最重要的，大部分评判标准都可以服从于足够快的周转率和相对能够确定的利润表现。

数据来源：企业公告、观点指数整理

基于这样的发展策略，中南建设2019年公司总资产周转率为27.3%，高于A股上市地产公司总资产周转率算术平均水平23.27%。

但作为一家上市公司，中南还需要向资本市场给出一颗“定心丸”。因此，其对问询函的回复中也提到，未来随着历史投资项目在结算项目中的占比进一步降低，公司结算毛利率会逐步增加。

潜台词则是，公司拿地策略已经改变，市场所需要做的，是多给一些耐心。

融资的“B面”

除了追求扩张之外，中南的高周转其实还暗藏一丝无奈。由于崛起迅速，相比起其他同规模的企业少了一些沉淀。

其在问询函中也坦言，公司起点较低、净资产积累少，融资成本高。因此，公司房地产业务无法像行业其他公司一样依赖提高杠杆来储备更多土地，从而获取更多土地升值的收益。因此，中南选择了通过提高运营效率，以运营和回款管理去换取生产住宅产品的收益。

截至2019年末，中南累计土储约4226万平方米；于2020年前三季度，新增了70个项目，土储累计4410万平方米。

形成对比的是，与中南规模相近的金科、旭辉在2019年底累计土储约6700万平方米和5070万平方米；于2020年上半年，两者土储则达到了7400万平方米和5270万平方米。

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换而言之，由于加杠杆代价太高，无法大规模拿地的中南，不得不通过加快周转速度来不断回款，从而支撑持续扩张的脚步。

通过回款管理，中南2020年上半年经营活动产生的现金流量净额为20.34亿元，同比增长了41.75%。

这种模式对于市场依赖程度相对会更高，当市场向好时，企业可以在不会大量增加负债压力的情况下获得足以支撑发展的动力；但就像是硬币的两面，当大环境出现变化，周转速度难以提上去时，则会倒逼企业通过其他方式融资回血。

数据来源：企业公告、观点指数整理

能够看到的是，随着2017年调整经营节奏后，中南2018年有息负债仅较上一年增长了43.52亿元，同比增幅为8.12%。

到了2020年，疫情让市场产生了短暂的停摆，这对于包括中南在内的大部分房企都产生了不小的影响。数据显示，于2020年前三季度，中南经营活动产生的现金流量净额为7.14亿元，比2019年同期的48.11亿元减少了85.16%。

为了确保现金流稳定，中南需要加大融资力度。截至2020年三季度末，筹资活动现金流入共计562.45亿元，最终因筹资活动产生的现金流量净额为127.12亿元，同比增长了21.07%。

这一数字，与中南期末现金及现金等价物余额同比增幅恰好基本一致。

不管怎么说，仅从表面上的财务数据看，中南似乎对通过融资去募集资金始终保持着一种审慎态度。换而言之，其更希望通过销售回款作为发展的主动力，至于融资，更多只是确保现金流安全的一个手段。

想法是好的，尤其是在当前融资渠道收紧，尤其是“三道红线”扼住房企杠杆规模的大环境，依赖快周转不断回笼资金的中南，似乎反而多了一份优势。

数据来源：企业公告、观点指数整理

从长远看，中南或许能够将自己的负债结构优化到位。截至2020年6月，有息负债约为781.4亿元，这一绝对值在同规模公司中并不算高，短期借款和一年内到期的非流动负债为237亿元，占比30.33%。

但不得不承认的是，现实未必会给中南足够的时间去改进。

2020年的问询函中提到，中南于2019年底总负债率为90.77%；到了2020年第三季度末，这一数字下降1.75个百分点至89.02%，相比同规模的同行而言仍处于高位。

与此同时，根据计算，中南剔除预付款后资产负债率已经高于70%，即踩到了“三道红线”中的第一条。按照规定，中南有息负债规模增幅将不允许超过10%。而在2020年上半年，该公司有息负债为781.4亿元，相比2019年末增加了10.7%。

解决这一问题与现金回款情况息息相关，除了直接变卖资产偿债之外，或许中南建设还需要更“快”一些。

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