铝半年报：高位震荡，等待驱动

从价格走势的判断上，我们预计下半年国内铝价会在17500 -19500元/吨附近盘整。虽然铝锭作为多头品种的逻辑并未发生改变，但5月国内宏观经济的走弱叠加海外流动性的边际收紧恐造成有色金属的整体回落。需考虑到有色金属的这一波疫情牛已持续接近14个月，若铜为首的有色金属整体下跌，铝锭难以走出独立的上涨行情。因此，我们判断在可能整体下行的背景下，铝价将相对抗跌，其意义更多表现为买强抛弱中的多头配置。

从套利的角度看，我们更多关注进口窗口打开后的正套。国内Back在抛储以及严查投机囤货的背景下难以走强，而海外的实体经济复苏仍在路上。

上半年行情回顾

2021年上半年的铝价继续维持强势，即使在有色金属中表现也相对抢眼。沪铝价格最高达到20445元/吨，创出近10年来的新高。这一波抢眼的价格上涨一方面得益于2021年全球流动性充裕，主要经济体持续复苏的宏观背景；另一方面在于碳中和、能耗双控对于国内铝供应的突发扰动。

对于2021年上半年的全球宏观经济恢复，在年初市场均有预期。因此，当时我们更偏好价格与宏观经济联系更紧密的铜。而对于铝来说，国内21年1月的供应增速已达到8%以上，再加上高冶炼利润预计带来约240万吨的新增产能投产，使得铝在当时相对并未被看好。

但21年3月开始碳达峰与碳中和概念的热炒使得市场对电解铝的关注度大幅提升，而内蒙能耗双控不达标带来的电解铝减产也属于供应受到扰动的实际体现，并使未来新增产能的投产速度下降。在宏观预期叠加供应受限的双重助攻下，国内铝价节节攀升。大宗商品价格的持续上涨使得政府的调控力度加大。3月23日，市场放出国家将抛储的消息，使得铝价当天下跌1000元/吨。6月份，随着黑色、有色价格屡创新高，政府各机构对于价格的调控力度逐渐加大，海外CPI冲高带来美联储流动性收紧的预期，最终使得有色金属价格大幅调整。铝价从高位回落至18340元/吨，跌幅10%左右。

图1：沪铝现货价格（元/吨）

国内平衡情况

从供应的角度出发，国内受到能耗双控以及电力供应受限影响，新投产的节奏较年初进行了较大幅度的调整，其中内蒙、云南的投产进度不及预期。预计2021年全年新投产144万吨，其中下半年投产77万吨。投产主要集中在云南、广西、贵州。而内蒙白音华项目被再度推迟至2022年，云南魏桥的项目不确定性仍高。预计2022年全年新投产179.5万吨。主要投产地仍在云南。

减产情况看，主要集中在内蒙、云南。其中内蒙主要是受到能耗双控的影响，总计减产约38万吨，难有复产的可能。云南受到电力错峰调控的影响，减产83万吨，预计7月份后，将逐渐复产。另外，受到高冶炼利润刺激，山西兆丰和河南恒康计划复产带来约34万吨的增量。总体来说，21Q2供应扰动带来约121万吨的减产，这使得Q3的国内供应压力并不大。

图2：国内新投产与复产、减产情况（千吨）

考虑到国内的供应的情况，21年下半年的供应变数主要在抛储量以及铝锭的进口量。若下半年国内的的需求增速定在1-2%，则2021年国内需求增速大约在4.5%附近（和21年GDP约8%附近相比是偏低的）。

考虑到海外经济的复苏情况，我们预计下半年铝材出口仍能维持在40万吨/月以上的出口量。铝锭进口方面，由于海外贸易商将中国转为俄铝重要的出口目的地，因此不能完全按照进口窗口是否打开来进行测算。预计铝锭进口量至少会维持在2-5万吨/月甚至更高，这使得下半年的进口量仍存在较大不确定性，下半年仍有进口窗口打开的可能。在这种假设下，下半年的缺口仍有60万吨以上，而国储的抛储量预计在40-80万吨之间，若仅抛售40万吨，国内下半年预计仍是去库存背景。

图3：国内平衡情况（万吨）

21年1-4月国内铝锭进口约48万吨，下半年抛储量增加将带来进口量的减少。因此抛储更多带来投机情绪上的影响，对于供需难造成实质性影响。而实际上铝锭作为多头配置的核心原因——产能瓶颈并未受到影响，短期产能投产受限也仅仅改变上涨的节奏问题。

若2030年达到4500万吨的产能瓶颈，则从2022年开始产量增速将迅速下滑至2.5%以下，而国内的消费增速大概率维持在3.5% - 4%之间（根据GDP增速推算）。因此从2023年开始恐带来每年约120万吨的供应缺口，需要通过原铝的进口来填补。未来随着国内产量增速的下降，需要通过铝材出口的减少或者通过铝锭的进口增加来补充。换句话说，海外产量需要每年增加120万吨，即产量增速维持在4%以上。

图4：未来国内的平衡推算（万吨）

海外市场的一点变化

虽然海外冶炼利润同样丰厚，但投产进度相对偏缓。预计2021年海外新增产能105万吨，主要发生在俄罗斯、马来西亚、印度、阿联酋。但从IAI公布的海外产量观察，1-4月份海外产量868万吨，同比增长0.4%，仅亚洲地区（除中国外）表现出一点增长势头，短期海外供应难以造成压力。

图5：IAI海外产量（万吨）

图6：海外投产情况（万吨）

图7：进口盈利跟踪情况（%）

图8：LME结构

从套利的角度出发，虽然下半年国内仍有去库预期，但抛储的不确定性以及政治上对于囤货的打击使得SHFE结构难以大幅走强。在缺乏主力抬升近月的背景下，国内的borrow 吸引力下降。而对于内外套利来说，我们倾向于进口窗口打开后的正套操作。经过2020年铝锭的大幅进口，下游对于进口铝锭的接受度以及进口贸易流都已相对成熟，而LME结构的走强以及SHFE结构的走弱使得移仓损失已大幅下降。

另外，海外的消费同样影响着国内的下游开工情况。国内铝板带箔的开工率从20年10月份开始持续高于往年同期，一直持续到今年5月份。这与其他铝型材、合金等初级下游加工品形成较大差别。主要是由于铝板带箔所对应的终端成品（家电等）以出口的形式流向海外。因此，反映出海外消费对于国内的拉动。同时，海外对于铝锭的需求同样旺盛，海外贸易升水不断抬升，美国、欧洲、日本三地的贸易升水均处于近5年的运行区间上沿。

图9：板带箔开工率情况（%）

图10：海外premium

总结

从价格走势的判断上，我们预计下半年国内铝价会在17500 -19500元/吨附近盘整。虽然铝锭作为多头品种的逻辑并未发生改变，但5月国内宏观经济的走弱叠加海外流动性的边际收紧恐造成有色金属的整体回落。需考虑到有色金属的这一波疫情牛已持续接近14个月，若铜为首的有色金属整体下跌，铝锭难以走出独立的上涨行情。因此，我们判断在可能整体下行的背景下，铝价将相对抗跌，其意义更多表现为买强抛弱中的多头配置。

从套利的角度看，我们更多关注进口窗口打开后的正套。国内Back在抛储以及严查投机囤货的背景下难以走强，而海外的实体经济复苏仍在路上。