【招商宏观】央行如何认定通胀

核心观点：

面对不断走高的物价水平，央行一方面在一季度《货币政策报告》专栏中强调“坚守币值稳定的最终目标”，另一方面却按兵不动、淡然处之。央行立场和行为之所以出现背离，对通胀的认定起到关键作用。本篇通过回顾两次危机(“非典”疫情与“次贷”危机)后的通胀走势与央行认定过程，发现以下要点值得借鉴：

☆ 危机后，央行对通胀的认定存在“滞后效应”，相机抉择的决策机制是导致通胀认定滞后的主因。

☆ 央行观测物价走势的指标、方法不断丰富完善，通胀研判通常需要综合多项领域指标的走势情况，相互验证、综合认定。

☆ 央行认定通胀的过程主要由起因分析与价格传导两部分组成。

·起因分析方面，研判通胀源自需求旺盛还是供给不足，直接决定政策抉择；

·价格传导方面，对结构性物价上涨传导路径和影响范围的研判是政策决策的重点。其中，输入型通胀、成本要素推动型通胀，以及资产价格上涨引起的预期型通胀是央行关注的核心。

☆ 为稳定通胀预期，央行应对通货膨胀具有“审慎认定、强力应对”的特点。

市场启示：

一季度《货币政策报告》开辟专栏研讨如何看待近期物价走势问题，传递出以下政策深意：

☆ 一季度央行物价监测指标出现不均衡上涨迹象，结构化通胀特征明显，通胀预期尚未发散。

☆ 需求不旺情形下，加强预期管理是央行防止通胀产生的政策着力点。

☆ 提升汇率并非应对输入型通胀的长效之策。原因如下：一是以提升汇率来应对通胀不符合货币政策导向；二是历史经验表明，通过提升汇率来抵消通胀输入效果有限；三是大宗商品涨价出现分化，可能会对我国不同行业产生差异化影响，并非提升汇率能够应对。

下一阶段，预计货币政策应对通胀的重心是在保持总量稳定的基础上，加强通胀预期管理，为综合施策、保供稳价提供有利的货币环境。同时，密切关注固定资产投资与资产价格走势，一旦出现需求过热，将迅速出台政策措施调控应对。

以下为正文内容：

央行一季度《货币政策报告》专栏提出：“货币政策需坚守币值稳定的最终目标”、“保持物价稳定，关键要管好货币总闸门”。可见，维护物价稳定、预防通胀始终是货币政策的首要目标之一。但在报告《如何看待近期物价走势》专栏中，央行却认为当前经济“总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础”，似有静观其变之意。面对年后一路上行的PPI走势，央行为什么认为不存在通胀基础？央行对通胀问题的政策关注点和判断逻辑是什么？货币政策下一步的走向会是什么？本文就其进行重点分析。

一、两次危机后的通胀研判具有借鉴意义

预判通胀背景下的货币政策走向，关键是要厘清央行(而非市场)分析、认定通货膨胀的逻辑思路。从2001年开始公布的《货币政策报告》，为此提供了详细的资料和参考。

(一)历史参考的选取

危机后的通胀形势与政策应对具有较强的现实参考意义。分析央行对待通胀政策逻辑的第一步是选取与当前形势相近的通胀周期。2001年以来，国内共经历了四轮明显的物价上涨(见下图)。以央行视角来看，“非典”疫情后(2003-2007年)的通胀和“次贷”危机后(2009-2011年)的通胀与当前较为近似。

任务目标方面，这两轮通胀产生的背景均是中国经济刚经历了重大外部冲击，通胀前期货币政策的首要目标均是稳定宏观经济、促进经济复苏。换而言之，在货币政策多重目标制下，危机后“稳增长”的政策优先级高于“防通胀”；物价走势方面，这两轮通胀形成之前，国内均经历了一段时间的通缩(如：“非典”疫情后通胀产生前CPI于2001Q4-2002Q4处于负值区间，“次贷”危机后通胀产生前CPI于2009Q1-2009Q4处于负值区间)，央行在通胀前期面临的是治理通缩的任务压力。

当前，我国经济已从“新冠”疫情后恢复，一季度《货币政策报告》认为经济呈“稳中加固、稳中向好”的良好态势，强调政策坚持“稳字当头”，“保持对经济恢复的必要支持力度”。可见，支持经济疫后复苏仍是当前货币政策的头等要务。物价方面，CPI与PPI增速在疫情后明显下滑，央行面临着一定的通缩压力。这些特征与此前危机后通胀背景较为近似。因此，本文重点回顾危机后央行对通胀形势的分析判断与政策应对。

(二)危机后，央行对通胀的认定具有“滞后效应”

回顾危机后通胀的运行走势与政策应对，会发现明显的“滞后效应”。复盘CPI与PPI走势，“非典”疫情后的通胀(以CPI与PPI同时上行为标志)起始于2003年8月，但央行直到第二年初发布2003年四季度《货币政策报告》才提出“通胀压力加大，高度重视防止通胀”，晚于物价全面上行至少一个季度；“次贷”危机后的通胀起始于2009年12月，但央行在2007年二季度《货币政策报告》才提出“价格上行压力持续加大，通胀风险值得关注”，晚于物价全面上行接近半年。因此，从两次危机后的政策行为来看，央行对通胀的判定通常晚于实际通胀的起点，具有一定“滞后效应”。

相机抉择的货币政策决策机制导致了“滞后效应”的产生。滞后效应产出的原因有很多，但最核心的因素是相机抉择的货币政策决策机制。不同于国外单一规则(如：通胀目标制)的货币政策体制，我国货币政策最终目标众多，导致在决策过程中需要根据当时经济发展需求，排列政策目标的优先级次序，出台相应措施，体现出相机抉择的政策决策特征。该机制的优势是赋予货币政策兼顾多重目标的能力，但缺点是决策过程需要经历“观测→研判→决策→执行→反馈”五个环节，耗时较长，导致“滞后效应”的产生。此外，由于货币政策是总量政策，事关大局，央行在政策调整时偏向于保守谨慎，“宁可慢、不可错”的政治逻辑也对通胀认定和政策调整起到了滞后作用。

二、央行观测通胀的指标和逻辑

基于历年《货币政策执行报告》，本文详细梳理央行认定通胀问题的方式和逻辑，为还原央行对当前物价上涨问题的判断提供经验依据。

(一)不断完善监测体系，是央行研判通胀的第一步

建立及时、全面、准确的物价监测体系是央行研判通胀的第一步，经过二十年摸索发展，央行观测物价水平的指标体系日臻完善，技术方法不断升级：

不断丰富物价监测指标体系。2003年四季度之前，央行主要以CPI与PPI等统计局指标为物价走势监测对象。2003年四季度《货币政策报告》开辟专栏提出：“衡量一个国家通货膨胀的指标有很多，但最常用的是CPI”。可见，CPI一直是央行监测居民消费价格变化的核心变量。

此外，2003年四季度《货币政策报告》还指出：“PPI和GDP缩减指数也是衡量通胀的重要辅助指标”。可见，PPI也是央行关注的重点指标之一。为丰富生产价格监测指标体系，2010年三季度《货币政策报告》提出关注企业商品价格指数(CGPI)的同比变动，自此CGPI成为央行监测生产价格的又一核心指标。综合价格监测指标方面，《货币政策报告》指出：“由于GDP缩减指数综合反映了CPI和PPI的情况，比较全面，所以是判断通货膨胀最好的参考值。”此后，央行将GDP缩减指数纳入通胀监测指标体系，作为监测物价变动的一项综合指标。

在完善物价监测指标体系的基础上，不断升级监测方法。央行较早认识到统计局公布的CPI指标存在缺陷不足，并在2007年四季度《货币政策报告》中指出CPI增速容易受基期和翘尾等因素影响，认为用同比指标反映价格动态变化比较滞后，提出构建季节调整后的环比价格指数，监测物价及时变动。此后，2008年一季度《货币政策报告》推出了“CPI环比季调折年率”指标，并在随后的十年内不断宣传和使用该指标，将其视为及时反映居民消费价格变化的“晴雨表”。

此外，央行还通过问卷调查，获得未来物价预期指数，作为反映通胀预期的重要指标。

(二)央行对通货膨胀的认定逻辑

2006年二季度《货币政策报告》曾强调：“在分析价格形势时，必须综合分析同比和环比价格指数，找出影响价格走势的主要因素，并结合其他宏观经济指标走势，谨慎判断。”因此，央行在完善监测指标体系的基础上，主要从供求关系、传导路径，以及通胀预期等维度分析物价上涨的主要原因。

研判物价上涨的原因是需求过热还是供给不足，直接决定了政策抉择。从成因来看，物价上涨可能由需求和供给两方面因素引起。其中，针对需求过热(国内常表现为投资过热)导致的物价上涨，货币政策可“对症下药”，央行可以发挥主体作用；但如果物价上涨是由供给端因素引起(如：自然灾害导致供给不足、资源改革导致成本提升等)，货币政策的调控效力将会受限，此时央行需要其它相关宏观政策配合。

结合危机后的两次通胀形势来看，需求和供给因素分别发挥主导作用：

固定资产投资需求过热引发“非典”疫情后的通胀。2004年一季度《货币政策报告》指出：“固定资产投资需求过热，带动生产价格(钢铁、水泥、电解铝等)上涨，因此必须采取总量政策坚决遏制。”可见，央行将此次通胀认定为固定资产投资需求过热引起，其判断依据：一是当时的固定资产投资名义增速达43%、实际增速35.5%，分别同比提高15.2个与8.5个百分点；二是房地产价格和固定资产价格快速攀升，其中全国房屋销售价格指数上涨7.1%，固定资产投资价格指数上涨7.3%。尽管当时食品和部分服务项目受季节和外部冲击影响，也出现了上涨，但由于房地产与固定资产投资价格上涨更加明显，所以央行认定投资膨胀导致的投资品价格上涨是驱动此轮通胀的主要因素。

投资过热的现象也同样出现在“次贷”危机之后。2010年一季度，全国房屋销售价格指数攀升至历史高位，固定资产投资价格指数也回升至十年中枢水平，并持续上行至2011年三季度。通胀同期进入央行视野，2010年一季度《货币政策报告》提示“价格总体水平保持稳定，但需关注通胀预期的形成与影响”，2011年一季度的报告则明确强调“关注国内投资需求拉动与成本推动对通胀的贡献作用”。

多重因素引发“次贷”危机后通胀。在“次贷”危机通胀的初期阶段(2009-2010年)，供给端因素发挥主要作用。对此，2010年四季度《货币政策报告》指出“本轮物价上涨受外部货币条件宽松导致大宗商品价格上涨，劳动力成本趋升，以及国内资源价格改革推动资源品成本提升等多重因素影响”。可见，央行认为此轮通胀的成因较为复杂，前期上涨主要受外部因素(大宗商品上涨)与供给因素(资源价格改革)的影响，但“随着前两年为应对国际金融危机国内投资规模大幅度扩张，在建项目较多，总需求回升较快”(2011年一季度《货币政策报告》)，需求拉动作用开始体现。对此，央行将适度宽松的货币政策改为稳健货币政策，通过六次上调存准率和三次加息等方式，“防范结构性和趋势性的价格上涨与通胀预期交织影响，相互推动，加剧通胀压力”。

对结构性物价上涨传导路径和影响范围的分析，直接影响了通胀认定和应对方式。2008年之后，国内通胀大多由局部价格上涨引起，结构性通胀特征明显。因此，对于结构性物价上涨传导路径与影响范围的预测研判，构成了央行认定通胀(物价总水平持续上升)的基础，并对应对政策产生影响。

对国际大宗商品价格上涨产生的输入型通胀判断。央行认为两次危机后的通货膨胀都体现出国外通胀压力(国际大宗商品价格上涨)向国内价格传导的特点。如：2007年三季度《货币政策报告》指出“全球通胀压力加大，2006年以来国际大宗商品(包括：石油、金属、粮食)市场价格上涨明显”；2010年四季度《货币政策报告》表明“受主要经济体货币政策持续宽松和世界经济逐渐复苏的影响，国际大宗商品价格持续上涨，全球通胀预期明显升温，国内输入型通胀压力进一步加大”。

对国际大宗商品价格传导路径与影响效果的分析，构成了央行预测国内物价走势、研判通胀风险的基础。进口原料价格上涨与通胀预期的形成被认为是国际通胀压力向国内传导的主要渠道。

进口原料价格方面，2011年一季度《货币政策报告》专栏提出：“国际大宗商品价格波动主要通过影响进口价格和预期等渠道对国内价格产生影响，影响程度主要取决于大宗商品的进口依存度，国内消费品市场的供求状况，以及资源利用效率三方面因素。”由于我国对原油、铁矿石和铜的进口依存度较高，其工业制成品在经济上行期容易出现供不应求的情况，所以上述进口原料价格的上涨对国内PPI影响较为明显。在应对方式上，央行曾选择汇率升值的方式抵消国际价格上涨的影响，但其坦言“尽管人民币汇率升值对通胀输入起到了一些抵消作用，但国际价格上涨对国内价格仍有显著影响”(2006年四季度《货币政策报告》)。

通胀预期方面，国际大宗商品价格的上涨容易导致通胀预期的产生，从需求和供给两方面推动物价水平上行。需求方面，通胀预期会降低民众货币需求，增加资产和商品需求，从而推高价格水平；供给方面，通胀预期会提升工资成本，导致工资-价格螺旋的产生。此外，通胀预期还会对物价水平构成异质性影响，其中资产价格与劳动力价格对通胀预期最为敏感。故此，央行高度关注国际大宗商品价格上涨经通胀预期渠道向国内的压力传导，通过预期管理等方式引导市场的舆情预期。如：2010年一季度《货币政策报告》指出：“2009年以来，国内通胀预期逐步显现，其主要原因之一是国际大宗产品价格大幅反弹。。。。。。”

对国内要素价格形成机制改革产生的成本推动型通胀判断。我国于2005年启动了要素价格形成机制改革，导致主要资源和要素价格出现上涨趋势，部分压力开始向下游传导。回顾两次危机后的通胀形成过程可以发现，要素价格形成机制改革从成本端推升了物价水平，影响到央行的通胀认定和政策执行。针对“非典”疫情后的通胀形势，2007年一季度《货币政策报告》表示“受职工劳动保障改善等因素影响，劳动力价格将趋于上升”；针对“次贷”危机后的通胀形势，2010年四季度《货币政策报告》指出“在我国加快转变发展方式和推进资源价格改革的背景下，供给侧因素对通胀的影响值得关注”。

由此可见，对于要素价格形成机制改革引发的物价上涨，央行通常一方面加强通胀预期管理，避免部分产品价格上涨蔓延扩散，防止结构性因素与通胀预期相互交织，加剧通货膨胀压力；另一方面会加强与财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合，增加供给、稳定预期(如：在2010年一季度《货币政策报告》专栏部分，央行曾建议“积极稳妥推进要素价格改革，采取社会保障、财政补贴等方式，缓解改革带来的影响”)。

对资产价格上涨引起的通胀预期判断。央行对资产价格和通胀的关系认识于“次贷”危机前后发生了显著变化。危机前，包括中国央行在内的多数央行认为货币政策不应该关注资产价格变化，只需要在资产价格破灭后履行最后贷款人职责，维护市场稳定；但危机后，央行意识到房地产价格和信贷的关联性，认为房地产价格会对经济金融稳定产生较大影响。2007年二季度《货币政策报告》开辟专栏，首次引述国外央行人士关于货币政策与资产价格的观点，可见资产价格和通胀的关系问题已引起央行的关注与思考。

在“非典”疫情后的通胀期间，房屋销售价格指数于2002年一季度突破上行，但央行因CPI与PPI处于负值区间，未及时察觉通胀趋势，直到2003年三季度《货币政策报告》才提示关注房地产价格的快速上升，在四季度报告中提出“目前所面对的不仅仅是食品价格上涨所推动的CPI上涨，还有生产价格、房地产价格、固定资产投资价格的猛增，需要高度重视防止通胀”；“次贷”危机后，房地产成为央行重点关注的领域，在《货币政策报告》“宏观经济形势分析”部分单独观测房地产行业变动情况，及时捕捉到“商品房销量大幅回升、房屋销售价格止跌回升”(2009年一季度报告)的现象。

政策应对方面，央行借鉴国际做法，通过加强房地产金融市场的宏观审慎管理，对房地产信贷进行逆周期调节，并在保持流动性合理适度的基础上，呼吁“从完善财税制度、改进土地占补平衡等方面入手，从供给端解决房地产供需错配问题”(2016年四季度《货币政策报告》)。

(三)央行应对通货膨胀的特点

为稳定通胀预期，央行应对通货膨胀具有“审慎认定、强力应对”的特点。如上文所述，由于通胀的起因与传导机制存在异质性，央行认定通胀的过程通常审慎缓慢。但是，一旦认定通胀，随后的应对政策通常果断猛烈。以此向公众展示央行有控制通胀的决心和能力，力求稳定公众的通胀预期，防止物价总水平出现全面、螺旋式上涨。

以应对“非典”疫情后的通胀为例，央行在2007年10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，并在三季度《货币政策报告》中首次论述稳定通货膨胀预期对维持价格稳定的作用。通过政策工具与预期管理“双管齐下”的方式，防止通胀的进一步恶化。

三、专栏的深意

延续央行两次危机后的通胀认定及应对逻辑，本文观察此轮通胀的形成特征与所处阶段，深入解读今年一季度《货币政策报告》专栏传递出的政策深意。

一季度央行物价监测指标出现不均衡上涨迹象，结构化通胀特征明显，通胀预期尚未发散。其中，CPI虽于3月走出负值区间，但CPI环比季调折年率已于去年10月开始上行，3、4月分别达到1.97%与2.43%，虽然绝对水平不高，但快速上升势头值得关注；PPI涨幅扩大，央行监测的企业商品价格指数(CGPI)于去年6月出现持续上涨，今年一季度增速达3.2%，创2017年以来的同期新高。与之相比，GDP平减指数略有上涨，但涨幅不大；未来物价预期指数仍在下行，说明一致性通胀预期尚未形成。因此，综合来看，尽管一季度国内部分价格水平出现了上涨苗头，但主要表现在生产资料等领域，通胀形势尚未形成，通胀预期尚未扩散。对此，此次报告专栏强调：“国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，可能在二、三季度阶段性推高PPI涨幅，对PPI影响最大。”可见，央行倾向于“结构性通胀”的判断，认定物价形势尚未达到全面上涨的程度，暂不符合通胀治理的基本条件。

需求不旺情况下，加强通胀预期管理是应对物价上涨的正确方式。此次报告以专栏的形式强调“币值稳定”的重要性，提出“货币政策坚守币值稳定的最终目标”，反映出“币值稳定”的政策优先级有所提升，防止通胀风险与恢复经济同等重要(原文是“处理好恢复经济和防范风险的关系”)，通胀问题已经进入央行政策视野。但考虑到“居民消费仍受制约、投资增长后劲不足”，国内需求尚在恢复、并未过热，因此央行暂未就物价上涨采取行动。这与“次贷”危机后通胀的前半段(2009-2010年)历程类似。当前，央行政策重心主要放在通胀预期管理方面，此次开辟《专栏》，也是意在加强通胀预期的引导，防范结构性价格上涨与通胀预期交织影响，加剧通胀压力。故此，报告总结道：“若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨并不容易引发明显的输入型通胀”。

提升汇率并非应对输入型通胀的长效之策。如上文所述，输入型通胀有两条传导渠道：通胀预期与进口价格传导。针对进口价格传导，尽管汇率提升可在一定程度上对冲国际商品涨价的输入性影响，但外管局召开外汇市场自律机制第七次会议时强调“不会将汇率升值作为工具抵消大宗商品价格上涨的影响”。主要原因可能有三：

一是以提升汇率来应对通胀不符合货币政策导向。我们在《总量维稳，意在改革—第一季度<货币政策执行报告>解读》中指出，当前货币政策的重心是“要用好稳增长压力较小的窗口期，凝神聚力深化供给侧结构性改革”，具体来看就是深化利率/汇率市场化改革。以提升汇率来应对输入型通胀，明显与市场化改革的政策导向背道而驰。此外，将“币值稳定”作为货币最终目标的政策含义除了要求对内保持物价稳定以外，还要对外保持汇率基本稳定，以牺牲汇率稳定来实现物价稳定显然不符合货币政策的初衷。

二是历史经验表明，通过提升汇率来抵消通胀输入效果有限。2006年四季度《货币政策报告》曾指出：“尽管人民币汇率升值会对通胀输入起到一些抵消作用，但国际价格上涨对国内价格仍有显著影响”。观察“非典”疫情后的通胀走势，人民币实际有效汇率指数与PPI生产资料价格曾出现长达11个月的同向攀升现象，说明提升汇率在应对输入型通胀方面作用有限。

三是大宗商品涨价出现分化，可能会对我国不同行业产生差异化影响，并非提升汇率能够应对。观察工业生产者购进价格指数4月环比数据可以发现，尽管黑色金属与建材等品类的进口价格仍在上涨，但燃料、有色金属的价格走势已出现边际减缓。我们预计，商品价格将出现分化趋势：螺纹钢和原油价格可望企稳，但铜价依然有上升可能。在此背景下，大宗商品对国内不同行业的差异化影响将会显现，对下游产业链较长、供求形势紧张，PPI影响显著的行业尤其值得关注(专栏指出“需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注”)。显然，全面提升汇率在应对价格分化方面作用有限。

总之，面对此轮通胀，当前货币政策的重心是在保持总量稳定的基础上，加强通胀预期管理，为综合施策、保供稳价提供有利的货币环境。同时，密切关注固定资产投资与资产价格走势，一旦出现需求过热苗头，迅速出台政策措施调控应对。

（文章来源：轩言全球宏观）