高弹性股票是长期回报之敌

更刺激的股价、更高的股价波动，会带来更糟糕的长期回报。原因很简单，波动越高的地方人气就越旺，人气越旺的地方价格就越贵，价格越贵长期投资回报率就越差。

本刊特约作者陈嘉禾/文

在证券投资中，不少投资者都喜欢找“弹性高”的股票，意思就是波动率大，涨的时候要涨得爽。至于弹性大的股票往往跌的时候跌得也多，不少投资者是不在乎的：跌的时候我跑得快啊，怕啥？（其实很多是嘴炮，事到头来，真跑掉的没几个）

不仅许多个人投资者如此，就是连以专业性著称的机构投资者，不少也喜欢高弹性的股票。我就见过不少机构投资者，一看到某某股票波动不大、股性不强，就会说，哎呀这个股票弹性太小了，就算涨起来也赚不到钱，我们还是看看那些“性感”一些的股票吧。

但是，正所谓“心跳一时爽，长期火葬场”，从长期投资来说，股票的高波动率、高弹性，恰恰是投资回报率的敌人。这里，就让我们来从两组指数上，看看股票的高弹性是如何伤害长期投资回报率的。

熟悉资本市场的人都知道，申万宏源(行情000166,诊股)证券（早年的申银万国证券）编制了一组指数，来记录高PE、低PE股票在长期的价格表现。在长期，高PE股票指数的表现远逊于低PE股票指数。这也是很容易理解的：高估值本来对投资来说就不是什么好事。

数据显示，从指数开始时的1999年12月31日，到2022年5月24日，申万高PE指数从1000点勉强涨到了1055点，而低PE指数则从1000点涨到了6192点。同时，申万高PE指数在这个阶段的估值只下降到原来的约3/5，低PE指数的估值则下降到原来的约1/5。很明显，高PE指数在长期的表现，远远逊于低PE指数。

但是，非常有意思的是，如果投资者想找那些“短期有可能暴涨的股票指数”，那么申万高PE指数绝对是个更好的选择：长期回报率高得多的多的低PE指数，带来的短期惊险刺激，相比之下要少很多。

这里，让我们做一个测试，以股票指数每日上涨超过2%的次数，来测量一下高PE指数和低PE指数，哪个更“性感”。在2000年到2022年期间（具体数据日期为1999年12月31日到2022年5月24日，下同），申万高PE指数当日上涨超过2%（不包含2%，下同）的次数，为590次。而同期低PE指数当日上涨超过2%的次数，只有466次。

惊不惊喜，意不意外？一个指数20多年来几乎没变，但是日内上涨超过2%的次数，竟然比另一个期间涨了5倍的指数（更遑论两者估值变动还不一样），还要多大概20%。也就是说，虽然投资高PE指数相对于投资低PE指数来说并不赚钱，但是可以赚到更多的“性感”和“心跳”。

让我们来看一看每年的数据，在2000年到2022年期间，高PE指数当年上涨超过2%的次数大于低PE指数的，占到17年。只有在2001年、2003年、2006年、2007年、2014年的5年里，高PE指数的日内大幅上涨次数小于低PE指数。平均来说，每年高PE指数日涨幅大于2%的次数，比低PE指数多了5次。

再看2015年到2022年（2014年12月31日至5月24日）期间，由于种种原因，高PE指数日涨幅大于2%的次数，平均每年比低PE指数多了足足14次。但是，在这7年中，高PE指数从1184点跌到1055点，下跌了11%。低PE指数则从5543上涨到6192，上涨了12%。而且，低PE指数的估值在这期间下降了50%，高PE指数的估值则上升了大约25%。

那么，为什么高PE指数当日大涨的次数更多，但是长期表现却更差呢？原因很简单：高PE指数当日大涨，并不来自于更好的内在价值增加，而是来自更高的波动率。在硬币的反面，高PE指数当日大跌的次数，也远多于低PE指数。

结果，长期下来，更高的波动率虽然让高PE指数在短期看起来往往会更“性感”、更“有弹性”，但是却不改变其长期折损价值的本质。

需要指出的是，以上的检测结果是对于“每日涨幅超过2%”做出的。在其他一些参数设置下，比如每周、每月，涨幅超过5%、10%等等，得到的结果也大体相同：这也符合分形几何的原理。限于篇幅，在此不再一一列出结果。有兴趣的读者，可以自己动手计算。

如果说低PE指数和高PE指数，这两组指数的波动率不同，是由于A股市场长期的“炒热门（高估）不炒冷门（低估）”的传统所导致，只是间接反映了股票弹性（冷热与否）和长期回报率之间的负相关关系，那么长江证券(行情000783,诊股)所提供的一组基于波动率的股票指数，则更好地告诉了我们，股票的高弹性是长期回报率之敌。

根据Wind资讯提供的数据，长江高波动率指数“在A股市场中选择历史波动率高、流动性好的前100只股票作为指数成分股”，而低波动率指数则是“选择A股市场中历史波动率较低、流动性相对较强的前100只股票”。

从2001年12月31日到2022年5月24日，长江高波动指数从1,013跌到了643点，跌幅37%。同期，低波动指数从1252上涨到了8123点，涨幅549%。很明显，在长期投资来说，高波动率绝对是投资回报率的敌人。

但是，在这20多年中，高波动指数日内上涨超过2%的次数，达到727次，比低波动指数的360次多了足足一倍。当然，从日内下跌幅度超过2%的次数来说，事情也是一样：高波动率指数在此期间达到了718次，而低波动指数只有317次。

以上的例子告诉我们，对于长期投资回报来说，股票价格的高弹性，绝对是有害无益的事情。当我们为股票价格在短期大涨而感到兴奋时，我们却不知道，“所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价格”。这种更频繁的股价短期大涨所带来的“刺激”“性感”的代价，是更差的长期回报。

那么，为什么更刺激的股价、更高的股价波动，会带来更糟糕的长期回报呢？原因很简单：波动越高的地方人气就越旺，人气越旺的地方价格就越贵（看看周杰伦演唱会多少钱一张门票你就知道了），价格越贵长期投资回报率就越差，如此简单而已。

我亲爱的读者，现在，你还会为了今天的大涨而兴奋、为了明天的大跌而沮丧吗？

（作者为九圜青泉科技首席投资官）