加大费用投入利润空间承压，水井坊高位股价能维持多久？

近几年，水井坊(行情600779,诊股)营收增速有所放缓，且销售期间费用率多高于可比公司

《投资时报》研究员 王子西

6月16日，白酒股再次集体跳水，此次下跌距上一次板块回落，仅相隔四个交易日。整体来看，6月上旬以来白酒股两次跳水，既有估值偏高、资金回抽的原因，也与消费税征收环节或下划地方有关。

两次板块跳水中，四川水井坊股份有限公司（下称水井坊，600779.SH）股价均向下回落。其中，6月8日当天，该股下跌幅度达到10%，单日市值缩水近70亿元；6月16日，其一度跌超5%，最终收盘于122.63元/股（不复权，下同），较7日收盘价累计下挫约14%左右。

事实上，即便经过两次白酒板块跳水，水井坊股价仍较今年3月中旬上涨超一倍多。3月15日，其股价一度下挫于60.48元/股阶段低点，随后，便进入波动上涨行情。截至6月7日，水井坊收盘于141.97元/股，较两个多月前的阶段低点，上涨幅度高达135%。而本轮股价上涨的背后，除了二线白酒景气度影响外，或也与其业绩回暖有关。

不过，值得注意的是，今年一季度，水井坊营收及归母净利润虽同比大增70.17%、119.66%，录得12.40亿元、4.19亿元，但其业绩增长的一大原因是上年同期基数相对较低。

若拉长时间来看，近几年，水井坊的营收增速有所放缓，且销售期间费用率多高于可比公司，其中，广告宣传费占收入比例均在20%以上。中短期来看，其仍会加大品牌营销投入，后续利润空间可能继续受到挤压。

针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司。水井坊相关负责人表示，“公司一直以来都非常注重品牌建设，也在有计划的打造更好的品牌体验、讲述更好的品牌故事。未来，水井坊将借助更多有助于提升品牌内涵的资源，进一步巩固水井坊作为高端白酒的品牌形象”。

水井坊近半年股价走势（元）

数据来源：wind

营收增速有所放缓

作为中国浓香型白酒典范，水井坊生产的白酒产品主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运及梅兰竹菊等。其中，菁翠、典藏大师版、井台、臻酿八号是其主打产品。

从收入端来看，2017年至2019年，水井坊营收从20.48亿元增至35.39亿元，同比增速为74.13%、37.62%、25.53%。时至2020年，该公司营收同比下降15.06%，录得30.06亿元。从数据来看，即便剔除疫情影响，其收入端增速也呈现出放缓态势。

事实上，由于2019年、2020年营收增长率平均值，没有达到对标企业（即按2018年A股上市公司年报披露的营收排名前10酒企）平均水平的110%，今年6月1日，水井坊还公告称，对2019年限制性股票激励计划中，未达到第一个解锁条件的相应股份回购注销。该公告显示，上述两个年度，水井坊的营收增长率平均值为对标企业平均水平的56.58%，远低于解锁业绩条件。

此外，近几年，水井坊定位聚焦于中高端产品以上，其300元至1000元价格带基本涵盖了大单品臻酿八号、井台和典藏，而高端价格带则力推水井坊菁翠。但从产销率来看，除了2018年，其高档产品达到101.54%；2019年及2020年，高档产品的产销率均有所回落，约在96%左右徘徊。

而2021年一季度，该公司业绩回暖明显，不无上年同期基数较低的原因。数据显示，2021年一季度，水井坊营收、归母净利润分别为12.40亿元、4.19亿元，同比大增70.17%、119.66%。从经营数据来看，水井坊品牌系列的高档酒收入为12.13亿元，同比增长68.92%。

事实上，在6月8日召开的年度股东大会上，水井坊副董事长、代理总经理朱镇豪表示，公司一季度表现亮眼，主要受上年受疫情影响基数相对较低、2021年春节晚于上年春节，以及水井坊调价致部分经销商提前囤货等多种因素影响。

期间费用率高于可比公司

值得注意的是，根据其年报，2021年，水井坊业绩指引为主营业务收入、净利润同比增长43%、35%左右。对其净利润增长目标不及主营收入增幅目标的原因，在年度股东大会上，朱镇豪称，主要是持续加码高端化、加大品牌投入所致。

梳理其费用端，《投资时报》研究员发现，2017年至2020年，水井坊销售期间费用率为37.39%、39.48%、36.55%、36.57%，均不低于36%。对比行业内一些可比公司，今世缘(行情603369,诊股)（603369.SH）多处于20%左右；口子窖(行情603589,诊股)（603589.SH）除了2020年上升为19.46%外，其余三个年度均在13%附近。而迎驾贡酒(行情603198,诊股)（603198.SH）的销售期间费用率自2016年以来，大多没有超过18%。显然，水井坊近几年业务收入的拉动，离不开营销方面的持续投入。

如若再分拆其销售费用构成，《投资时报》研究员注意到，2017年至2019年，该公司广告宣传费为4.28亿元、6.79亿元、8.88亿元，分别占各年度营收比例的20.9%、24.08%、25.11%。即便疫情原因导致2020年上半年业务收缩，但全年来看，水井坊的广告及促销费占收入比仍未低于22%。

事实上，2020年，水井坊独家冠名央视文博综艺《国家宝藏》；而在2021年6月8日年度股东大会当天，其与上海劳力士大赛达成为期3年的战略合作，成为后者荣誉赞助商。

针对其品牌投入的后续发展，水井坊相关负责人向《投资时报》研究员表示，“公司品牌定位就是高端白酒品牌，未来很重要的举措是品牌产品化，会以典藏和井台为主开展品牌推广活动。在品牌投入上，会把50%资源投放给典藏及以上产品”。

水井坊与可比公司的销售期间费用率情况（%）

数据来源：wind

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