近期资本市场震荡原因分析及趋势展望

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近期资本市场震荡原因分析及趋势展望

互联网平台、教育等行业的持续政策冲击是本次资本市场剧烈震荡的直接原因。不过，国内经济基本面良好，社融收敛趋缓为资本市场提供有效支撑，监管政策着眼点在于行业的长远健康发展。美联储政策收紧仍是当前最大的不确定性影响因素，警惕成长股面临回调的风险。

一、政策冲击触发资本市场剧烈震荡

受互联网平台、教育等行业监管政策影响，市场担忧扩大，触发了本次资本市场剧烈震荡。杠杆资金高位回落和基金抱团风格强化则进一步加剧了市场震荡。

（一）政策冲击是近期资本市场震荡的导火索

2020年底以来，针对互联网平台、教育等行业政策频出，引发市场担忧。近期，中办、国办印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。意见提出“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作”等相关监管政策，引发教育类股票大幅下跌。7月27日，市场担忧开始扩大，波及房地产、医疗、金融等众多行业，股票、债券市场大幅下跌，外资流出导致汇率下跌，资本市场剧烈震荡，最终形成股、债、汇三杀。截至7月27日收盘，上证指数、深圳成指和创业板指分别下跌2.49%、3.67%和4.11%；香港市场也受到波及，恒生指数下跌4.22%报收25086.43点，创2020年11月以来新低，恒生科技指数重挫7.97%创新低，盘中一度跌近10%。

（二）两融余额高位回落加速市场下跌

2019年以来，市场风险偏好不断攀升，A股两融余额持续上升，不断接近2015年高点水平。根据券商的业务规定，两融维持担保比例为130%，若T日清算后维比低于130%，T+1日盘中低于115%会触发盘中平仓，且T+1日清算后需提高至140%以上等。当前市场意外暴跌使部分两融客户面临平仓风险，加速市场下跌。在本周前两个交易日市场下跌过程中，沪深两融余额连续下降，累计减少120.95亿元。其中，融资余额净偿还49.88亿元，融券余额净偿还71.06亿元，融券净偿还比例远高于融资。

（三）基金抱团风格进一步强化

近年来，随着机构投资者资产管理规模的不断提升，基金抱团风格不断强化。今年春节前，消费、科技和医药等行业表现迅猛，银行地产等传统周期行业表现平平，行业内部头部机构和尾部机构表现差异巨大；春节后，市场风格发生转换，以茅指数为代表 “核心资产”出现了大幅回撤，以宁指数为代表的成长风格受到市场追捧。本次市场下跌过程中，以茅台为代表的食品饮料行业下跌幅度较大，部分机构在考核压力下，抛售“核心资产”调仓至成长股，加速市场震荡。

二、国内经济基本面健康是资本市场有效支撑

从根本上来看，国内经济基本面较为健康，货币政策收敛态势缓和，政策监管有助于资本市场长期健康发展，国内资本市场不具备系统性风险。

（一）中国宏观经济整体保持平稳

根据国家统计局的初步核算，上半年国内生产总值532167亿元，按可比价格计算，同比增长12.7%，比一季度回落5.6个百分点；二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。从出口来看，上半年，出口15183.6亿美元，增长37.4%。其中，6月出口同比增长32.2%，仍较为强劲。受基数效应影响，下半年出口增速将会放缓，但仍具备韧性；消费和制造业投资持续恢复，上半年同比增长为23.0%和19.2%，预计这一趋势仍将持续；基础设施投资和房地产开发投资增速略降，分别为7.8%和15.0%。总的来看，三季度出口和房地产开发投资增速可能放缓，消费、制造业投资和基础设施投资持续恢复，宏观经济整体保持平稳。

（二）社融收敛态势有所放缓

2021年上半年社会融资规模增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元。不过，从6月份的数据来看，社融持续收敛的态势有所放缓。6月新增人民币贷款2.32万亿元，同比多增4131亿元，是社融超预期的主要贡献项，企业融资需求不弱，中长期融资增量明显较高；企业债券融资由5月的净减少1336亿元，6月为多增3702亿元，政府债券净融资5月为6701亿元，6月为7475亿元。企业债和政府债券规模虽有所增长，但高基数影响下对社融形成拖累。随着政府债券发行规模的提升，政府债券对社融的拖累将逐步减弱。7月15日，央行降准0.5%，释放资金近万亿元，再次向市场确认流动性合理充裕的政策指引，流动性在一段时间内大概率仍将保持中性。

（三）行业监管政策有利于中国长远发展

在党的十九届五中全会、中央经济工作会议中，中央明确要求要强化反垄断和防止资本无序扩张，切实防范风险。监管政策的根本目的是促进行业规范健康发展、维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措，并非是针对相关行业的限制和打压。7月27日，刘鹤副总理也专门表示：“一个普遍的规律是，中小企业发展得好的地方，经济都很好。充满活力的中小企业，多样性、差异化的经济生态，是我国经济韧性最重要的保障。因此，我们要坚决支持中小企业的发展”。监管政策的着眼点经济社会长远发展，是未来行业健康发展的基础。

三、美联储政策收紧是目前最大的不确定性影响因素

当前，国内信用环境仍然错综复杂，美联储政策收紧是最大的不确定性影响因素，警惕成长面临回调的风险。

（一）国内流动性合理充裕但信用环境错综复杂

5月初，市场曾有观点认为当月市场流动性会偏紧，利率波动性增强。央行主管的《金融时报》发表评论指出，市场主体无需对流动性产生不必要的担忧，更不宜以没有根据的猜测去预测流动性“收紧”和“波动”以及央行政策取向。不过，在政府去杠杆的条件下，投资者风险偏好降低，信用环境仍然错综复杂。一方面，AA级以下等级的产业债融资规模持续收缩，另一方面，优质城投债收益率保持低位，出现“缺资产”的抢券行为，而风险较高趋于城投债成交趋于寡淡，市场割裂显现较为明显。

（二）美联储缩减购债规模将产生负向冲击

美联储6月份的会议纪要出现偏鹰的表态，美元指数走强，年底Taper的可能性较大。7月利率决议中，美联储深入讨论缩债的时间、节奏和构成。从中美货币政策协调来看，根据天风证券(行情601162,诊股)的统计，2015 年“811 汇改”以来，中美货币当局在政策利率调整方面存在着较高的一致性，体现了央行本外币协调的一面。同时，央行通过数量型工具引导DR007走向，体现以我为主的工作基调，使中美利差呈现出高低起伏的变化。从统计上来看，美元指数与A股呈现负相关关系，美联储货币政策收紧将对国内资本市场产生负向冲击，仍是当前影响市场的最大不确定性因素。

（三）警惕成长股面临回调的风险

春节后，以锂电池、新能源汽车、医美、 CXO为首的高景气度成长行业走行情较为强势。Wind编制了宁组合指数（8841447.WI），包含宁德时代(行情300750,诊股)、隆基股份(行情601012,诊股)、药明康德(行情603259,诊股)、爱美客(行情300896,诊股)等25只成分股。从二季度主动权益基金季报情况来看，根据国信证券(行情002736,诊股)的统计，超1000只偏股基金将宁德时代作为重仓股，相较一季度数量将近翻倍。此外，药明康德、隆基股份重仓基金数量均超500家，亿纬锂能(行情300014,诊股)、韦尔股份(行情603501,诊股)、爱尔眼科(行情300015,诊股)、汇川技术(行情300124,诊股)、比亚迪(行情002594,诊股)重仓基金数量超200家。从本质上来看，本次成长股上行是以全球货币政策宽松、国内经济持续稳定为基础，若外部政策环境收紧、经济增速放缓或下行，则高估值成长股则面临回调风险，值得警惕。