中诚信国际：宽货币下资金价格全面调降，收益率中枢或小幅上行至2.9%

货币政策展望：稳健基调下总量与结构工具齐发力，视经济修复适时启动降准

●在国内经济大概率呈“非对称 W 型”的缓慢复苏过程下，货币政策将坚持以我为主，稳字当头，后续将继续从总量上发力以支持经济复苏，同时也将用好结构性货币政策工具，支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域。货币政策工具选择上，针对经济运行中的结构性问题，将继续使用再贷款、直达工具等定向支持薄弱环节和重点领域，并引导加大普惠小微企业贷款支持力度；同时，央行也将视经济修复情况适时启动降准，考虑到当前银行间流动性已处于较为充裕的状态，若央行启动降准，我们认为下调 0.25 个百分点的可能性更大。

利率债展望：国债、政金债发行将放量，经济修复下收益率中枢或小幅上行

●发行规模预测：全年利率债发行规模或超 21 万亿，年内仍有近 10 万亿待发。其中地方债仍有超万亿待发，将以再融资债为主；综合考虑政金债到期规模以及近期新增 3000 亿专项建设债补充项目资本金，下半年或需发行超 3 万亿；国债（含近万亿特别国债到期续作）年内仍有超 5 万亿待发，存在经济修复大幅不及预期下新发特别国债的可能。

●收益率走势：考虑到疫情常态化防控下较难出现4月时大规模停工停产的情况以及稳增长政策效果显现，经济基本面或较上半年边际好转，收益率中枢将有所上行，但受制于市场信心恢复不足、企业成本压力仍存等，经济修复或较缓，下半年收益率上行幅度或有限，或延续窄幅波动状态，中枢或较上半年小幅上行至2.9%左右。

上半年政策与流动性回顾：流动性充裕央行操作边际收紧，利率中枢下行

●货币政策：经济面临下行压力，央行操作稳中偏松，共进行 1 次降息操作，1 次全面降准操作，1 次下调 1 年期 LPR 操作，2 次下调 5 年期 LPR 操作，并视流动性环境灵活调整资金投放节奏，二季度以来公开市场操作边际收紧。

●货币市场利率：上半年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，叠加利率走廊上限SLF利率压降，资金利率中枢同比下行，DR007和R007均值分别较去年同期下行 11.20BP、11.44BP 至2.10%、2.29%。

上半年利率债回顾：地方债放量拉动总量攀升，收益率区间波动

●一级市场：上半年，地方债、国债放量带动利率债发行总量增长，利率债发行规模较去年同期增加 2.28 万亿元至11.47万亿元。利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差窄幅波动。

●二级市场：上半年，受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交投情绪相对较高，交易规模较去年同期增加14.08万亿元至73.65万亿元。利率债收益率整体呈区间窄幅波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行。

二季度以来，一系列稳增长措施密集出台，伴随政策效果逐步显现，下半年经济大概率延续修复；但考虑到疫情仍存在较大不确定性、俄乌局势尚不明朗，当前市场信心恢复仍显不足，经济循环速度依旧缓慢，叠加输入性通胀压力下部分企业仍面临原材料等成本上升问题，全年经济或呈“非对称W型”复苏态势。在此背景下，货币政策将坚持以我为主，稳字当头；针对经济运行中的结构性问题，央行将继续使用再贷款、直达工具等定向支持薄弱环节和重点领域，同时也将视经济修复情况适时启动降准。利率债方面，全年发行规模或超21万亿元，年内仍有近10万亿元待发，将主要以政金债和国债为主；从国债收益率走势看，经济基本面缓慢修复过程中，下半年收益率中枢将小幅上行，或围绕2.9%左右中枢延续窄幅波动。

一、政策与流动性回顾：流动性充裕央行操作边际收紧，利率中枢下行

（一）政策稳中偏松资金价格全面调降，二季度公开市场操作边际收紧

上半年，经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加3月起疫情扩散以及俄乌地缘政治冲击，宏观经济复苏进程受阻，经济面临较大的下行压力。在此背景下，货币政策[1]维持稳健基调，政策操作稳中偏松，共进行1次降息操作（1月），1次全面降准操作（4月），1次下调1年期LPR操作（1月），2次下调5年期LPR操作（1月和4月），并视流动性压力灵活调整资金投放节奏，其中二季度受资金面逐步转松影响，公开市场操作边际收紧。具体看，年初经济下行压力较大，央行下调MLF利率和逆回购利率各10BP，利率走廊上限SLF利率同样调降10BP，1年期及5年期LPR跟随下调；同时，1-2月受跨节取现需求增加以及地方债发行节奏加快等因素影响，资金面边际收紧，央行加大公开市场投放力度，共计投放资金7000亿元；3-6月中上旬，银行间流动性边际宽松，尤其是4月之后，全面降准落地叠加实体融资需求不振，银行间流动性较为宽松，央行公开市场操作边际收紧；临近6月末，受半年末资金面边际收紧等因素影响，央行公开市场投放力度有所加大，24日至月底净投放资金4000亿元。

（二）利率走廊上限压降调控更为精准，流动性宽松资金利率中枢下行

上半年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，叠加利率走廊上限SLF利率压降，资金利率中枢下行。具体看，上半年资金利率波动下行，临近6月末有所回升，截至6月30日，DR007和R007分别为2.29%、2.71%。其中，一季度受降息落地等因素影响，利率走廊上限SLF利率进一步调降，加大资金价格精准调控下利率中枢有所下行，DR007和R007均值分别较去年同期下行11.20BP、11.44BP至2.10%、2.29%，助力降低综合融资成本。二季度全面降准落地释放长期资金5300亿元，实体融资需求低迷下部分资金淤积在银行间市场，资金面整体较为宽松，DR007均值为1.72%，较去年同期下行43.44BP、较前一季度下行37.06BP；R007均值为1.85%，较去年同期下行44.29BP、较前一季度下行39.84BP。

二、利率债回顾：地方债放量拉动总量攀升，收益率区间波动

（一）一级市场：发行规模同比上升，发行利率同比下行

上半年，地方债、国债放量带动利率债发行总量增长，利率债发行规模较去年同期增加2.28万亿元至11.47万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加6177.3亿元至3.44万亿元；政策金融债发行规模较去年同期下降2463.9亿元至2.78万亿元；地方债发行规模较去年同期大幅增加1.91万亿元至5.25万亿元。其中新增专项债发行规模较去年同期大幅增加2.39万亿元至3.41亿元，年内剩余额度2437.83亿元；新增一般债发行较去年同期增加1491.33亿元至6147.79亿元，年内剩余额度1052.21亿元；再融资一般债、再融资专项债发行规模分别较去年同期减少4277.50亿元、2042.52亿元至7169.28亿元、5122.33亿元。

利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差窄幅波动。具体看，上半年各期限国债月度平均发行利率均较去年同期有所下行，平均下行幅度约为40BP，其中1年期下行幅度较高、为49.48BP。各期限国开债月度平均发行利率均较去年同期有所下行，平均下行幅度为53BP，其中3年期下行幅度相对较高、为58.06BP。地方债发行利差呈窄幅波动状态，6月发行利差较5月小幅收窄1.61BP至13.7BP。

（二）二级市场：避险情绪推升交易规模，收益率同比下行、窄幅波动

上半年，受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交投情绪相对较高，交易规模较去年同期增加14.08万亿元至73.65万亿元。分类别看，国债交易规模较去年同期增长4.50万亿元至23.98万亿元，地方债较去年同期增长1.29万亿元至4.90万亿元，政金债较去年同期增长8.29万亿元至44.76万亿元。6月，利率债交易规模较5月增加7373.77亿元至12.63万亿元，国债、地方债交易规模小幅下降、政金债交易规模有所上升。

上半年，利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行。截至6月30日，10年期国债收益率为2.82%，较去年末小幅上行4.51BP；10年期国开债为3.05%，较去年末小幅下行3.25BP。从收益率运行情况看，以10年期国债为例，上半年收益率中枢为2.78%，较去年同期下行38.60BP，其中二季度与一季度中枢基本持平。其运行规模具体可分为三轮：

第一轮：年初-3月10日，收益率区间[2.6751%，2.8502%]，波动范围17.51BP。1月中上旬，经济呈趋弱状态，叠加国内疫情散发，避险情绪升温利好债市走势；同时央行下调政策利率，短期内提振债市情绪，通过引导货币市场利率下降，带动债市收益率曲线整体下行。随后春节临近，资金面有所收紧，叠加节后宽信用预期升温，利率债配置需求有所下降，收益率整体上行。

第二轮：3月11日-4月28日，收益率区间[2.7394%，2.8486%]，波动范围10.92BP。3月中下旬，国内疫情较为严重，叠加俄乌冲突爆发，市场风险偏好有所降低，债市收益率波动下行；4月中旬，市场预期美国加息进程加快，4月11日中美利差自2010年6月以来首次倒挂，对债市形成一定利空，叠加降准幅度不及预期，债市收益率波动上行。

第三轮：4月29日-6月30日，收益率区间[2.6974%，2.8486%]，波动范围15.12BP。5月受疫情影响，经济下行压力较大，叠加资金面相对宽松，收益率整体下行；临近月末，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施，北京、上海逐步复工复产，市场风险偏好有所上升，收益率转而上行；6月在金融数据、经济基本面边际改善下，收益率延续上行走势。

三、政策展望：稳健基调下总量与结构工具齐发力，视经济修复适时启动降准

（一）货币政策仍将“以我为主”、稳字当头，总量和结构工具双发力

下半年经济或呈缓慢修复状态，货币政策仍将坚持稳健基调，聚焦国内基本面，更加注重总量和结构工具的有效结合。从经济基本面看，5月PMI重回扩张区间，经济延续修复状态，伴随稳增长政策效果显现以及低基数效应，下半年经济将企稳回升；但同时，市场信心恢复较慢，经济循环速度明显放缓，叠加输入性通胀压力下原材料成本上升以及疫情存在再次爆发的可能，后续经济复苏过程或较为脆弱，全年或呈“非对称W型”走势。在此背景下，货币政策仍需维持稳健基调，为经济复苏提供适应的金融环境。从外部环境看，伴随海外通胀压力抬升，全球不少经济体货币政策边际收紧，尤其是美国，6月加息75BP，为1994年以来最大加息幅度，在通胀压力仍较大下，年内美联储将继续收紧货币政策。但考虑到我国外汇储备较为稳定、近期汇率水平也非2015年汇改后最高水平、外汇存款准备金率仍有下调空间，在国内经济复苏过程较为脆弱和缓慢的背景下，我国货币政策仍“以我为主”，更加聚焦国内经济基本面修复情况，适度注重国内外协调。整体而言，在经济大概率呈“非对称W型”的缓慢复苏过程中，货币政策将坚持以我为主、稳字当头，结合近期易纲行长专访以及二季度央行货币政策例会表述，后续“将继续从总量上发力以支持经济复苏”，保持流动性合理充裕以及信贷合理增长；同时，也将用好结构性货币政策工具，支持小微企业、科技创新、绿色发展等领域。

（二）政策操作将更加注重总量与结构配合，视经济修复适时启动降准

货币政策工具选择上，我们认为未来央行仍将注重政策操作的灵活性和精准性，在灵活开展公开市场操作的同时，也将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕。针对经济运行中的结构性问题，央行将继续使用再贷款、直达工具等定向支持薄弱环节和重点领域，并引导加大普惠小微企业贷款支持力度；同时，央行也将视经济修复情况适时启动降准。具体看，在一系列稳增长政策效果逐步显现的背景下，经济大概率呈现“非对称W型”修复态势。在此背景下，央行或视经济运行情况适时启动降准。从降准用途看，主要用于呵护流动性及降成本。考虑到下半年MLF到期规模为3.3万亿元，尤其是四季度到期规模相对较高，可安排1次降准维稳流动性；与此同时，若疫情继续反复、经济修复大幅不及预期，存在新发特别国债的可能性，央行可安排降准调节流动性，并通过节省银行资金成本达到降低实体融资成本的目的。从降准形式及规模看，目前部分中小银行已执行5%的法定存款准备金率，后续向中小银行定向降准空间有限，叠加国有大行存款占比较高，向大行定向降准与全面降准释放资金规模差异或较小，考虑到全面降准更能提振市场信心，因此我们认为全面降准概率更大。同时，根据测算，全面下调0.25个百分点约释放资金5000亿元，带动银行负债成本下行2.2BP，在目前银行间流动性较为充裕下，央行如有降准需求，下调幅度或为25BP。此外，考虑到4月全面降准0.25个百分点以及存款利率市场化改革持续推进为LPR下行提供空间，在降低综合融资成本的需求下，不排除继续调降LPR的可能性。

四、利率债展望：国债、政金债发行将放量，经济修复收益率中枢或上行

（一）利率债年内仍有近10万亿待发，国债、政金债将放量发行

利率债全年发行规模或超21万亿元，年内仍有近10万亿待发，下半年发行或主要以政金债和国债为主。从地方债来看，在6月底新增专项债完成大规模发行的背景下，下半年地方债发行规模或将大幅缩量，整体将以再融资债为主，规模或超万亿；且在新增专项债“8月底前基本完成使用”的要求下，将更加注重后续专项债资金使用效率。从政策金融债看，近期调增8000亿元政策性贷款支持基建，政策性银行负债端或需加大资金筹措力度，政金债规模或有所增加，叠加6月30日国常会表示重启3000亿元专项建设债补充项目资本金，下半年政金债发行规模或进一步加大。综合考虑政金债到期规模以及新增3000亿元政金债发行规模，全年或发行超6万亿元，下半年仍有超3万亿元待发。从国债看，下半年面临0.95万亿特别国债到期，在国常会表示专项建设债由中央财政予以适当贴息下，后续中央财政支出将进一步增加，对于年内到期的特别国债续作的可能性进一步加大，考虑特别国债到期续作后年内或有超5万亿国债待发；同时也不排除疫情反复、经济运行偏弱、财政收支矛盾加剧等引发新发特别国债的可能性[2]，但在政策持续加大开发性、政策性金融工具对基建支持力度下，特别国债用于支持基建的可能性较小，或更多用于补充地方财力。

（二）收益率或延续窄幅波动，中枢或小幅上行至2.9%左右

下半年收益率走势或更多聚焦国内情况，在流动性压力减轻、经济逐步修复背景下，收益率中枢或较上半年小幅上行。从海外环境看，今年美联储加息进程较快，4月以来中美利差持续倒挂，截至6月30日中美利差倒挂16BP，较此前有所收窄，考虑到下半年美联储大概率继续加息，后续资本流出压力仍存，但目前我国债市收益率对中美利差容忍度较高，后续我国收益率跟随美债收益率大幅上行的概率或较低，中美利差或仅对我国债市收益率形成一定的底部约束作用。从国内流动性看，截至6月30日，新增专项债剩余额度为2400亿元，7-8月发行规模相对较低，供给压力相对较小，叠加下半年货币政策操作仍难大幅收紧，即使新发特别国债，也较难对流动性形成较大的扰动，对收益率影响相对较小。从经济走势看，伴随宏观政策稳增长效果逐步显现，下半年经济基本面或继续修复，考虑到疫情常态化防控下较难出现4月时大规模停工停产的情况，因此经济基本面或较上半年边际好转，收益率中枢将有所上行，但受制于市场信心恢复不足、企业成本压力仍存等，经济修复速度较缓，收益率上行幅度或有限。参考2020年，10年期国债收益率在4月达低点2.5%左右后，受经济基本面改善及四季度债市信用事件影响，快速上行至3.3%，其中下半年上行幅度约为50BP。考虑到此次经济修复面临更多约束，修复过程或较2020年将放缓，且一系列助企纾困政策下超预期信用事件发生的概率较小，收益率半年内快速上升50BP难度或较大，在当前2.8%左右收益率水平下，下半年高点仍难突破3.3%，整体或延续窄幅波动状态，中枢或较上半年小幅上行至2.9%左右。