中信证券明明一月流动性展望：关注财政与信贷因素

核心观点

近期宽松的银行间流动性情况为12月利率债收益率的下行奠定了良好的基础。当前年关将至，明年年初时点的流动性情况也将对市场产生较大影响。本篇从债券供给、财政收支、缴准压力等角度对后市流动性进行了展望。

政府债供给怎么看：仍需警惕。1月国债净融资额一般很低甚至为负：按明年年初国债净融资额同2020年相同以及到期量为6418.8亿元计算，1月国债发行量或在5000亿元左右。由于1月国债有较大的到期额度（到期节奏也更倾向在上半月），国债融资带来的缴款压力相对较小。地方债净融资或在8000亿元以上。估计明年新增专项债额度压缩至3万亿元，利用2019年发行节奏估计，年初时点地方专项债净融资量或在5700亿元左右。考虑到今年专项债剩余额度以及发行量的不确定性，专项债的发行总额或在8000亿元左右。地方一般债如果延续今年的发行节奏，明年1月新增一般债的发行额度或在700-1000亿元左右。

如何看待财政收支：“收多支少”吸收流动性。1月财政支出力度通常较弱，但当前财政可能有较多结余资金，2021年1月份财政支出力度有望加大。初步预计1月财政支出总额约在16500-17500亿元范围内。1月通常是是财政收入的高点。由于1月需要汇算清缴企业所得税、个人所得税以及车船税，故而是传统的税收高点。初步估计1月公共财政收入总量在26000-28000亿元左右、缴税总额在23000-25000亿元左右；由于缴税日后延至20日，预计第二周起缴税因素将开始影响银行间流动性。

如何看待取现需求：影响较缓和。考虑到明年春节位于2月，预计民众的现金需求将分散到1月和2月上旬，1月资金面受到的冲击也将更多的集中在月末时点。从近两年各项存款总量增速同M0增速的关系看，近期高增的存款总量或将一定程度上拉高春节期间的取现需求。

如何看待信贷因素：缴准压力上升。1月是传统的信贷大月，商业银行出于“早投放早受益”的动机往往在开年月份多释放信贷额度。信贷投放带来的存款增加会加大银行缴准的压力，但存款总量也同样受到银行购债以及现金总量变化等因素的影响。预计明年年初政府债发行的增加或将推升存贷差，结合1月“抢信贷”的情况，银行缴准压力或较往年更大。

货币政策操作走向：维持市场稳定。公开市场操作到期压力适中，当前较高的超储水平或使得货币政策保持稳健中性。12月月末时点超储率或将回升至2.5%左右的水平，较高的超储水平会为年初时点的货币政策提供更多的摆布空间。当前货币政策的主基调依然维持灵活精准、合理适度，这或说明明年年初时点央行将在容忍一定水平的超储下降的基础上进行灵活调控，维持金融市场的整体稳定。

后市展望：本篇对明年开年时点流动性进行了展望：从财政因素角度看，政府债券发行量值得关注，债券供给的增加值得警惕；从M0变动角度看，明年春节时点距1月末有大约10天的时间，预计现金对银行间的冲击相对可控；从信贷投放角度看，应当密切关注各类债券供给量的影响，警惕抢信贷带来的缴准压力。目前时点银行间超储较为充裕，为央行货币政策提供了更多的摆布空间，而近期央行的“呵护”态度预计也将维持。我们预计明年一季度资金利率中枢或呈现温和上行的态势，但短期来讲近期银行间资金的相对充裕也为投资者提供交易性机会。

正文

今年的疫情冲击之下，中国的大国优势逐渐凸显，制造业的生产、经营和利润表现出了较强的韧性。在海外供给能力下降，国内政策利好的情况下，高技术制造业、装备制造业实现了较高的产值以及不错的利润增长。展望未来，短期看，经济周期的逻辑由逆周期切换到顺周期；中长期来看，经济转型，政策利好，人力资本红利不断释放，制造业板块也将在结构转型中迎来新的机遇。

如何看待政府债供给：仍需警惕

国债供给仍需观察，但缴款压力适中。从历史经验来看，相对于地方政府债券发行节奏的较大波动性，国债的发行规律显示的更加稳定。今年以来财政政策总体大幅扩张，全年国债净融资规模比2019年明显增加，总量将近多出13000亿元（不考虑为抗疫发行的10000亿元特别国债）。在经济增长重回正常化的进程中，财政扩张程度有所收缩是正常的：假定明年赤字率将会回调至3%，按照我们前期对经济增长的估算，预计国债总量限额将上调大约3.3万亿元-3.4万亿元。观察往年国债发行情况，1月国债净融资额一般很低甚至为负：按明年年初国债净融资额同2020年相同以及到期量为6418.8亿元计算，1月国债发行量或在5000亿元左右（年内到期的贴现国债发行量仍需观察）。但总体而言，由于1月国债有较大的到期额度（到期节奏也更倾向在上半月），国债融资带来的缴款压力相对较小。

预计年初地方债净融资或在8000亿元以上。预计地方专项债发行量环比上升，仍需密切观察。依据财政部数据以及Wind统计，今年新增专项债总额或在3.65万亿元左右，初步估计明年新增专项债额度压缩至3万亿元。但从历史经验上看，发行节奏偏于年初，如果利用2019年发行节奏初步估计，年初时点地方专项债净融资量或在5700亿元左右。考虑到今年11月下达的2000亿元新增专项债额度仍未发放完毕，剩余额度或将留到1季度完成。同时地方政府债券发行节奏以及发行量的不确定性（新增量以及是否有置换债券发行）较大，且从2019年开始地方政府债券发行节奏逐渐提前（2019、2020年1月份地方政府债券净融资额分别占全年的12%和10%），2021年1月地方政府债券发行量或较大，专项债的发行总额或在8000亿元左右。预计地方政府一般债发行压力尚可。今年前11月新增一般债总额为9478.75亿元，如果延续今年的发行力度和发行节奏，明年1月新增一般债的发行额度或在700-1000亿元左右。由于明年1月地方政府债券到期量较少，因此总体来看初步预计2021年1月份地方政府债券发行量缴款将给流动性带来一定压力。

如何看待财政收支：“收多支少”吸收流动性

1月财政支出力度通常较弱，但财政融资节奏的加快和资金结余或使年初支出强度增加。从历史经验来看，1月份的财政支出在全年内往往处于低点。根据今年年底中央经济工作会议的表述，为应对疫情变化和外部环境的种种不确定性，明年财政政策发挥的作用非常关键。此外，由于今年财政融资较多而财政支出节奏慢，当前财政很可能有较多结余资金，如果这部分资金在年初集中支出，2021年1月份财政支出力度有望加大。由于春节因素的影响，财政部开始对降低年初时点的财政支出数据披露，因此我们使用往年披露的数据对明年年初财政支出进行推算。由于2021年春节假期位于2月内，放假节奏同2015年、2016年以及2018年较为相似；从这几年内前2月的财政支出占比看，1月财政支出占比在43.1%-47.9%范围内波动。我们初步预计明年年末财政支出累计增速可达15%，并假定1月财政支出占比为45%后，大致估计1月财政支出总额约在16500-17500亿元范围内。

1月是财政收入的高点，较大的缴税压力预计对流动性产生影响。从近四年的季节性规律来看，财政税收收入的节奏性非常明显，每个季度的首月都是税收大月，1月份则是一季度和全年税收收入最高的月份（由于1月需要汇算清缴企业所得税、个人所得税以及车船税，故而是传统的税收高点）。按照规律，明年1月份企业集中缴税抽离的资金量会成为银行间流动性收紧的较大因素。同分析财政支出数据的思路一致，我们利用春节假期规律以及往年公布的1月、2月数据对财政收入进行估计（预计年初2个月财政收入增速在10%-15%左右），初步估计1月公共财政收入总量在26000-28000亿元左右。由于年初税收收入占比较高，预计缴税总额在23000-25000亿元左右；由于缴税日后延至20日，预计第二周起缴税因素将开始影响银行间流动性。

值得注意的是，由于当前国债发行计划以及相关赤字规模尚未发布，政府债供给仍有较大的不确定性。同时从历史经验看，年初财政“收多支少”导致的财政存款增加量也并无稳定规律，财政因素对资金面的扰动仍然有较大的不确定性，请各位投资者加以警惕。

如何看待取现需求：影响较缓和

M0需求上升将对1月流动性产生一定冲击，预计影响较为缓和。受春节影响，每年1月民众对流通现金的取现需求旺盛，从M0的变化规律看，每年春节前后M0剧烈波动，而1月是M0大幅上升的月份。2017年以来，1月的M0环比增加规模分别为18295、3991、14262、16060亿元。考虑到明年春节位于2月，预计民众的现金需求将分散到1月和2月上旬，1月资金面受到的冲击也将更多的集中在月末时点。从近两年各项存款总量增速同M0增速的关系看，近期高增的存款总量或将拉高春节期间的取现需求。但从春节时点看，预计M0增加对1月影响较为缓和。

如何看待信贷因素：缴准压力上升

银行“抢信贷”将推升银行缴准压力。1月是传统的信贷大月，商业银行出于“早投放早受益”的动机往往在开年月份多释放信贷额度。从历史经验看，近三年1月份新增人民币贷款总量往往都在3万亿左右，也常是年内高点（2020年由于疫情的冲击信贷投放节奏稍有变化）。信贷投放带来的存款增加会加大银行缴准的压力，但存款总量也同样受到银行购债以及现金总量变化等因素的影响。从往年1月份存差（存款-贷款）变动的影响因素来看，明年年初新增存款：债券发行项做正贡献、股权及其他投资贡献预计较为温和、现金项影响或介于2018年、2019年之间。综上所述，明年年初政府债发行的增加或将推升存贷差，结合1月“抢信贷”的情况，银行缴准压力或较往年更大。

货币政策操作走向：维持市场稳定

公开市场操作到期压力适中，当前较高的超储水平或使得货币政策保持稳健中性。截至12月29日，明年1月公开市场共有9705亿元资金到期，其中逆回购到期4300亿元，MLF到期3000亿元，且有一笔2405亿元TMLF到期，到期规模低于今年12月，处于2020年下半年来的平均水平。2018年、2019年、2020年1月的到期规模分别为16095亿元、13300亿元、8575亿元，与近三年同期到期压力相比，2021年1月到期压力不算大。近期央行对流动性的呵护态度较为明显，但OMO工具投放量却并不算大，主要原因就是当前银行间超储水平相对较高，央行主动投放的需求相对下降。从央行最新公布的11月央行报表看，11月月末时点的超储率或回升到大约1.6%左右的水平；考虑到12月至今央行共投放了1900亿元货币政策工具、政府债缴款约7150亿元以及较大量的财政支出投放，12月月末时点超储率或将回升至2.5%左右的水平，较高的超储水平会为年初时点的货币政策提供更多的摆布空间。当前货币政策的主基调依然维持灵活精准、合理适度，这或说明明年年初时点央行或将在容忍一定水平的超储下降的基础上进行灵活调控，维持金融市场的整体稳定。当然，较大的资金缺口往往会导致资金价格中枢的上升，我们也提醒投资者警惕资金价格的波动。

后市展望

本篇对明年开年时点流动性进行了展望：从财政因素角度看，政府债券发行量值得关注，债券供给的增加值得警惕；从M0变动角度看，明年春节时点距1月末有大约10天的时间，预计现金对银行间的冲击相对可控；从信贷投放角度看，应当密切关注各类债券供给量的影响，警惕抢信贷带来的缴准压力。目前时点银行间超储较为充裕，为央行货币政策提供了更多的摆布空间，而从近期央行的“呵护”态度预计也将维持。我们预计明年一季度资金利率中枢或呈现温和上行的态势，但短期来讲近期银行间资金的相对充裕也为投资者提供交易性机会。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年12月29日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.4bps、15.5bps、2.11bps、20.45bps和0.93bps至0.61%、2.23%、2.87%、3.03%和3.05%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.85bps、-0.47bps、-0.74bps、-0.75bps至2.55%、2.85%、2.99%、3.16%。上证综指下跌0.54%至3379.04，深证成指下跌0.53%至13970.21，创业板指下跌1.05%至2813.00。

央行公告称，为维护年末流动性平稳，2020年12月29日人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。当日有100亿元7天逆回购到期，实现流动性净投放100亿元。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

12月29日转债市场，中证转债指数收于361.55点，日下跌0.47%，等权可转债指数收于1，444.93点，日下跌0.30%，可转债预案指数收于1，175.86点，日下跌0.72%；平均平价为104.64元，日下跌1.05%，平均转债价格为129.10元，日下跌0.42%。330支上市交易可转债（辉丰转债除外），除博世转债停盘外，173支上涨，156支下跌。其中永鼎转债（23.83%）、盛路转债（21.28%）和新天转债（9.83%）领涨，上机转债（-13.18%）、雅化转债（-13.14%）和蔚蓝转债（-12.48%）领跌。327支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除博世科(行情300422,诊股)停盘，永安行(行情603776,诊股)、景兴纸业(行情002067,诊股)、大胜达(行情603687,诊股)、中船应急(行情300527,诊股)、利群股份(行情601366,诊股)、荣晟环保(行情603165,诊股)、中信银行(行情601998,诊股)、光华科技(行情002741,诊股)、兄弟科技(行情002562,诊股)和吉视传媒(行情601929,诊股)横盘外，168支上涨，148支下跌。其中起步股份(行情603557,诊股)（10.02%）、新天药业(行情002873,诊股)（9.99%）和烽火通信(行情600498,诊股)（9.99%）领涨，运达股份(行情300772,诊股)（-10.10%）、雅化集团(行情002497,诊股)（-10.02%）和中矿资源(行情002738,诊股)（-10.00%）领跌。

可转债市场周观点

上周顺周期板块继续演绎，市场总体仍旧延续了近期的方向，而分化依旧十分明显。转债在正股分化与信用风险冲击双叠加的背景下则表现的更为明显。

随着短期扰动渐散，市场在过去两周已经回到主线趋势之上，顺周期开启了新一轮的上涨，从短期来看这一方向是当前市场最为确定也是最值得参与的选择。映射到转债市场，则可以认为是强者恒强的演绎，顺周期主线所对应的多数为高价标的，这一类别的个券在近两周的表现有目共睹，而传统的低价策略则在信用风险的冲击之下表现较差。

从相对收益的角度看，我们再次重申后续顺周期内部大概率也会走向分化，建议转债投资者可以逐步做出结构调整，重点关注有色、能化、农产品(行情000061,诊股)等方向，特别是有量价齐升逻辑的个券，同时在制造业与消费板块龙头中做一定的增强。

绝对收益策略的角度则开始迎来布局期，信用风险的冲击之下近期不少个券价格已经明显回落。但是考虑到信用风险的修复不是一蹴而就，短期价格的修复也会出现分化，重点考虑哪一类个券会被更多的机构投资者所关注。几个方向值得关注，例如评级尚可的国企转债，正股赛道景气度向上的个券，或者是正股双向波动率出色的标的，我们并不建议无差别布局，通过上述逻辑参与更为可取。这一方向当前正可以成为顺周期板块调结构的补充。此外若食品饮料和医药相关行业标的价格回落也可以积极布局。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债，上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、紫银转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、财通转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场