大宗交易演变与 ESG 崛起 ｜2022一季度商业地产资产管理表现报告

观点指数 时至年报季，2022年第一季度各大企业纷纷披露了2021年全年业绩以及相关财报。

观点指数在选取的样本企业中整理了商业资产方面的财务数据，样本企业的表现均较为不俗，越秀房托在其中表现比较突出，营收、利润及面积和物业估值均处在领先地位。

疫情之下消费市场受挫，写字楼标的成为一季度大宗交易市场里交易者们的宠儿；在一季度里投资者们在保持纵向专业领域布局的同时，更注重于对业务范围涵盖全地产领域的开发商实体或者ACM们进行投资或受并购。

融资市场里，可持续发展贷款、碳中和ABS等绿色融资正扮演着越来越重要的角色。

大宗交易：写字楼标的最受青睐，上海地区最为活跃

2021年第一季度录得发生在内地或以样本企业为交易方的大宗交易共10宗，总交易面积为 651689.81 平方米，交易总金额达到148.04 亿元人民币。

从资产成交区域来看，本季度录得的10宗交易中，有6宗标的位于上海，反映了上海依旧是全国商业地产交易最活跃的地区。

图1：大宗交易资产类型按宗数划分

数据来源：观点指数整理

大宗交易偏好类型主要集中在写字楼领域，10宗交易里写字楼标的占6宗。

反复来袭的新冠疫情给宏观经济环境带来太多不稳定性，一方面直接影响购物中心持续开放，难以给消费者们提供一个稳定消费的物理环境；另一方面，宏观经济受挫影响了人们的收入，使得人们消费意愿与消费能力都有所下降，从而降低购物中心的投资潜力，进而造成零售商业对市场投资者们的吸引降低。

图2：大宗交易按金额与面积对比

数据来源：观点指数整理

从交易金额及面积占比来看，写字楼作为投资者们长期关注的物业类型，季度内成交面积占比近7成，成交金额占比约65%。零售物业交易市场遇冷，虽然零售物业成交量占比达30%，但交易总额仅占所有类型交易总额的5%。酒店类型的资产交易虽少，但是却占了极大的分量：仅凭1宗的交易数量就占据了交易额的三成以上，贡献来源于世茂集团为渡过流动性危机而以45亿出售上海外滩茂悦大酒店予上海地产集团。该标的位于城市核心区，此次交易世茂集团获得收益30.1亿元。

此外较为值得关注的是领展出资5.96亿澳元，与国际房地产投资集团Oxford Properties组建合资公司，取得澳洲地产公司Investa Gateway Office 49.9%的股权。该企业市值逾 23 亿澳元，持有并管理五个位于澳洲悉尼及墨尔本核心地段的优质写字楼项目。

该笔交易中领展斥资28.3亿元，取得共计187,148平方米核心区写字楼资产的49.9%权益，截至2021年12月31日，这五项写字楼标的估值11.311亿澳元，出租率为92.6%，加权平均租约期5.8年。按照领展设立的合资公司所占的49.9%比例股权换算，能带来收入4960万澳元的收入。

CMBS：碳中和主题ABS异军突出

表1：2022Q1获得通过的CMBS项目一览

数据来源：上交所、深交所官网，观点指数整理

据观点指数监测，2022年第一季度共录得已获通过的CMBS共10笔，CMBS总规模达到418.23亿元，从提交申请到通过的平均周期为64.7天。

光证资管-光控安石商业地产第4-X期资产支持专项计划规模达到150亿元，规模远比其他资产支持专项计划要大。

该项目的底层资产为静安大融城，属于零售商业物业。静安大融城位于上海静安区核心商务地段，项目建筑面积达到19万平方米，规模上来讲属于超大型购物中心。与其他两个以零售物业为底层资产的CMBS（重庆国泰广场、珠海华发商都）相比，其在城市区位、建筑面积、招商质量上都有着更大的优势。

同时其在开业以来便受到资本市场关注和青睐，在2019年通过发行类REITS产品实现资产证券化。叠加光大安石为该项目做得增信措施，得以支撑起该项目150亿元的规模。

图3：CMBS项目按底层资产类型按数量划分

数据来源：观点指数整理

从底层资产类型来看，综合体、零售和写字楼占比大致相同。

值得注意的是，第一季度通过的CMBS中有两笔是碳中和相关的，规模达到121.59亿元，平均单笔约60.8亿元，而已通过CMBS的平均规模为每笔41.8亿元，以碳中和为主题发行的CMBS规模上会大于常规的商业地产ABS。

在目前国家"双碳"政策的大背景之下，为了更好地让金融服务相关碳中和企业的发展，降低碳排放给相关企业带来的经济损失，引导资金流向绿色低碳领域，以碳中和ABS为代表的绿色融资工具无论是从融资额度还是从审批上来讲，相对于受到管控的地产行业的常规ABS来说，获得的支持性都更高。

碳中和主题的CMBS正逐渐流行起来，会越来越成为新的有效融资工具 。

投资/收并购：投资者更偏好AMC、企业实体

季度内录得样本企业或内地区域发生投资/收并购事件共11起，有披露交易金额事件共10起，总规模达到1381.78 亿元。投资/收并购的布局涉及物流、零售领域以及开发商、信托类AMC等企业实体的股权投资。

图4：投资标的按资产类型划分

数据来源：观点指数整理

可以看出，相比于直接对商业地产领域进行投资，投资者们更偏好对开发商实体或商业地产资管机构进行股权投资 或者收并购。作为被投资或收并购的标的，这些开发商实体或者资管机构旗下都有各类较为优质的商业资产组合。投资偏好背后反映出的是投资者们更倾向于全领域投资商业地产而非仅仅只专注于某一领域如零售或者酒店。

最典型例子便是发生在3月17日的瑞典私募股权公司EQT（殷拓集团）收购霸菱亚洲事件。这笔交易预计将于2022年第四季度完成交割，EQT将获取霸菱亚洲控制旗下基金的普通合伙人实体霸菱亚洲管理公司的100%股权，并可收取部分现有基金以及未来一切新基金的超额收益。

基金并购与商业地产并购逻辑一致，主要都是为了增强实体和基金的品牌力以及投资业务与标的的多元化，充分分散分险，拓展收益潜力。EQT作为一个大型资产管理平台，较为注重地域和资产线的多元覆盖。此前其在亚洲也设立了团队，但从市场活跃度来看产出收益相对不那么突出。从规模上来讲，霸菱亚洲作为亚洲地区领先的头部AMC ，此次收购充分补充了EQT在全球市场中亚洲区域的市场覆盖。

债券与非标融资 ：融资主体倾向于吸纳美元资本

2022年第一季度共录得内地或样本企业的融资（不包括ABS融资以及绿色贷款） 事件4起，总规模为94.48 亿元人民币，相比于投资/收并购市场一千亿以上的规模，融资市场表现得并不算活跃。

表2：报告期内债券与非标融资事件一览

数据来源：观点指数整理

报告期内，远洋资本新发行私募基金，规模达38亿元人民币。基金计划通过对优质的城市更新项目以及有潜力的特殊机遇项目进行投资。值得关注的是该基金是国内首支聚焦于境内住宅开发的美元特殊机会基金。

远洋资本担任基金的普通合伙人（GP）及基金管理人，负责基金的日常运营及管理。该基金是远洋继冷链基金、核心写字楼基金、物流地产基金后，近期成立的第四支美元私募股权基金。

在聚焦于新经济地产领域投资的当下，将投资领域聚焦到住宅开发的募资项目相对较少，而这支基金专注于投资中国境内包括长三角、大湾区在内的核心城市的住宅开发项目，背后逻辑依旧是聚焦于核心资产，继续深挖城市化进程的剩余潜力 。

同时领展在融资市场发行6亿美元债券，息票率2.75%，发行期限为10年期，资金用作一般公司用途。这是领展迄今为止发行的规模最大、利率最低的债券，分别获穆迪及标准普尔评为"A2"及"A"评级。

领展能够发行高规模低利率的债券，反应其项目经营以及基金运营状况优良且稳健。

年报观察：汇贤单位产值表现领先，越秀房托各项指标均位于前列

报告期内，部分样本企业披露2021年度财务数据，观点指数整理其中位于内地的商业地产标的数据，数据如下图：

图5：样本企业商业地产资产的营收与净利润

数据来源：观点指数整理

营收方面，汇贤产业信托表现领先，2021年度旗下投资物业 营收额达到25亿元以上。越秀房托紧随其后，达到20亿元级别。

然而，汇贤产业信托是样本中仅有的没有实现盈利的企业，其在向基金持有人分派收益之前便净亏损约2.5亿元，亏损主要来源于年内旗下物业的公允价值变动以及日常的基金及物业运营。

图6：样本企业商业地产资产的估值与物业面积

数据来源：观点指数整理

物业规模以及物业价值方面，越秀房托在样本企业中取得双双领先，在大中华区的物业组合面积约120万平方米，估值同时达到了400亿元级别。

然而越秀房托单位面积估值的表现略逊于汇贤产业信托，平均每平方米的物业估值为35828.26元/平方米，而汇贤产业信托这一数据上的表现是40795.98元/平方米。

图7：样本企业商业地产资产的单位面积估值与营收

数据来源：观点指数整理

创收能力方面，汇贤产业信托以约76万平方米的商业物业规模取得25亿以上的营收，单位面积产生约3353元的收入，在样本企业中的单位估值以及单位创收两个维度上双双领先。越秀房托与招商房托单位创收能力接近，分别为1518元/平方米和1731元/平方米。单位产值背后反映的除了前期的投资审美以外，还反映了其对商业物业的投后运营能力。

此外，一般来讲当物业面积提升时物业运营相关的边际成本会逐渐上升，难度会非线性增加。因此虽然汇贤产业信托单位产值最高，然而却在其他样本企业均能创造利润的背景下产生了亏损。

大信商用信托在单位估值和单位创收上的排名均虽然处于样本企业的最低位，但其在管投资物业面积和营收却是排到了第三位，其净利润（NPI）更是仅次于越秀房托排名第二。

其他三个Reits旗下物业均位于一线核心城市，而大信的标的均位于二线城市中山市，其物业估值会远低于一线城市，总体来讲大信采取的是"扩大物业面积以将利润堆积起来"的战略，因此造成了单位净值和单位产值相对较低的状况。

除去净利润（NPI）为负的汇贤产业信托，越秀房托、招商房托、大信商用信托的营收和净利润（NPI）绝对值基本与其运营面积相匹配，城市区位只是仅对其单位产值有所影响。从这个角度来看，优质物业的面积优先级应比其城市区位要更高。

ESG表现：影响力逐渐扩张，涵盖投融管三大环节

2022年第一季度共录得涉及ESG的相关资管事件5笔，金额规模达到436.64 亿元。事件涵盖了绿色融资、投资及投后管理三大领域，如下表：

表3：报告期内ESG相关事件一览

数据来源：观点指数整理

值得注意的是领展的可持续发展表现挂钩贷款以及华润的绿色贷款，其中均有与ESG表现相关的激励条款--领展的融资项目中相关条款包括与租户商定绿色租约；推动营办商和其他服务供货商提供同区就业机会，以促进社会向上流动；进一步提升其净零排放策略。

领展达到相关的预定目标，其贷款利率便能获得下调，从而降低融资成本；而华润资本方面则是鼓励基金将ESG考量纳入到投资评估决策中去，将资金更多向污染改善、可再生能源、绿色材料和绿色建筑等领域倾斜。

与发行碳中和主题ABS操作手法类似，在市场认可ESG主题的基础上展开各种资管动作，一方面可以直接带来环境社会与可持续发展方面的收益，另一方面可以帮助企业拓宽融资的途径，此外对于企业品牌形象还能带来一定的提升。

本季度内的涉及ESG表现的资管事件规模平均达到每起109亿元人民币，同时本季度样本企业ESG相关主题的融资规模已经超越了ABS发行规模以及信用贷款或发债等常规手段的融资规模。

ESG主题相关的市场规模已经成长到了难以忽略的地步，而ESG主题融资能够发展起来，基础在于市场双方共同为ESG发展达成共识，是一个双向促成的过程--资金方需要有强烈的ESG责任意识，将其纳入经营行为中并愿意为其买单。而企业愿意为ESG发展出力，积极践行环保、社会可持续发展以及公司治理等事务，并赢得在ESG发展方面的声誉和信用，有助于后续获得其它ESG主题及主体融资，在此过程中双方共同获取成长性收益，资方让渡部分财务收益来促进ESG的发展。