□第一重催化剂，版号重启，开启销售费用率的下行周期

版号重启后，销售费用率将进入18 个月左右的下行周期。我们看到，由于版号暂停，近期新游数量较少，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI ，带动公司营销费用率长期下行。但随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失。我们结合过往经验判断，这一周期约为18 个月。

□第二重催化剂，供给侧出清，开启研发费用率的下行周期

我们认为，随着行业空间的触顶、监管层对游戏管理的收紧，有大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，这将带来供给侧的大幅出清。随着供给侧的出清，从业者薪酬将长期下行，带动行业龙头研发费用率将进入3 年或更久的下行周期。

□第三重催化剂，正在爆发的手游出海

海外市场空间广阔，出海已进入高速增长期。目前主要有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的“ 发行模式” ，代表如三七互娱(行情002555,诊股)；第二是以高品质研发为核心壁垒的“ 研发模式” ，代表如腾讯，网易，从股价弹性角度我们看好网易。

● 发行模式：核心壁垒是高效率发行，代表是三七互娱。 我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估。实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行。第一，大多数公司无法建立自己的海外发行团队，尤其对于小语种市场， ROI 过低。第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司。

对于三七互娱而言，《 Puzzles & Survival 》的成功，既是三七强大发行能力的体现（品类选择环节需要发行能力进行测试），又进一步加强了三七的发行能力（积累了大量素材和算法）。有望成为发行模式的绝对龙头。

●研发模式：核心壁垒是高品质研发，代表是腾讯、网易，从股价弹性角度我们更看好网易。我们认为，如果把游戏研发拆分成创意生产和工业化制作两个大类，腾讯、网易已经是全球在工业化制作前二的公司。游戏的工业化制作壁垒极高。第一，大量素材、代码、体系可以复用；第二，工艺壁垒极高，技能、知识主要体现为团队经验、磨合程度，难以被短时间模仿；第三，游戏技术还在快速发展，所以腾讯、网易也依然在快速进化，这样落后的公司就难以追赶。

对于网易而言，以强悍的研发能力为抓手，向外获取大量优质 IP 、顶级合作方，从而进一步加深游戏出海的研发能力。在经济下行的大环境中，公司游戏流水相对稳定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手游年内有望上线，或进一步完成从中国游戏龙头到全球游戏龙头的蜕变。

□投资建议

三七互娱：我们看好公司未来2年的出海业务，22-23年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。我们之前发布报告，预计公司22-23年实现归母净利润33.3/37.4亿元，对应P/E为16.1/14.3倍。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们或上修22年盈利预测5%-10%，23年盈利预测10%-15%（详见后续跟踪报告）。我们给予公司2022年25倍估值，对应目标市值833亿元，对应目标价格37.5元，上行空间55.6%，维持“买入”评级。

网易：我们预计公司22/23/24 年实现归母净利润200/246/296 亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3% ，当前股价对应P/E 为20.0/16.2/13.5 倍。我们认为公司今年业绩确定性较强，主要来自于《哈利波特》海外版进程的高度确定。另外《暗黑》手游的全球上线也值得期待。我们看好公司在海外游戏上的长期竞争力，有望在3-5 年成为非中国地区前二的手游厂商。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22 年25 倍估值，对应市值5005 亿=6156 亿港币，对应股价178 港币，对比现价有25.1% 空间，维持" 买入" 评级。

□风险提示

版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；

地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；

寄予期望的潜在爆款产品失败的风险，最有可能发生的是SLG 产品的用户空间触顶。

正文

1. 游戏行业面临三重催化剂

我们认为，游戏行业经历一年多的调整，已接近谷底。未来将有三重催化剂，促使行业龙头公司持续向上。 1 、版号重启带来销售费用率的下行周期，或达 18 个月； 2 、供给侧出清带来的研发费用率下行周期，或达 3 年以上； 3 、正在爆发的手游出海行业。

我们认为，现在是整体游戏版块配置的最佳时点，其中尤其应该重视具有出海逻辑的公司。 我们认为，具有高效率发行能力的三七互娱，具有高品质研发能力的网易，有望成为这一轮游戏版块底部反转的龙头。

2. 第一重催化剂，版号重启，开启销售费用率的下行周期

版号重启后，销售费用率将进入18 个月左右的下行周期。我们看到，由于版号暂停，近期新游数量较少，一旦有公司获得版号，将在买量、营销上获得较高的ROI ，带动公司营销费用率下行（由于新游戏早期营销费用率高，体现在财报上或要等一两个季度）。但随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失。

我们结合过往经验判断，这一周期约为18 个月。我们复盘19 年1 月重开版号后，三七互娱的销售费用率，可以印证我们的结论。虽然新品节奏对单季度销售费用率有一定的扰动（游戏项目刚上线时，营销费用占比项目收入较高，后期占比将逐渐下降），但总体而言，销售费用率大概在20 年Q2 触底（20Q4 的低销售费用率，来自于主动缩减投放，所以收入增速也下降，不能代表营销上的高ROI ）。

3. 第二重催化剂，供给侧出清，开启研发费用率下行周期

我们认为，随着行业空间的触顶、监管层对游戏管理的收紧，有大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，这将带来供给侧的大幅出清。随着供给侧的出清，行业龙头公司的研发费用率有望进入下行周期，周期或在3 年甚至更久。

供给侧出清总体分为两个阶段：1 、第一阶段：18 年版号政策后，小公司批量倒闭。但随着字节、快手等公司在游戏业务上的激进扩张，行业供给侧的竞争并没有得到本质性缓解；2、第二阶段：21 年版号政策后，大量平台型互联网公司裁撤游戏业务，竞争格局有望得到真正缓解。

3.1. 第一次版号冲击：18版号政策后，小公司批量倒闭，但供给侧并未真正出清

18 年的版号停发始于3 月，共持续10 个月。行业内小公司出现了批量倒闭。但由于字节、快手等互联网平台型公司在游戏业务上的激进扩张，行业供给侧的竞争格局并没有得到本质性的缓解，人员成本继续大幅上升。

18 年游戏版号审批停止的直接原因是相关机构职能分工的变化，间接原因是彼时网络游戏快速发展，未成年人沉迷和过度消费情况普遍。这些原因导致了18 年3 月至18 年12 月持续约十个月的版号停发。

由于版号停发，大量小型游戏公司因此倒闭。我们认为，小公司出现倒闭潮的原因是，大量小公司做的都是类型手游，产品体量较小，成本不高，品质一般，存活周期很短，付费点前置，主要通过短周期、高周转的模式盈利。而版号停发对这种模式进行了毁灭性的打击，因此小公司出现了倒闭潮。

同时我们注意到，19 年年初版号重启后，小公司倒闭潮仍在继续。根据企查查数据，游戏公司倒闭数量17/18/19 年分别达约240 、530 和1150 家，三年均有100% 以上增速。我们认为，主要原因有两点：首先，版号发放虽正常化，但数量远不及2018 年前。17-18 年期间平均月版号发放量在800 款上下，而19 年月版号发放数量峰值仅141 款。17 年全年版号发放数量为9386 款，18 年下降至2064 款，19 年下降至1355 款。其次，大公司专业人才众多，对监管的要求把握更加精准，也更容易得到监管的认可，故更加容易获得版号。而小公司在审核趋严的情况下，获得版号难度大幅增加。

虽然大量小厂倒闭，但供给侧的竞争并没有出现本质性缓解，主要是部分互联网平台型公司在游戏行业激进扩张，这造成了人员薪酬等核心生产要素成本继续提升。例如，字节跳动在19 年1 月成立了朝夕光年，至22 年，人员规模已经达到2000 余人。另外一家短视频行业巨头快手也在19 年前后持续布局游戏业务，至21 年3 月，已有3 大工作室，我们估计员工数在1000 左右。而且由于字节、快手的高薪抢人，行业大厂纷纷提高薪酬待遇以保持员工稳定性。

3.2. 第二次版号冲击：21版号政策后，平台型公司的游戏业务在收缩，供给真正出清

21 年的版号停发从7 月开始，22 年4 月11 日恢复，接近9 个月。这一轮版号政策以及背后的监管收紧，使得大量平台型互联网公司退出游戏业务，这或将造成行业供给侧的真正出清，从而使得人员成本出现长期下降，带动研发费用率进入下行周期。同时，我们认为，龙头企业之间维持现有人才的“ 囚徒困境” 会导致研发费用率下行速度非常慢。

我们看到，自21 年7 月版号停发以来，随着监管对游戏的进一步收紧，叠加互联网监管下平台型公司的基本面下行，大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤。由于行业里面也没有新的进入者，我们认为，这意味着供给侧的真正出清。

我们判断，随着供给侧出清，行业整体的研发费用率将进入下行周期，持续3 年或更久，主要来自于人员成本的下降。随着大量平台型公司裁减游戏业务，游戏行业的人才需求将出现下降，但游戏人才的供给依然充裕。而且，游戏行业从业者有一个特点，就是大量职位的从业技能较为特殊，与其他互联网行业差距巨大，难以相互跳转，这将带来从业者平均薪酬的长期下降。如游戏策划与互联网产品、游戏程序与互联网程序、游戏美术与互联网UI 均有大量差异，并不容易转行。

但另一方面，我们认为，从业者薪酬的下行周期会非常漫长。一方面，从供给侧看，龙头企业之间维持现有人才的“ 囚徒困境” 会导致下行速度非常慢，具体而言，腾讯、网易等大厂都不会在短期大幅降薪，以免人才流向其它公司。但长期的供大于求，还是会造成用人成本的下降，我们看到，其实腾讯今年在全公司层面，也已经提出了“ 降本增效” 的口号。另一方面，从需求侧看，需求反转的拐点难以看到，VR/AR 、元宇宙等行业的兴起或带来人才需求的反转，但都需要非常长的时间。

4. 第三重催化剂，正在爆发的手游出海

海外市场空间广阔，出海已进入高速增长期，后期有进一步加速增长的可能性。目前主要有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的“ 发行模式” ，代表如三七互娱；第二是以高品质研发为核心壁垒的“ 研发模式” ，代表如腾讯、网易，从股价弹性角度我们看好网易。

海外市场空间广阔，已进入高速增长期，后期有进一步加速增长的可能性。根据中国游戏产业报告数据，21 年中国游戏海外市场收入达180 亿，相比19 年的复合增速达25% （考虑到20 年有疫情因素加速，故用2 年复合增速），如果再减去没有增长的端游页游，增速会更高。同时我们认为，后期有进一步加速成长的可能性，主要是随着国内版号的收紧，以及未来监管的不确定性，国内游戏公司在立项之初，就按照全球化发行进行计划，这将带来未来优质产品的进一步增加。

在手游出海赛道上，有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的“ 发行模式” ，代表如三七互娱；第二是以高品质研发为核心壁垒的“ 研发模式” ，代表如腾讯、网易，其中，从股价弹性角度我们更看好网易。

4.1. 发行模式：核心壁垒是高效率发行，代表是三七互娱

我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估。我们认为，市场对壁垒低估的来源，来自于国内发行行业的相对低壁垒。因为市场已经见证了大量以发行见长的公司，被快速成功模仿，如中手游。也见证了大量的研发公司自建发行业务，取得了成功，如莉莉丝。

但实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行。第一，大多数公司无法建立完整的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI 过低。譬如泰国手游市场，一年仅5 亿美金规模，如果自建发行团队覆盖泰国市场，往往不能回本。只有手握大量游戏的发行商，才能取得正收益。第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司。在本轮版号监管之前，游戏公司立项之时，主要还是针对国内市场，海外市场的收益只是锦上添花。但在监管之后，游戏公司立项之初，就瞄准全球市场，这时候，拥有全球发行能力的公司，在项目竞争上将远强于只具备特定区域发行能力的公司，因为游戏研发商也希望一站式解决全球发行问题。

对于三七互娱而言，已经具备高壁垒的全球发行能力，已经形成了强发行-好项目-更强发行的正循环。有望成为发行模式的绝对龙头。

三七互娱已经建立了全球化的发行能力。 我们观察到，公司海外大作《Puzzles & Survival》已经进入北美、欧洲、澳洲、中东、日本等多个市场的iOS畅销榜前100。而东南亚市场是公司 的传统优势市场，只是因为三消玩法在东南亚接受度低的问题，使得本款游戏表现一般。

从《Puzzles & Survival》看三七互娱的发行能力成长路径：《Puzzles & Survival》的成功，既是三七强大 发行能力的体现，又进一步加强了三七的发行能力 。根据公司财报，从20年8月上线，到21年6月，《Puzzles&Survival》最高单月流水超2亿人民币，累计流水已超10亿，进入过52个地区iOS畅销榜前十。

首先，《Puzzles & Survival》的成功是三七强大发行能力的体现。《Puzzles & Survival》的 立项，来自于三七对蓝海市场的快速勘测，然后对投资的研发商进行深度定制。《Puzzles & Survival 》成功的一大核心点，在于可以利用休闲游戏的玩法，解决SLG 买量成本过高的问题。在立项之初，为了确认这一猜测，三七可以通过自身强大的发行能力去进行市场验证。

其次，《Puzzles & Survival》的成功，进一步加强了三七的发行能力。《Puzzles & Survival》的成功发行，为三七积累了大量的买量素材。这些买量素材，未来在类似的游戏、人 群上都具有复用价值。而通过三七智能投放、智能运营系统的投放、运营，三七的系统也变得更加强大。

我们判断，三七的海外收入将持续高增长，21/22/23 年分别达到57.4/87.6/116.7 亿，同比增长168%/52.6%/33.1% 。考虑到23 年及以后，或有更多优质手游交给三七发行，一旦其中出现爆款，收入预期有进一步调高的可能性。

4.2. 研发模式：核心壁垒是高品质研发，代表是腾讯、网易

我们认为，市场对研发模式下的龙头公司腾讯、网易在手游工业化上的实力也略有低估。我们把游戏研发按照环节拆分成创意生产和工业化制作两个部分，我们认为腾讯、网易已经是全球在手游工业化制作前二的公司，从股价弹性角度我们更看好网易。

游戏研发过程可以拆分为创意生产、工业化制作两个大类。前者主要包括剧情策划、核心玩法等，较为非标，是海外头部厂商，如动视暴雪、育碧等公司的相对优势领域。后者主要包括技术美术、数值体系等，较为标准化，是腾讯、网易的相对优势领域。

目前腾讯、网易已经是全球在手游工业化制作商前二的公司。我们可以看到，有大量海外头部厂商，将头部游戏 IP 授权给腾讯、网易做手游开发。在某种程度上就是优势互补，海外的创意优势 + 腾讯网易的工业化优势。

我们认为，游戏的工业化制作壁垒极高。第一，有大量的素材、代码、体系可以复用，做类似的游戏可以节省大量成本；第二，工艺壁垒极高，技能、知识主要体现为团队经验、磨合程度，难以被短时间模仿，也很难通过招聘少数员工而进行追赶。第三，游戏技术还在快速发展，随着互联网公司向元宇宙方向努力，对于美术、动画、声效的探索会越来越深。所以腾讯、网易也依然在快速进化，这样落后的公司就难以追赶。

对于网易而言，以强悍的研发能力为抓手，向外获取大量优质IP、顶级合作方，从而进一步加深游戏出海的研发能力。在经济下行的大环境中，公司游戏流水相对稳定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手游年内有望上线，我们预期前者前12 个月流水可达30 亿人民币左右，后者前12 个月流水可达50 亿左右。随着两款顶级游戏在海外上线，网易或进一步完成从中国游戏龙头到全球游戏龙头的蜕变。

5. 业绩测算与投资建议

业绩测算核心假设：1 、国内游戏业务的营销费用率在22 年出现下降，23 年基本平稳，24 年出现回升；2 、国内游戏业务的研发费用率缓慢下行；3 、海外收入高速增长，但早期利润率较低。

三七互娱：我们看好公司未来2年的出海业务，22-23年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。我们之前发布报告，预计公司22-23年实现归母净利润33.3/37.4亿元，对应P/E为16.1/14.3倍。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们或上修22年盈利预测5%-10%，23年盈利预测10%-15%（详见后续跟踪报告）。我们给予公司2022年25倍估值，对应目标市值833亿元，对应目标价格37.5元，上行空间55.6%，维持“买入”评级。

网易：我们预计公司22/23/24 年实现归母净利润200/246/296 亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3% ，当前股价对应P/E 为20.0/16.2/13.5 倍。我们认为公司今年业绩确定性较强，主要来自于《哈利波特》海外版进程的高度确定。另外《暗黑》手游的全球上线也值得期待。我们看好公司在海外游戏上的长期竞争力，有望在3-5 年成为非中国地区前二的手游厂商。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22 年25 倍估值，对应市值5005 亿=6156 亿港币，对应股价178 港币，对比现价有25.1% 空间，维持" 买入" 评级。

6. 风险提示

版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；

地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；

寄予期望的潜在爆款产品失败的风险，最有可能发生的是SLG产品的用户空间触顶 。