财信研究评4月外储数据：汇兑损失是外储下降主因

核心观点

4月份外储规模环比减少683亿美元，主要原因有三：一是美债收益率提高，外储持有的美债价格降低，约使我国外汇储备减少165亿美元，加上应计利息收入约77亿美元，共使外储减少约88亿美元；二是美元指数大幅走高，我国外储中非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损失在770亿美元左右；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备增加100亿美元左右。

正文

事件：2022年4月末，中国外汇储备31197亿美元，较3月末减少683亿美元，较去年同期减少785亿美元（见图1）。以SDR计，4月末我国外汇储备为23207亿SDR，较上月增加146亿SDR。

根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。

除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。

综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动。

一、非交易因素：预计使外储减少858亿美元左右

一是美债收益率上升，债券价格下降，致外储减少165亿美元左右，加上利息收益77亿美元，共使外储减少约88亿美元。2022年2月份我国持有的美国国债10548亿美元，约占外储规模的三分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2022年4月末美国1年期以上国债收益率环比约提高0.50个百分点，美国国债价格下跌，预计使我国外汇储备减少165亿美元（见图2）。此外，还应加上4月份美国国债的应计利息收入，预计在77亿美元左右。两项相加，共导致外储减少约88亿美元。

二是美元指数走高，非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损失在770亿美元左右。3月末、4月末美元指数分别为98.36和103.22，环比提高4.94%（见图3）。通过估算，4月份美元升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失770亿美元左右。

二、交易因素：预计使外储增加100亿美元左右

一是人民币资产预期有所趋稳，预计4月份境外机构配置人民币资产规模没有新增。2020年疫情发生以来，受我国防疫效果好、经济恢复快等因素影响，境外机构加速配置人民币资产，尤其是对银行间债券和股票的配置较为积极，引发外储规模整体稳中趋升。2022年以来，受国内经济走弱、地缘政治冲突风险增加、不确定性提高等影响，境外机构配置人民币资产规模波动加大。如3月北向资金净流出450亿元，折合71亿美元，2、3月分别净减持债券127、180亿美元。但3月16日以后金融稳定委员会等系列重磅会议及时回应市场关切，释放对房地产、资本市场、平台经济等稳增长、稳预期信号，人民币资产对外资吸引力有所企稳，如4月份北向资金持有股票规模环比增加63亿元（见图4），折合10亿美元。预计境外机构资产配置效应使4月份外储没有新增。

二是人民币贬值预期加大，预计结售汇顺差收窄至150美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，整体上人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大（见图5）。受近期国内经济基本面动能放缓、中美利差倒挂（见图6）和出口边际走弱等多重因素影响，人民币贬值压力加大，4月份美元兑人民币汇率较3月提高3.8%，但仍低于当月美元指数的增幅（见图7），预计人民币汇率仍有一定的贬值压力。在人民币贬值预期加大的背景下，预计4月份银行结售汇顺差有所收窄，在150亿美元左右。

三是外汇市场对美元需求略大于供给。从跨境资金流动看，4月份外汇市场的高频监测指标显示，国内外汇市场对美元需求大于供给（见图8），人民币面临一定的贬值压力。但当前人民币小幅贬值有助于增强我国产品在海外的价格优势，部分对冲出口下行压力。预计4月份包括外商直接投资、央行为满足市场主体用汇需求等在内外汇储备规模变动总体保持稳定，损耗在50亿美元左右。

综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加100亿美元左右。