通胀居高不下 美联储还有什么“妙计”？

随着公布的数据显示美国5月通胀超预期，市场对于美联储紧缩加码的担忧再度升温。此前市场一度出现了“通胀见顶论”，但是在美国5月CPI同比和环比均超预期的情况下该预测被彻底推翻。

我们认为，美国高通胀持续时间会很长，且回落缓慢，美联储加息和缩表等紧缩政策作用于需求端，对供应冲击带来的通胀压力缓解作用很小。参照20世纪70年代滞涨期的经验，美联储可能不得不付出经济减速或衰退的代价来遏制通胀。就算是美国经济减速或衰退，美联储都不大可能停止紧缩。

美国当前高通胀与20世纪70年代滞胀期类似

美国劳工统计局（BLS）公布的数据显示，5月，美国CPI同比上涨8.6%，较4月提升0.4个百分点，创1981年12月以来新高，并高于上月及预期的8.3%增幅；CPI环比增长1%，显著高于预期的0.7%和上月的0.3%。5月，美国核心CPI同比上涨6%，较上月的6.1%有所回落（回落0.1个百分点），但依然高于预期的5.9%；核心CPI环比增长0.6%，与上月增幅持平，但高于预期的0.5%。

从分项数据来看，细分项目几乎都在涨，住房、机票、二手车、卡车以及新车贡献最大。能源成本主导了整体CPI的飙升。能源价格指数同比上涨了34.6%，是自2005年9月以来最大的同比涨幅。食品价格飞涨，鸡肉、鸡蛋、牛奶和纸杯蛋糕的价格也在飙升。

值得注意的是居住成本在加速上升。5月，住房价格同比上升5.45%，高于4月的5.14%，为1991年以来的最高水平。5月，房屋租金同比上涨5.22%，高于4月的4.82%，创历史新高。在CPI中合计占权重高达30%的主要居所房租和自有住所换算等值房租在5月同比增速达到了5.2%和5.1%。

从20世纪70年代滞涨期通胀驱动因素来看，除了20世纪60年代美国经济高增长带来的需求强劲和宽松的货币政策、大规模刺激的财政政策之外，石油危机和制造业竞争力下降带来的供应问题也起到重要的作用。当前，全球高通胀的原因很大一部分来源于供给冲击，尤其是疫情过后产业链重构、供应链恢复缓慢和俄乌冲突带来的能源危机。

美国很难不付出代价就遏制通胀

上世纪70年代滞涨期，为遏制高达两位数的恶性通胀，时任美联储主席沃尔克将利率提高到了20%。虽然通胀最终得到遏制，但代价却是美国GDP增速从1978年的5.5%降至1982年的-1.8%。

美国前财长萨默斯近期发布了题为《过去与当下的通胀比较》的研究报告，研究报告指出，对20世纪50年代和80年代通胀数据的重新审视表明，当前，我们不能过度乐观地认为无须付出太大代价就能把通胀控制住，因为当前通胀需要下调的幅度与历史相比要更大。美国CPI统计下的住房通胀这一项不仅不会迅速下降，未来几个月还会继续攀升。目前，私营部门房屋租金增幅依然处于16%的高位，预计今年年底住房通胀会达到7%，对核心CPI的贡献接近3个百分点。与历史上的通胀周期相比，过去，住房价格往往是压低通胀的一个重要因子，但如今它已然成了一个不利于遏制通胀的阻碍。

再回顾一下历史，上个世纪60年代以来，美国共计进行了11次加息，只有1965年、1984年和1994年加息没有引发经济衰退，且成功地将通胀打压下来。和当前宏观环境类似，可供参考的加息周期是20世纪70年代滞涨期。另外，就算不是滞涨期，还有两轮加息周期引发了经济危机或金融危机，分别为2000—2001年加息导致互联网泡沫破灭，2007—2008年加息导致次贷危机演变为全球金融危机。何况，2000—2001年、2007—2008年美国通胀压力远低于当前的水平。

经济减速、衰退都不会让美联储放弃紧缩

当前，有部分观点认为，一旦美国经济减速或者美股暴跌会使得美联储暂缓货币紧缩，例如9月停止加息，或者暂停缩表，参考的经验是2017—2019年。然而，我们认为，当前通胀环境远高于2017—2019年，而失业率也低于2017—2019年，美联储很难再现上一轮中途停止加息和缩表的情况。

从上个世纪70年代滞胀期的历史经验来看，只要美国通胀还是处于高位，就算美国经济陷入衰退，美联储还是会继续进行货币紧缩，例如持续加息。

当前美国经济指标已经开始走弱，先是对按揭贷款利率敏感的房地产市场，接下来是美国居民消费。美国6月密歇根大学消费者信心创历史最低，初值50.2，创历史新低，远不及预期的58.2，也远低于5月终值58.4。通货膨胀超过了工资增长，使得许多美国人动用储蓄并承担更多债务。由于高物价使可自由支配的收入减少，意味着非必需品消费减少，消费者支出更为明显的放缓成为美国经济的风险因素。

因此，在通胀回落至美联储目标框架之前，美联储加息和缩表都还将持续，并不会因美国经济增速放缓或衰退而停止。美国公布5月CPI数据指数之后，市场对美联储加息预期再度升温，美债收益率有望继续上升。芝商所FedWatch工具显示，6月14日，美联储6月加息50个基点的概率达到98.1%，7月加息75个基点的概率达到81.5%。

FedWatch工具主要用来预测联邦公开市场委员会在未来调整利率的可能性，在计算升息或降息时，FedWatch利用芝商所的30天短期联邦基金期货（FedFund Futures）的价格来进行计算。FedWatch工具也提供美联储的利率意向位图（Dot Plot），显示各个美联储分行主席对于短期和长期联邦基金利率的走向预期。因此，投资者不妨善用这个免费工具作风险部署和提高回报机会。（作者单位：宝城期货）