申万宏源：日元贬值能否持续？市场影响几何？

年初以来，日本市场几大变化引发全球关注：1）日元贬值幅度为主要发达经济体之最。年初以来日元兑美元贬值幅度达21%，期间美元指数上涨12%； 2）全球投资机构做空日本国债，日央行创纪录购债，几度惊险失守YCC政策上限；3）7月8日，日本前首相安倍晋三在参议院选举前遇刺。安倍晋三倡导宽松的货币和财政政策影响了近10年来日本央行立场。在当前日本国内通胀压力不断加强以及日元贬值风险不断强化的背景下，东南亚金融危机是否会卷土重来？当前日本宽松的货币政策未来将何去何从？未来可能导致日元走势逆转的因素是什么，对全球资本市场有何影响？

日元持续贬值的根源：日本与以美国为首的发达经济体货币政策背离是主要矛盾。日本央行在保利率还是保汇率抉择中选择了前者。1）全球高通胀压力下，欧美均开启加速加息模式，而日央行坚持宽松的货币政策：保持量化宽松，维持无限量国债购买以及对短端和长端收益率曲线控制不变。2）日本央行坚持YCC的货币宽松政策，内需不足是主要原因。不同于欧美，日本通胀水平最新回到2%以上，主要由能源和商品贡献，而服务价格贡献为0，其他暂时性因素（消费税抬升、免费教育等政策影响）持续形成负向拖累。可以预见的是：如果未来欧美继续边际紧缩（尤其是美国）而日本继续维持宽松，日元汇率仍有贬值压力。

日本宽松政策与日元持续贬值面临哪些风险和约束？1）输入型通胀和能源进口依赖度较高的格局下，日本宽松的货币政策对提振内需作用有限，反而加剧了日元贬值进一步挫伤国内实际购买力。历史来看，日元贬值和日本经常账户扩大往往同步，而日元升值也对应着经常账户的恶化。然而随着全球能源价格的飙升，能源和原材料对外依赖度高达88%的日本则持续出现贸易逆差，经常账户加速收窄。同时，日本进口中以美元计价的占比大于出口中以美元计价，假设进出口量不变的情况下，日元贬值将进一步扩大日本贸易逆差，陷入日元贬值的恶性循环。另外，进口成本的抬升不但会直接冲击日本内需，日元贬值加剧日本国内通胀也会进一步打击投资和消费信心。2） 国内持续高通胀引起日本民众不满，年初以来岸田内阁支持率出现显著下降。当前日本民众对于国内价格的上涨，有64%的居民不可接受；87%的民众感受到了物价上涨，国会、企业和公众越来越多地批评日本银行维持货币宽松政策导致日元贬值和物价上涨。持续上升的物价水平导致岸田内阁支持率从年初的57%下降至7月初的54%。3）不凑巧的是，日本前首相安倍晋三遇刺，市场对日央行能否守住宽松的货币政策质疑加深。安培执政期间以安倍经济学“三支箭”而著称。具体地，安倍政府主张设定2%的通胀目标、政策利率降为负值、实施无限制的量化宽松货币政策、大规模公共投资、日本银行公开市场购入建设性国债、加大政府对央行的发言权等，开启了近10年日本财政赤字货币化MMT的时代。

日本政治周期进入新阶段，岸田政府能坚持安倍经济学宽松政策吗？密切关注日本新一任央行行长人选与其政策立场对日元汇率的影响。相比于安倍经济学，当前日本政府岸田内阁更加重视经济结构改革、物价稳定和财政支出分配原则，边际上难言更加宽松。安倍执政期间，日元长期趋于贬值，利率下行，而股票市场在盈利的推动下收益显著。与安倍的执政方针相比，岸田政府政策呈现以下特点：经济增长方面，岸田内阁已将经济政策的重心从收入再分配转向增长战略，制定的“资产收入倍增计划”将个人资金与公司增长绑定，提高增长预期，获取收益推动个人消费。财政政策方面，安倍力推大规模的财政刺激政策，扩大公共投资。岸田倾向于财政整顿，精准扶持。另外，将对受能源、食品价格上涨影响较大的个人和企业进行补贴，希望采取短期刺激财政支出的措施例如减免燃油税等，来缓解国内通胀压力；货币政策方面，相比于安倍乐见的通过货币宽松、日元贬值来增加日本商品在国际竞争力。岸田对当前宽松的货币政策未持反对态度，但对于当前日元贬值的负面影响表示密切关注。特别地，今年下半年，岸田将选出新一任央行行长来接替黑田东彦的位置，于2023年4月正式上任，而新行长的人选和政策态度值得关注。

如果未来迫于政治或更高的通胀压力，日央行开始边际调整货币政策，日元利率和日元汇率反转对，金融市场会什么影响？

1）日本国内债务压力将加剧，并给巨大的日债持有机构带来账面损失。一方面，当前日本政府宏观杠杆率已经接近225%，不断创历史新高。日央行若选择加息将无疑增加日本国内债务压力。另一方面，政策的逆转将大概率导致日债收益率飙升，从而给持有日本国债头寸的日央行和其他金融机构带来巨额亏损。据测算，日债收益率上升1%，日本央行账面损失将超过2200亿美元。

2）日债波动上升可能触发巨大的“套息交易”逆转风险，从而放大全球金融市场波动。从2010年至今，日本10年国债收益率总体呈下滑趋势，但当在下滑趋势中出现突然抬升时，都伴随着美日汇率波动率的突然抬升。若日本央行放弃YCC，对于日元相关金融资产而言波动性将明显放大。日本利率抬升以及日元升值将导致套息交易的收益大大收窄甚至亏损，从而出现平仓需求，推升日元进一步升值，形成负反馈。长期以来，由于日本国内名义利率较低无法满足日益老龄化的投资，日本国内投资者（养老金、寿险）往往出海寻求更高收益率资产来满足其庞大的负债压力，而美债往往是主要的选择，进而也催生了日元相对于其他货币如美元、欧元等需求，交叉货币互换的规模也随之大幅扩张。另外，全球市场不乏投机者利用日元低息的特征，通过融入日元投资其他高收益产品。海外市场对日本短债庞大的需求便是一大佐证，外国投资者持有日本国库券的规模较大（89.2万亿日元，占总规模61%），超过其长期债券持有量（85.3万亿日元）。并且外国投资者在日债的现货和期货市场上交易十分活跃（截止2021年12月底，外国投资者在二级市场交易中的份额，现货交易达到39.3%，期货交易达到67.8%，其交易额明显高于其日债持有份额）。从外资持有人结构来看，欧洲投资者超过50%，拆分主要国家，前5大日债持有国家分别为美国（40.9万亿日元）、比利时（35.3万亿日元）、卢森堡（34.9万亿日元）、中国（24.2万亿日元）、英国（14.0万亿日元）。一旦日债利率发生较大波动，引发日元套息交易行为逆转，平仓压力将对全球金融资产带来冲击，不排除引发阶段性流动性挤兑问题。

3）此外，日元升值也可能使得日本庞大的海外资产面临减值压力。未来若日本巨大的海外资产面临抛售压力，哪些资产可能受影响？美股、美债首当其冲。中国资产中，港股存在一定压力，A股和国内债券受到的直接影响相对较小。由于庞大的外汇储备，日本长期持有对外净资产，并且规模不断扩大。截止2021年底，日本海外净资产增加至411.2万亿日元（外部资产1249.9万亿日元，外部债务838.7万亿日元）。其中对外证券资产为578.4万亿日元（股票和基金、长期债券、短期债券分别占比44%、55%、1%），占对外总资产比例为46%。例如作为全球最大的养老投资基金，日本政府养老投资基金（GPIF）目前管理资产达到197万亿日元，其中50%布局在国际市场，海外债券和股票各占约1/2.美债是GPIF海外债券配置的主要部分（24万亿日元，占海外债券规模的50%），中国国债持仓为0.股票方面，日本养老金主要持有美股（占海外股票规模的60%），持有中国股票（A股、台股、港股、中概股）的市值合计占海外股票规模达6%。

最后，除了日本本身政策调整，全球经济进一步衰退（尤其是美国）也可能触发日元走势反转。实质性衰退的到来将缓解当前的高通胀压力，届时美债收益率将面临比日本利率更大的下行压力，从而支撑日元汇率。