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太平基金苏大明:从研究的角度,看可转债投资

来源:太平基金   2022-06-30 19:22:50

固收+产品怎样投资可转债

可转债与股票的一大不同在于投资者不同,绝大部分投资者为机构投资者。与股票相比,影响买卖双方资金存量和流量的因素不同,影响风险偏好的因素不同。

固收+是这两年的热门概念,21年纯债偏强%2B股票结构性行情下,固收更是获得发展契机,21年三季度存量股基净赎回的情况下,固收+产品仍在快速扩容。如果将固收+分为狭义的固收+(仅理财替代为目标的绝对收益型产品)和广义的固收+(不过分强调绝对收益,权益比例不超过 40%的混合型产品),21年三季度扩容最快的转债类产品可以属于广义固收+的范畴。

从固收+产品的投资特点观察,转债策略并非主流策略,在固收+产品重点参与转债的是:(1)转债主题型产品;(2)高弹性-二级债基;(3)绝对收益型-二级债基和一级债基,也有个别灵活配置型和偏债混合型产品以偏高的转债仓位在谋求绝对收益。也就是转债策略作为主投资策略的产品主要是转债类基金,高弹性的部分产品对转债和股票可能采取同等重视的程度,其余类型的产品中,转债策略最多是个辅助策略,也就是说固收+的发展对转债带来的增量需求其实是间接的需求。当然,对于较小的转债市场而言,这需求仍然是非常可观的。

从研究角度,当前可转债的投资机会

投研体系的目标是为投资者在风险可承受的范围内,尽可能地获取更高收益。第一,是根据不同的风险承受能力,设计不同的产品。第二,自上而下选择大类资产,自下而上筛选股票和债券。大类资产,波动率,当前时点的收益回撤比。

对可转债的研究,核心存量要素是可转债的资本利得。可转债的资本利得取决于企业现金流和市场给予的估值。和股票的研究一样,分析要素包括企业的资本、劳动力、市场、管理、资源或污染等诸多条件的限制,向上也受到宏观环境的影响,每个行业的商业模式不同,体现为不同的特性。同时,市场的估值中枢变动受到风险偏好、存量资金结构的影响,时点数据是反映了投资者的预期。这些因素相互连接,通过正反馈、负反馈、迟滞效应等,组成了一个复杂的系统。如何评估这个系统对未来资产的价格影响,相当程度上要理解经济系统。而研判系统并不是因素越多越好,太多因素会掩盖住核心的边际变量,这很大程度上取决于关键因素的判断以及时间跨度不同。

举例说明,资本和产量,在中短期内可以是一个典型的正反馈系统,是可以呈现指数级增长的。企业投入资本,生产销售后获得现金流,增加存量资本,再次扩大产量,获得更多资本。但随着时间的推移,产量的增加,管理到达了瓶颈,质量下降,需求量增速下降,制约资本的扩张。又或者,由于环境的污染,造成产量扩张的成本上升,反向制约资本和产量的增长,因此成长具有上限。

在这一系列因素和关系当中,判断资产的盈利属性很大程度上取决于研究时间跨度的长短。可转债和股票从研究的角度,研究的时间长短是很大的不同。一方面,可转债研究周期可以比股票短,这是由于可转债满足转股价格的130%后,企业可能强制赎回。这种情况下,可转债的时间跨度就要短,比如6个月到一年,要研究这段时间内,企业盈利的影响因素有哪些,超过1年的因素和变化就不在考虑之内。

下面,从化工、有色、风电、汽车4个行业简要分析投资机会。

化工行业:农化板块由于俄乌冲突导致农产品价格上涨,农药化肥需求强劲。供给端由于国内此前环保高压,导致供给收缩,阶段性地造成了供需错配,行业内龙头享受阶段性红利。

有色行业:铝加工板块,由于全球能源价格上涨,造成欧洲加工行业亏损、减产,国内出口需求增加、加工费上涨。另外,受益于国内外金属价格的差别,国内铝加工成本优势突出,出口盈利好于国内。

风电行业:短期内风电盈利受到原材料影响而承压。以年度为单位,景气度向上的确定性高。碳中和政策下,新能源装机规模快速增长,整机和零部件收入端高增长,但由于上游原材料价格上涨,中有加工环节净利润下滑,短期内仍将承压。随着原材料价格趋于正常,中游制造盈利将周期性反转。

汽车行业:板块内个股和个券较多,兼具周期与成长。以年度为单位来看,汽车行业正处在自主车企市占率提高,国内电动车快速爆发的阶段。不论从整车还是零部件,盈利中枢都有望上一个台阶。然而,由于疫情反复、芯片短缺等因素,供给与需求端均受到一定影响。

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