中国银河证券资产配置专题报告：经济结构重塑 2021年开局A股市场高分化持续

来源：中国银河(行情601881,诊股)证券

◆核心观点

2020年A股市场表现结构分化明显，与中国经济产业结构升级相匹配，领涨行业及个股基本符合消费升级和高端制造的主线逻辑。

2021年开局，A股市场继续呈现出高分化的活跃态势，符合消费升级和高端制造主线逻辑的板块的高估值或是常态。

注册制和退市新规保障资本市场健康发展，优胜劣汰机制提升资源配置效率，龙头企业和优质成长企业将显著受益，制度奠定市场分化格局。

投资主线：聚焦技术升级和消费升级。建议沿着十四五规划及中央经济工作会议的基调，积极布局中长期景气趋势上行的行业，例如新能源、高端制造、种业、消费服务等。短期疫情扰动，但全球疫情后复苏趋势确定，适当增配上游周期行业。

核心观点

2020年A股市场表现结构分化明显。结构分化体现在不同行业间的分化和行业内个股的分化，与中国经济产业结构升级相匹配，领涨行业及个股基本符合消费升级和高端制造的主线逻辑。相较于沪深300指数，2020年超额收益显著的行业为食品饮料和国防军工，其次是以光伏和新能源车为主要代表的电气设备、以免税店为代表的休闲服务。各行业内个股走势也呈现较高分化，其中电子、医药、军工、计算机、休闲服务行业涨幅前5%的个股相对行业指数分化更高。

2021年开局，A股市场继续呈现出高分化的活跃态势。2021年首周A股开局后持续走强，连续4日收红后周五现小幅调整，上证综指、深证成指、沪深300、创业板指本周涨跌幅分别为2.79%、5.86%、5.45%、6.22%；A股市场活跃度大幅提升，全部A股成交金额时隔逾4个月后首次破万亿，全A日均成交金额约为1.2万亿。从各行业累计涨跌幅来看，有色金属、农林牧渔、电气设备、国防军工、食品饮料显著涨幅居前，而纺服、地产、公用事业等9个行业指数累计为小幅下跌。不过热点板块在高活跃的市场中也体现出轮转较快且振幅较大的特点，周五市场风格也出现了阶段性逆转，但我们认为短期调整不改长期主线趋势，符合消费升级和高端制造主线逻辑的板块的高估值或是常态。

注册制和退市新规制度奠定个股分化格局。注册制和退市新规保障资本市场健康发展，优胜劣汰机制提升资源配置效率，龙头企业和优质成长企业将显著受益，制度奠定市场分化格局，优胜劣汰背景下个股分化是长期趋势。2021年首周尽管前4日A股市场指数持续为上涨态势，但上涨个股的比例却逐日下滑，从68.2%降至19%，大市值公司表现明显强于小市值公司，尽管本周五市场较前4日的极端行情有一定反转，但极小市值的公司仍然多为下跌。

制造业迎高质量发展时代，新老经济分化是长期趋势。2021年是中国发展新格局的趋势拐点之年，“内循环+双循环”发展战略，中国经济结构重塑，制造业投资占比将结束10年来下滑趋势，技术引领高质量发展。新、老经济将加速分化，房住不炒和僵尸国企打破刚兑奠定利率下行趋势，改善制造业融资条件。“新经济”高成长体现在高估值，“老经济”体现在常态化退市和信用债市场垃圾债券继续出清。

投资主线：聚焦技术升级和消费升级。建议沿着十四五规划及中央经济工作会议的基调，积极布局中长期景气趋势上行的行业，例如新能源、高端制造、种业、消费服务等。短期疫情扰动，但全球疫情后复苏趋势确定，适当增配上游周期行业。

投资建议

2020年A股市场行业与个股超额收益梳理

2020年行业间表现显著分化，领涨行业符合消费升级和高端制造主线逻辑。从各行业指数涨跌幅相对沪深300指数涨跌幅来看，超额收益的分化较为严重。综合流通市值加权和算术平均两种计算指数涨跌幅的方式，2020年超额收益显著较高的行业为食品饮料和国防军工，其次以光伏和新能源车为主要代表的电气设备、以免税店为代表的休闲服务，在以流通市值加权计算的方式中超额收益居首位，反应指数内大市值的少数公司更加强势的结构性特点。整体来说，2020年表现较好的行业基本都符合扩大内需和制造产业升级这两个战略基点。

2020年各行业内个股走势也呈现较高分化。从个股相对行业指数超额收益的绝对值来看，电子、医药、军工等行业涨幅前5%的个股有更高的超额收益；从个股相对行业指数涨跌幅偏离度来看，计算机、休闲服务等行业个股偏离度更高，即行业整体表现一般，但部分个股alpha收益显著。（各行业涨幅前5%的个股名单详见附录1）

2021年开局，A股市场继续呈现出高分化的活跃态势

2021年A股开局后持续走强。2021年首周A股市场整体为上行趋势，尽管市场波动幅度在逐日增加，但市场在回落后多可快速触底反弹，从全市场指数来看，A股元旦后连续4日收红，周五现小幅调整，上证综指、深证成指、沪深300、创业板指本周涨跌幅分别为2.79%、5.86%、5.45%、6.22%。

A股市场活跃度大幅提升。2021年首个交易日，全部A股成交金额时隔逾4个月后首次破万亿，2021年首周全A日均成交金额约为1.2万亿，连续5日在1.1万亿以上，市场维持高度活跃。

A股各行业间表现延续高分化，继续演绎2020年已开始的主线逻辑。2021年首周累计涨跌幅来看，有色金属、农林牧渔、电气设备、国防军工、食品饮料显著涨幅居前，符合我们推荐的2021全年投资主线：1）扩大内需战略-消费升级：白酒、乳制品、农业等；2）绿色发展-碳达峰碳中和-新能源：光伏、锂矿、动力电池等；3）科技创新+产业升级-高端制造：大飞机、航母等。此外，本周纺服、地产、公用事业等9个行业指数累计为小幅下跌。

热点板块在高活跃的市场中轮转较快且振幅较大。2021年首周与市场指数一起连续4日收涨的行业仅有农林牧渔、化工、有色金属、食品饮料、国防军工，其中只有农林牧渔、食品饮料曾连续2日在全行业中涨幅居前，食品饮料、国防军工周五跌幅居前。此外，热门板块普遍呈现出更高振幅的特点，例如军工、电气设备、食品饮料。

A股市场中个股表现显著分化。全部A股来看，尽管本周前4日A股市场指数持续为上涨态势，但上涨个股的比例却逐日下滑，从68.2%降至19%，周五A股市场的极端行业出现一定调整，指数小幅收跌但全部A股上涨个股数量比例反而逆势增长至49.1%。行业中个股分化较为严重的，即行业指数涨幅居前但行业中个股上涨比例不高的，有化工、家电、休闲服务、建材、军工、汽车行业。

大市值公司表现优于小市值公司。分市值看全部A股，除市值万亿以上的金融股表现不符合大市值公司强势的特点外，可以发现大市值公司表现明显强于小市值公司。尽管本周五市场较前4日的极端行情有一定反转，但极小市值的公司仍然多为下跌，在注册制及退市新规的执行下，优胜劣汰的趋势会更加明显。

2021年投资主线及1月金股组合

经济新格局奠定利率下行趋势，改善制造业融资条件。房住不炒和僵尸国企打破刚兑以及地方政府融资平台融资的约束，将纠正金融资源价格扭曲和错配，相关政策的推出将确定性降低房地产对金融资源的过度挤占，趋势性降低融资需求，从而使利率水平下行，进而缓解近年来因房地产、地方政府融资平台和僵尸国企挤占金融资源，抬升全社会融资成本。

新经济发展提速是长期投资主线。2021年是中国发展新格局的趋势拐点之年，新老经济将加速分化，制造业投资占比将结束10年来下滑趋势，技术将引领高质量发展。政策、制度保障资本市场健康发展，“新经济”高成长体现在高估值，“老经济”体现在常态化退市和信用债市场垃圾债券继续出清。

把握政策带来的行业景气趋势向上的确定性机会。十四五开好局的重要性较高，建议沿着十四五规划及中央经济工作会议的基调，积极布局中长期景气趋势上行的行业，例如新能源、高端制造、种业、消费服务等。