信托公司投研体系建设研究（三）

国内外金融机构的经验借鉴

公募类：公募基金

我国目前可发行公募类资管产品的金融机构包括公募基金管理公司和银行理财子公司，其中银行理财子公司成立时间短，主要是各家银行机构资管部门转型而来，公募基金管理公司是当前最主要的公募类资产管理公司，成立时间较长，产品条线丰富。公募基金行业已发展较为成熟，根据基金业协会的数据，截至2020年第二季度末中国境内共有公募基金管理人144家，管理的公募基金规模16.90万亿元。

（1）公募基金行业的特点

因产品的公募性质及监管政策的规定，使得公募基金行业具有以下几个特点：

①产品可公开募集。公募基金可以公开宣传销售，大部分基金每日对公众披露净值，每季度发布季度管理报告，信息披露内容广且频次高，业绩好的公募基金和基金经理很容易吸引大量投资者，明星基金经理效应显著。

②认购/申购起点低。多数公募的认购/申购起点在人民币1000元或以下，另因为公募基金的公开属性，公募基金有大量的个人投资者。

③仅有管理费无业绩报酬。公募基金的行业惯例是不设超额业绩报酬，公募基金管理公司提高收入的主要方式是扩大管理规模，所以在投资导向上是战胜同类产品扩大市场份额而非提升绝对收益。

④监管较严格，投资限制多。公募基金主要投向国内股票市场、债券市场和货币市场，只有极少比例产品可以投向场内衍生品、境外市场，且投向衍生品的产品只有被动型产品或策略较简单的股指期货对冲产品。此外，公募基金不得分级，杠杆率上限低于私募类产品。

（2）公募基金的投研体系的特点

公募基金行业发展成熟，竞争充分，头部公司都建立了较为完善的投研体系，总结有以下特点：

①投资决策架构完善。搭建投资决策委员会、投资总监、基金经理等多层决策机制，投资决策委员会讨论投资观点和策略，并确定投资权限分配；投资总监负责监督投委会各项决议的执行；基金经理负责具体的投资指令，对账户业绩负责。此外，研究团队对投资决策提供研究支持，交易团队负责执行和审核具体的投资指令。

②合规和风险管理嵌套。基于研究员的研究成果设立不同级别股票池、禁投池，及债券内部评级体系，以区分具体投资标的的投资价值和风险等级，将低收益、高风险标的排除，匹配标的的预期收益、风险等级与持仓权重上限，并通过投资纪律、权限管理、交易复核等措施将研究成果、风险和合规管理嵌套在投资过程中。

③投研团队专业化。头部公司多搭建了专业化的投研团队，基金经理和研究员的数量均可达几十人，投研团队普遍具有国内外名校的硕士及以上教育背景。工作职责方面，产品设计、发行、合规风控等工作主要由其他专业团队完成，投研团队主要负责投研事务，专注性强。投研团队内部，投资序列又细分为股票投资经理、固收投资经理、量化投资经理等，研究序列分为不同行业的股票研究员、债券信用研究员、宏观研究员、策略研究员、量化研究员等。

④投资目标偏相对。公募基金的业绩公开透明，收入来源仅为管理费而无超额业绩报酬，获取稳定高额的绝对回报不会直接为基金管理公司和基金经理带来边际收益，战胜同类产品或市场指数、获取更大的市场份额和管理规模是投研团队的重要目标。为战胜同类产品，基金经理常常维持较高的仓位或杠杆率。

⑤投资逻辑稳健。权益投资偏好标的基本面分析，并对其进行深入研究，获取价值发现的投资收益。投研团队的视野偏中长期，看重企业的长期价值提升，注重标的企业的财务稳定性、成长性和估值水平。

⑥考核激励机制明确。公募基金行业市场化程度高，投研团队有明确的考核办法，对投资经理的业绩、研究员的能力和勤奋程度进行多维度量化考核，并以此进行激励。值得注意是，业绩考核方面多针对基金的相对业绩和同类产品排名进行考核而非对基金的绝对收益水平考核，与其偏相对的投资目标一致。

⑦投研团队人才梯队培养体系完善。大型公募基金多搭建了完善的投研团队人才梯队培养体系，包括对新入职研究员的培养提升、降低考核要求的措施，以及优秀研究员转投资经理的晋升机制，为新晋基金经理在已发行基金中设立小账户管理，或成立发起式基金的支持措施等。

（3）公募基金公司的经验借鉴

公募基金的投研体系是在多年发展、多次市场极端事件考验后形成的较为成熟的体系，在长期稳健经营和保持长期竞争力方面是信托公司可直接借鉴的榜样和发展目标。信托公司可以参照公募基金的投资决策架构建立自身的投研体系，并学习公募基金的风险控制和合规控制措施，建立专业化的投资团队和人才梯队培养体系。在投资逻辑方面，信托公司也可以学习公募基金相对稳健的投资逻辑，避免过多短期行为。在确定投资逻辑和投资目标的基础上，信托公司可以建立明确可操作的考核制度，并根据考核结果执行市场化的激励。公募基金在产品募集方式、信息披露、监管政策、投资范围、营销体系上与信托行业有较大差异，信托公司难以完全模仿公募基金的业务发展过程，且信托公司发展和公募基金重合的投资业务也将面临公募基金的竞争。信托公司的投资范围较公募基金更广泛，产品设计和投资手段也更灵活，信托公司可以根据自身禀赋考虑多样化的投资策略、投资标的，并基于投资方向和投资策略建立相应的投研团队。

私募类：保险资管、券商资管、私募基金

我国目前可发行私募资管产品的机构包括保险资管、券商资管、基金子公司、私募基金、期货公司和银行理财子公司等，由于期货公司规模较小，银行理财子公司目前刚处于起步阶段，投研体系建设也正在参考其他各类资管机构进行构建，这里主要对保险资管、券商资管、私募基金的投研体系进行重点分析。截至2020年上半年末，各类私募资管产品规模合计为58.16万亿元。

1.保险资管

截至2020年上半年末，保险资管业有35家机构，管理总资产规模达3.43万亿元，资金来源主要是系统内保险资金，第三方资金占比呈现出持续增长态势。从投资资产看，保险资管行业整体资产投资以固收类为主，债券、银行存款和金融产品三者占比超过70%。

（1）保险资管行业公司投研情况

从保险行业的投研情况分析，具有几个以下较为明显的特点。

①资金方驱动特征明显。整体来看，保险资管资金来源充裕且较为稳定，资金量大、久期长，资金以获取长期稳定的收益为目标，这也决定了保险资管在资产配置的选择方面，更加注重大类资产的配置，包括债券、股票、另类、海外资产等。

②内部投研体系完善。基于保险资金的特点，保险资管行业研究和投资人员占比较高，建立了较为完善的投资决策体系，如设立投资决策委员会、债券投委会、证券投委会等专业投资决策委员会。在决策大类资产配置占比后，分由专业委员会进行投资决策，并通过品种决策部门、投资经理等多个层级进行决策，形成了自上而下、品种结合、分级授权的投资决策体系。在内部搭建投研体系的同时，也与券商等各类机构进行深度合作，从而为投资提供前沿、深度的研究支持，保障资金的安全性和投资业绩。

③投资涵盖多市场。保险资管的研究体系涵盖固收、权益、另类、海外市场等多类资产，涉及宏观、策略、行业、公司等多个维度。固收方面搭建了完善的宏观经济研究框架和信评体系，为投资利率债、信用债提供参考。股票投资方面坚持长期投资、价值投资、核心投资和研究驱动，建有较为完备的投研体系、风控机制和投资管理模式，投资范围涵盖A股、港股、中概股等，建有股票池和重点推荐股票，投资经理进行相应决策。基金投资和另类投资方面也建设有较为完备的体系。

（2）保险资管公司的经验借鉴

信托公司传统业务的委托人的收益目标，与保险资管管理资金的收益要求有相似性，都要求稳健保值并有目标收益率，在这个层面上，信托公司可以考虑借鉴保险资管，建立多资产的投研体系及资产配置体系。考虑到信托公司目前面临的非标融资类业务短期内仍是主要业务、向投资类业务和财富管理类业务转型发展的情况，建立多资产的投研体系及自上而下的资产配置体系具有现实意义。

信托公司资金募集能力总体来说相对不强，资产管理规模相对不高，且管理资产相对集中投向非标资产，标准化信托产品无论是渠道和机构的销售团队都需要进一步健全，以增强募集能力，在管理标准化资产规模有限的情况下，投研团队需要结合自身能力和特点，分步骤逐步完成。

2.券商资管

截至2020年第二季度，券商资管规模为10.47万亿元，主动管理转型成了券商资管业务发力的关键。目前国内券商资管主要为银行专户委外、年金等绝对收益资金服务，注重“固收+资产配置”。券商资管除构建自身的信评团队外，还能充分利用母公司在卖方研究和投行领域积累的较为丰富的资本市场投研能力，覆盖固收研究、行业研究和量化研究，能较快地形成极具特色的“固收+”投研体系。

（1）投研体系特点

①投研实力较强。券商研究在资管行业作为卖方团队，各家均投入大量人力物力，在宏观、行业、公司方面搭建了自上而下的研究体系，并在权益、固收、公司方面搭建相应投资策略和研究框架，运用财务模型、估值模型进行分析，经过多年的积累，投研体系不断精进完善。

②投研一体化特征明显。研究服务投资，研究驱动投资，并进行研究输出，投研部门和资管部门协同性较强。且由于券商从事债券、股票的承揽承做业务，在对单家企业的了解程度上更加全面。在投委会的领导下，根据不同的投资品种或投资策略划分多个专业投研小组，采用“投资经理+研究员”搭配的方式进行分组，通过联席会议、投研晨会、不定期沟通，促进研究员和投资经理之间的沟通和融合，同时配以相应的考核激励，构建投研一体化的高效运作机制。在人力资源配置上，打通研究员和投资经理的职业成长路径。

③投资策略多元化。券商资管覆盖的投资品种丰富，可在债券、权益、衍生品、另类投资、非标等主要细分领域建立专业投资团队，依靠母公司在卖方研究上的宽度和深度，逐步打造多策略备选池，为客户量身定制全天候、全资产的策略组合。除了资产配置和多策略构建外，还通过投资过程监督、绩效评估来对投资进行约束和激励，投资过程监督主要是通过周报或例会等方式约束相关投资决议的执行，防止投资端情绪化和主观化操作；绩效评估方面，量化研究团队将定期给投资总监、基金经理、投委会汇报绩效分析、收益归因等情况，并回顾重点交易、调仓等信息，方便投资人员总结经验和优化策略。

（2）经验借鉴

信托行业未来发展路径与国内券商资管业务的发展历程相似，都需要“去通道、去资金池”回归资管本源，扩展主动管理的投资类规模。除此之外还有诸多相似之处：除公募化的券商资管外，在产品上都归为私募属性，投资者都不得超过200人；在客户群体上，也是以追求绝对收益资金服务的高净值自然人和机构客户为主。这使得信托投资类业务在投研体系建设、产品设计方面可借鉴券商资管转型的成功之道。

相比券商资管而言，尽管信托公司在客户服务、合规风控等方面积累了丰富的资源与经验，但在主动管理类标品业务上，信托公司投研能力都相对匮乏，缺乏丰富的经验，核心竞争力不足，所以信托公司在业务转型过程中，迫切需要规范合理的投研体系，提升投资类业务的管理运作效率。在搭建投研体系的实践过程中，尽管无法复制券商资管通过母公司卖方研究和投行领域积累的投研经验而迅速搭建投研体系的捷径，但是券商资管投研体系的整体框架有学习和借鉴的必要。除此之外，信托公司还需要吸收来自公募基金、券商资管、私募基金等在二级市场上具有资深投研经验的人才资源来壮大投研团队，并且完成投研相关部门整合，搭建出成熟完整有效的一体化投研体系，从而丰富资管产品形式，比如搭建从现金管理、债券投资、类固收的FOF/MOM、权益投资、私人股权投资等立体化产品线，依靠自身的客源优势，为客户提供多选择的资产配置产品。

3.私募基金

私募基金的类型可分为私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金、私募资产配置基金和其他类型的基金。截至2020年8月末，管理人共计24447家，从业人数151512人，管理产品数量89784只，管理规模15.02万亿元。私募股权投资基金和私募证券投资基金是目前占比最大的两类基金，其中，存续私募证券投资基金48522只，存续规模3.15万亿元；存续私募股权投资基金28894只，存续规模9.17万亿元；两者规模合计占比82.02%。

（1）私募证券投资基金的投研体系情况

受私募证券投资基金的自身特性和行业发展阶段所限，我国目前鲜有大型、综合型的私募基金管理人，绝大多数管理规模在百亿元人民币以下，投资方向和投资策略相对单一，管理人的投资策略一般由创始人的投资偏好、能力特长决定。

①管理规模相对较小。单家私募基金管理规模不高，一方面是由于其特定策略的容量有限，另一方面私募管理人约几十人，除了销售团队和综合以外，其他人员主要为投资团队、研究员等，投资经理发挥作用相对较大，投研团队人员限制以及策略偏好等原因，管理规模相对有限。

②投资策略整体丰富，单个管理人的策略单一。目前市场上具有多种策略的私募基金，例如主观策略/量化策略，或股票、期货、宏观对冲策略、FOF策略等。虽然整体而言私募基金策略呈现多样化的特点，单家私募机构的投资方向和投资策略相对单一，往往是创始人的投资偏好、擅长领域等决定了管理人的投资方向和策略。

③不同策略的投研体系差异较大。不同投资策略下，投研体系差别较大，例如主观股票多头的投研体系类似简化版的公募基金，FOF策略金融产品的投研体系和思路与个股研究有很大差异，而量化对冲策略的投研体系近似科技公司的配置。

④绝对收益考核，业绩激励丰厚。私募基金的收入来源包括管理费和业绩报酬，投资业绩可以直接创造利润，因此私募基金的投资目标偏向最大化绝对收益。为了能够获得更高的绝对收益，私募基金愿意为了引入及留住优秀人才提供更丰厚的激励。

（2）私募基金经验借鉴

私募基金的发展历史较短，行业壁垒还较低，投资范围和客户群体和信托公司有不少重合，是信托公司目前可以追赶的目标。可以模仿其发展模式开展适合自身的业务。私募基金目前发展阶段下鲜有机构可以成为综合性的基金管理人，绝大部分私募基金管理人都是根据自身能力特点，选择单一投资策略开展资产管理业务。信托公司也应通过分析自身的特点，在有限的资源下选择适合的策略进行转型而非全面开花。资产管理行业是竞争较为充分的行业，信托公司想要在资产管理行业中突破，专业性的人才团队和市场化的激励机制是必要条件。

金融科技：海外资管机构的借鉴

美国的BlackRock（贝莱德）为全球最大的资产管理机构之一，于1988年成立，为全球逾100个国家地区的机构及零售客户提供资产管理服务。

贝莱德的发展历程可大致分为三个阶段。第一阶段是初步发展期（1988—1994年），自成立之初，贝莱德便注重风险管理系统技术的开发及应用，尝试从风险的角度为客户提供资产管理服务。第二阶段为内生增长期（1995—2004年），2000年推出BlackRock Solutions（贝莱德解决方案）及风险管理等咨询服务，自主研发并上线Aladdin（阿拉丁(行情688179,诊股)）系统。第三个阶段为外延拓展期（从2005年至今），通过并购扩张，贝莱德的资管规模实现了跨越式发展。

从贝莱德的历年投资并购可以看出，贝莱德自2009年之后就非常注重金融科技方面的布局。在金融科技方面，贝莱德在全球资管机构中具有较强的实力和鲜明的特色。

（1）BlackRock Solutions：贝莱德金融科技的集中体现

1999年，贝莱德意识到有机会为整个行业的风险管理带来透明度、规模和创新，因此开始出售其专有技术Aladdin，Aladdin为贝莱德建立的为自己和其他机构投资者提供风险管理的系统。2000年，贝莱德以Aladdin为业务基础成立了BlackRock Solutions，且独立于贝莱德投资管理业务部门。BlackRock Solutions可以帮助机构、零售客户了解他们的风险并制订投资策略来满足其需求，成为贝莱德作为技术提供商的主要平台。BlackRock Solutions下再由2个部分组成，分别为Aladdin和Financial Markets Advisory（缩写为FMA）。

①Aladdin。Aladdin为贝莱德统一的风险管理平台。Aladdin的命名来源于asset、liability、derivative、investment network几个单词的首字母缩写，代表了贝莱德利用该平台完成对所有自有业务线的整合，同时基于平台完善的功能性和高服务可用性为外部客户提供综合的投资与风险管理解决方案。包括贝莱德在内的超过200家机构都依赖于Aladdin，客户包括保险公司、养老金、资产管理机构、银行、官方机构等。

在功能层面，Aladdin兼具信用及风险分析、组合管理、交易执行、合规监管、运营监控、业绩分析六大功能。Aladdin可以帮助客户完成定制化的情景分析和压力测试、进行多资产类别的投资组合分析。对风控、投资、合规、财务顾问等多种角色，Aladdin都可以提供不同的解决方案。

②Financial Markets Advisory。FMA（金融市场顾问）是BlackRock在2008年4月金融危机期间成立的。FMA为金融机构、监管机构和政府就最关键、最复杂的财务问题提供建议。FMA同样运用Aladdin的技术，以及BlackRock先进的风险分析、数据管理、财务建模能力来提供咨询顾问服务。自FMA成立以来，已为37个国家/地区的280多个客户完成了500多项任务。

FMA提供的核心服务包括投资组合建议、资产负债表解决方案、资本市场与交易支持、企业风险与法律咨询等。FMA的咨询业务部有超过225名专业人员，由金融资产和资本市场专家、建模分析专家、数据科学家、项目执行主管、策略顾问构成。

（2）经验借鉴

随着经济数据、企业经营数据等各类数据的持续增加，数据分析工作在投研体系中的作用越来越重要。数据分析工作对资管机构金融科技能力有较高的要求，贝莱德在金融科技方面的特色值得借鉴。

①通过内部研发加外部收购的方式提升金融科技能力。贝莱德强大的金融科技能力有两大来源。第一是自身的投入，贝莱德于2018年在帕洛阿尔托（Palo Alto）成立了第一个AI实验室，以加快对人工智能和相关学科（机器学习，数据科学，自然语言处理）的使用，以改善成果并推动投资者、客户和公司的发展。第二是外部的收购与合作，贝莱德历年的投资收购中涉及多项金融科技方面的布局，对其金融科技能力的提升有很大的帮助。

②对外输出投研技术产生收益。贝莱德不仅仅是一家资产管理机构，其收入构成以管理费、业绩报酬为主，也包括技术服务收入、咨询服务收入。2019年，贝莱德的收入结构中，技术服务收入为9.7亿美元，占比6.7%，咨询服务及其他收入2.7亿美元，占比1.9%。贝莱德强大的金融科技能力，既为自身的投资决策、风控提供支撑，也贡献了业务收入进而反哺金融科技能力的提升。

（课题牵头单位：上海国际信托有限公司）

摘自：《2020年信托业专题研究报告》