医美鼻祖伊美尔IPO：两次对赌失败医疗纠纷不断 固守北方难拓全国

2020年之前，伊美尔一直处于亏损状态，且费用支出在同行业处于较高水平，经营稳定性存疑。不仅如此，该公司还深陷多起医疗纠纷之中，并多次遭受行政处罚

《投资时报》研究员 李璐

爱美之心人皆有之，随着医疗美容技术的创新及消费者对医疗美容服务的日益关注，医美服务的市场需求不断增长。作为全球第二大医美服务市场，中国医美服务市场渗透率迅速提升，由2016年的1.3%大幅上升至2020年的2.1%，复合年增长率达13.6%。其中，医疗美容非手术诊疗分部因其具有较低的风险、较高的可负担性以及较快的恢复时间，在医美服务总量中占比较大。

北京伊美尔医疗科技集团股份公司（下称伊美尔）就是一家以医疗美容非手术服务为主要收入来源的私立医疗美容机构。公开资料显示，该公司起步于1997年在北京海淀区东升乡创办的红十字健翔整形医院，凭借2003年推出的“中国第一人造美女”郝璐璐一炮而红。据弗若斯特沙利文数据，以2020年医疗美容服务收益计，伊美尔在中国北部所有私立医疗美容机构集团中排名第一、在中国所有私立医疗美容机构集团中排名第四。

近日，这家医美老牌企业踏上港股IPO申请之路，欲在“暴利”发展的医美资本市场分一杯羹。据招股书介绍，伊美尔拟将本次募集资金用于升级现有医疗美容机构；在北京、西安及三亚新设医疗美容机构；收购资质优秀的医疗美容机构；改善信息技术基础设施以及补充营运资金等方面。

《投资时报》研究员注意到，这并不是伊美尔首次涉足资本市场。据招股书披露，该公司曾于2016年在新三板挂牌，但因新三板的交易流动性普遍较低、融资资源有限，半年不到便从新三板摘牌。

虽然身处医美行业这条热门赛道，但其实真正能获得“暴利”的是处于上游的生产商，毛利率通常可以达到80%到95%，对于位于行业中游的伊美尔这类医美机构，平均毛利率在50%到65%左右，而净利率基本仅有不足10%。从数据来看，伊美尔在2020年之前一直处于亏损状态，且费用支出在同行业处于较高水平，经营稳定性存疑。不仅如此，该公司还深陷多起医疗纠纷之中，并多次遭受行政处罚。

销售成本巨大

招股书披露数据显示，近三年伊美尔持续经营业务收益实现增长，由2018年的6.61亿元增加至2020年的8.11亿元，复合年增长率为10.8%，根据弗若斯特沙利文的资料，该增速快于同期中国北部私立医疗美容服务市场的增速，但低于国内私立医疗美容服务市场年增长率。

然而从盈利能力来看，虽然伊美尔毛利率基本稳定在50%以上，但经调整净利润表现却不尽如人意。该公司2018年、2019以及截至2020年3月31日止三个月始终处于亏损状态，持续经营业务净亏损分别为0.39亿元、0.6亿元及0.15亿元。2020年末才获得约0.32亿元的净利润，利润率只有3.95%。

值得注意的是，上述净利润仅为持续经营业务净利润，除此之外，伊美尔各期都会剥离部分业绩不好或与主营业务关联性不大的业务，而该部分终止经营业务各期末均属于亏损状态。若再计入上述被终止经营的业务，该公司利润率将变得更低。

《投资时报》研究员翻阅招股书发现，侵蚀伊美尔利润的主要是销售成本和各类开支（主要包括一般及行政开支、销售及营销开支）。其中，销售成本主要包括存货成本、员工成本、折旧及摊销，以存货成本和员工成本占比最大，近三年二者占比分别在50%和30%以上。收益扣减销售成本后即形成毛利，2018年至2020年（下称报告期），该公司毛利分别为3.55亿元、3.81亿元和4.35亿元，同期毛利率分别为53.7%、51.6%和53.6%，有所波动但整体稳定。

因此，一般及行政开支、销售及营销开支是进一步吞噬净利润的重要因素。报告期内，伊美尔一般及行政开支分别为1.67亿元、2.02亿元和1.84亿元，其中员工开支占比最大，分别为51.2%、48.21%和45.43%。同期，该公司销售及营销开支分别为1.99亿元、2.19亿元和1.88亿元，其中推广及营销开支、员工开支为占比最大的两项，报告期内二者合计占比分别为92.43%、92.06%和91.18%。

从上述数据可以看出，造成伊美尔净利润微薄的主要原因是其在营销方面下的大功夫。报告期内，该公司员工成本总额（包括计入销售成本、销售及营销费用及一般及行政费用的有关开支）分别约占公司同期持续经营业务收益总额的41.7%、46.2%和41.3%。而其中销售和营销人员是一个最大的群体，据招股书披露，截至2021年一季度末，该公司销售营销人员多达932人，占员工总数的比例高达43.6%，员工中一半的人员用来营销获客。

不仅如此，为逐步减少对第三方获客渠道的依赖，伊美尔从2018年起开始搭建专职直销队伍（包含全职及兼职销售顾问），报告期内用于专职队伍的营销开支分别为690万元、1720万元和2390万元，逐年大幅增加。截至2021年3月末该公司共有736名全职销售顾问。

人海战术为伊美尔带来了用户量的增长，在营销的拉动下，该公司诊疗人数由2018年的23.34万上升至2020年的30.99万。但对于处于医美行业中下游的伊美尔来说，虽然毛利水平不低，但若无法控住住开销的话，再次陷入亏损境地的可能性极大。并且，面对越来越激烈的市场竞争和越来越严苛的监管政策，依赖营销的市场战术能否持续有效，仍未可知。

数次对赌失败

另一方面，伊美尔的区域拓展能力似乎一直表现平平。据招股书介绍，该公司的业务重心始终在北京，一定程度上向中国北部的医疗美容服务市场扩张。截至招股书披露日，公司在中国北部五个城市拥有并经营九家医疗美容机构，其中五家在北京，一家在天津，一家在青岛，一家在济南，一家在西安。

其实，伊美尔也曾试图走出北方市场，公开资料显示，该公司曾在重庆、上海、以及最北边的哈尔滨和沈阳设立医美机构，但这些机构不仅未给伊美尔带来盈利，反而成为了它的累赘。因此，在提交招股书之前，伊美尔对上述几家医美机构均进行了出售。

需要关注的是，此次IPO，该公司资金用途中仍包含在三亚新设医疗美容机构，反复试探北方边界失败后，此次拓展成功几率几何，不禁让投资者产生疑问。

在这样的经营状态下，伊美尔历史上的两次对赌均以失败告终。据不完全统计，该公司至少进行过三轮融资，投资方包括华平投资、愉悦资本、鼎晖投资、华泰证券(行情601688,诊股)等知名投资机构。为降低风险，投资方与伊美尔多次签订对赌协议。

据报道，2011年，君联睿智、天津天图、深圳天图投资公司时，伊美尔董事长汪永安等承诺，如果伊美尔2011年净利润低于5000万元，汪永安等将向投资人无偿转让1.5%的股权。最终，因上述业绩未达成，投资者获得该部分股权转让。

此外，在2016年4月汪永安等股东与华美福德、华泰瑞合等投资者签订的《股东协议》中约定，若伊美尔在2021年1月1日之前未完成IPO，则需承担回购股权的义务。从目前来看，这一对赌显然也以失败为结局。有分析认为，本次伊美尔匆匆奔赴港股，或与投资者施压有关。

伊美尔主要损益表项目