6月FOMC会议点评:无奈的“错”杀已开始

主要观点

1、6月FOMC会议主要内容

美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。缩表如期进行，6月到期赎回上限为475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元）。

会议声明：强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。

经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调而通胀预期大幅提升，点阵图大幅前移至预期今年加息13次，2024年预期开始降息。经济增长方面，经济衰退并非基准假设，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%）；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%）。通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。点阵图方面，此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次（3月预期为7次），且预期2023年将继续加息1次，但预期2024年再降息1次。

新闻发布会：本次新闻发布会中鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽。此外，关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。

市场即期影响：此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。

2、本轮加息对需求的“错杀”或难避免

尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。

站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。

消费：目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。然而储蓄方面，去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元（超额储蓄约2.5万亿美元）。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。消费信贷方面，去年11月以来消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。

地产投资：疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。然而疫情后，居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模（金融危机后房地产贷款始终低于投资规模，处于去杠杆阶段），居民住房贷款杠杆水平也出现回升。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。

风险提示：美国经济增长超预期回落

报告目录

报告正文

一

6月FOMC会议主要内容

（一）政策决议：加息75bp，符合海外市场预期

此次会议加息75bp，符合海外市场预期；缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，加息幅度为1994年以来最大，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%，同幅度上调超额准备金利率至1.65%、隔夜逆回购利率至1.55%。缩表按计划进行，6月到期赎回上限为475亿美元，其中国债赎回上限为每月300亿美元，MBS赎回上限为每月175亿美元。

（二）会议声明：强调控制通胀的决心

本次会议声明最主要的变化是美联储强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。此外，本次会议投票中，鸽派官员堪萨斯联储行长George反对加息75bp，她建议加息50bp。

（三）经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调，点阵图显示今年加息13次

经济增长方面，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%），2024年预测值也由3月的2%下调至1.9%，不过仍未预期经济衰退；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%），2024年上调幅度最大，为0.5个百分点；通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。中性利率方面，6月小幅上调中性利率至2.5%（3月预测值2.4%）。

此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次，且预期2023年将继续加息1次，但2024年则预期降息1次。此次点阵图显示2022年利率中枢预期在3.4%，隐含全年加息13次，即下半年再加息7次（3月点阵图隐含全年加息7次）。此次委员看法较为一致，有8名委员认为应加息13次至3.25%-3.5%，另有5名委员认为加息幅度应更大（4名认为应加息14次，1名认为应加息15次），5名委员认为应加息12次。另外委员普遍预期2023年利率中枢在3.6%，隐含2023年再加息1次，整个加息周期共加息350bps左右；同时，普遍预期2024年应降息1次使目标利率区间恢复至3.25%-3.5%。

（四）新闻发布会：为7月加息75bp的预期降温

本次新闻发布会中鲍威尔表示7月可能加息50bp或75bp，为市场预期的7月加息75bp降温，相对市场预期偏鸽。本次新闻发布会主要有三大关注点：一是关于未来加息路径，鲍威尔表示不认为未来75bp是常规加息幅度，7月会议可能加息50bp也可能加息75bp，具体视经济数据情况而定，相对市场此前普遍预期的7月加息75bp而言偏鸽。二是关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，例如俄乌冲突等，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。三是关于是否会牺牲就业控通胀，鲍威尔表示“在真正看到通胀下降的有力证据之前，不会宣布胜利，如果通胀能回落到2%目标以下，即使失业率到2024年如6月经济预测所料升至4.1%，也认为是成功的”，暗示控通胀目标优先，美联储可能会允许牺牲一定就业以达成控制物价的目标。

（五）市场即期影响：预料中的“鹰”+发布会的“鸽”，市场反映偏鸽

此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。

二

本轮加息对需求的“错杀”或难避免

尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。

站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，即居民部门的资金来源中，可支配收入增长基本停滞，主要增量来自于金融负债的增长，并触发了居民杠杆率快速回升。由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。

（一）消费韧性的来源：储蓄释放与消费信贷

高通胀下尽管居民时薪仍在快速上涨，但在通胀的侵蚀下居民实际收入已现疲弱。今年以来居民名义可支配收入尚保持4%左右的增速（3年复合同比，疫情前均值在4%左右），但实际可支配收入增速已降至1%（3年复合同比，疫情前均值在2%-3%左右）。

因此目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。

储蓄方面，疫情期间因财政补贴的发放，美国居民累计了2.5万亿美元左右的超额储蓄，而去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，可以看到储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），个人储蓄存款总额也已回落至8150亿美元（为折年数，疫情前2019年12月的储蓄额折年数为1.2万亿美元，且储蓄额每月按平均0.8%左右的环比增速增长，若按此增速估算趋势值，则2022年4月的储蓄额趋势值为1.5万亿美元），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。

消费信贷方面，历史上每一轮危机后都会带来消费信贷的回落，随着危机的消退，消费信贷重新沿着相对稳定的增速（月环比0.4%左右）回升，疫情后也同样呈现这一特点。不过去年11月以来，在宽松金融条件与居民收入回落的背景下，消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而更快的信贷修复速度同样成为消费回升的重要支撑因素。随着加息预期的快速走高，美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。

（二）地产投资韧性的来源：低成本住宅抵押贷款

地产销售是地产投资的领先指标，销售领先住宅投资约1个季度。地产销售的领先性可从两 个角度去理解：第一，从“销售-建设”的角度，新屋预售后开始施工建设，按照实物量计入住宅投资；第二，从“补库”的角度，销售火热，库存水平降低，供需关系趋于紧张，在地产景气度向好的预期下，地产补库开启带动住宅投资上行（详见《美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角》）。

疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。金融危机后，居民房地产投资规模始终低于住房抵押贷款，即居民不再单纯依赖加杠杆进行地产投资。但疫情后，美国抵押贷款利率降至历史最低水平，带来居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模，居民住房贷款杠杆水平也出现回升。从规模来看，居民抵押贷款或是推动地产投资走强的主要资金来源 ：金融危机后美国居民房地产投资维持年平均10%左右的增速，2019年房地产投资额（实际值）约6700亿美元；而疫情以来地产投资进一步加速，年同比增速提升至14%左右，2022Q1房地产投资额（实际值）约9400亿美元，较2019年提升约2700亿美元；而同时，住房抵押贷款则较房地产投资更快扩张，2022Q1住房抵押贷款额（实际值）约1.01万亿美元，较2019年提升约7200亿美元。

尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。