IPO新股报告 | 星盛商业大湾区外扩张、增收与增利如何平衡？
来源：观点地产网 2021-01-26 18:22:31
观点指数 商业管理企业持续受到市场追捧，现时业务偏向商业管理的有华润万象生活和宝龙商业，两者2020年市盈率分别为150倍和40倍左右，对比行业平均值28倍为高。
1月26日，星河控股旗下商业管理子公司星盛商业，成为今年第三家在港上市的物业管理企业，亦进一步扩容商业管理上市行列。
根据星盛商业的招股书披露，其成立于2003年，现时已向53个商用物业项目提供服务，总合约面积约328.4万平方米。
地区方面，如果以收入计算，星盛商业80%收入都集中在大湾区，其中深圳占比高达75%，可见其经营方针是在人口多、消费能力强的地区布局。不过若单以面积计算，大湾区只占44%，侧面可以体现星盛商业在其他地区的发展仍只是处于起步阶段。
数据来源：企业公告，观点指数整理
如上所述，星盛商业现阶段的主要收入仍是来自大湾区（深圳）。由于进入深圳市场的时间较早，毗邻香港，星盛商业的收入结构也和香港商场管理企业类似，主要分为三大类，分别是委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式以及整租服务模式。
委托管理服务模式即是获业主委托全权管理商用物业，不过星盛商业需要负责所有营运成本，这种模式的好处是在管理项目时拥有较高水平自主权，而且在相关物业经营情况良好时，可以获得更多分红。
根据招股书披露，星盛商业现阶段以上述模式管理的项目总建筑面积为111.67万平方米，合共17项商用物业，均由星河控股及其联系人开发或拥有。虽然有利益输送的忧虑，但反过来说经营失败的风险亦会比较低。
第二是品牌及管理输出服务模式，这种模式即是作为专业管理人为业主管理商用物业。企业只需委聘项目的核心管理团队，一般包括项目总经理及/或若干功能性部门的主管，其他经营成本和项目人员大部份均由业主负责，这种经营模式令星盛商业毋须注入大量资金及人力资源，可以获得更高的毛利率，还可以快速地进行地域扩展。
不过这种模式的一个风险就是业主对星盛商业的长远依赖度不如第一种收入模式，除非星盛商业的管理团队十分优秀。不过国内商业管理仍在起步阶段，因此拥有一线城市营运经验的星盛商业，具备一定管理优势，短期不用忧虑这一点。
第三种就是整租服务，简单来说就是星盛商业将项目租下来，再利用自家团队营运，这种模式比第一种风险更高，因为需要承包项目租金，万一经营不善，不止是分红会受到影响，更有赔上租金的风险。因此这种经营方式占星盛商业的收入比例最低，而且相关项目都是由母公司提供，某程度上可以减少风险。
业务部份，相信委托管理服务模式仍会是星盛商业最重要的收入来源，但自2020年开始，星盛商业已利用品牌及管理输出服务模式发展其他地区，相信这部份收入占比会持续提高。
最后的整租服务，除非母公司在来来提供一些十分优势的项目，否则这部分的收入比例不会愈来愈高。
数据来源：企业公告，观点指数整理
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业绩方面，星盛商业2017-2019年收入由2.78亿元增至3.87亿元，复合年增长率只有为16%%；同期纯利由4794万元急升至9560万元，复合年增长率41%。2020年前三季度，星盛商业收入为3.06亿元，纯利为9014万元，同比增长分别为6.7%及14.4%。
由财务数据可以清楚看到，星盛商业收入增速明显比纯利增速慢，对于物业管理公司而言，收入增长不足20%，在行业中是偏低的。
而且，星盛商业过去几年纯利增长主要是节省成本，对比同业，星盛商业毛利率远高于宝龙商业和华润万象生活。但需要注意的是，深圳由于地理优势会有比较高的毛利率表现，但星盛商业未来有计划将业务做大，整体毛利率还可以维持吗？
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总括而言，现阶段商业管理在资本市场上仍是稀缺资源，加上星盛商业有新世界集团作为基石投资者，而且发售价接近上限定价，2020年的市盈率为30倍左右，估值存在一定的折让。
短期股价走势，相信星盛商业会比其他体量相若的物业股为佳。然而星盛商业的收入增长开始放缓，其他地区的发展暂时未见成绩，未来纯利能否持续有高增长，将会是留给资本市场的一个问号。
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