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张瑜:如何理解缩减前美联储的操作

来源:中新经纬   2021-06-18 20:22:05

中新经纬客户端6月18日电 题:《张瑜:如何理解缩减前美联储的操作》

作者 张瑜(华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师)

美国东部时间6月16日,美联储发布声明,将超额准备金利率(IOER)从0.1%调整至0.15%;同时将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%。在当天一同公布的美联储经济预测中,美联储大幅上调了对2021年通胀的预期,上调至3.4%。

6月FOMC会议回答了哪些问题?

4月FOMC(联邦公开市场委员会)会议以来,美国发布的各项重要经济数据与市场预期存在一定偏差,与美联储给出的指引也有一定的差异;而美联储双重目标中通胀创新高与就业缓慢修复的“背离”组合也为货币政策走向带来了不确定性。6月会议及新闻发布会对上述问题进行了回答:

通胀方面,4-5月美国CPI持续超预期;纽约联储发布的5月居民对未来一年的通胀预期由前值3.4%上调至4%,创有数据以来新高。

美联储承认当前通胀上涨超出预期,避免了市场对美联储持续强调通胀是暂时的而产生的不信任。但同时美联储依然强调中长期通胀稳定,在平均通胀目标制下,美联储能够接受短期通胀超出2%,从而也避免了引导市场对通胀上行引发货币政策转向的预期。

就业方面,美国4-5月非农就业数据连续低于预期,预计随着失业救济金到期、学校复课,劳动参与率提升,美国就业市场将有望快速修复。

货币政策方面,市场预期2021年8月杰克逊霍尔年会上美联储可能释放Taper(缩减)的预期。美联储承认了近期的经济修复是超预期的,同时不再回避对Taper问题的讨论,并提及美联储“谈论了讨论taper”(talk about talk about taper),可能间接反映了从此次会议开始,美联储可能将逐渐开始增加与市场对Taper的沟通。

美联储双重目标完成几何?

通胀方面,5月美国核心CPI同比上涨3.8%,4月核心PCE同比上涨3.06%,远超出疫情前2%左右的水平。但根据平均通胀目标的框架,目前市场预期平均通胀目标值的区间时长在24-36个月,即2-3年的区间中,通胀均值在2%。若以2020年为起点,2020-2022年区间中通胀均值为2%,则按照目前美联储预期2021/2022年核心PCE分别为3%/2.1%,可实现三年均值2%的目标水平。

就业方面,美国就业市场需求(以职位空缺数衡量)、供给(以劳动参与率衡量)与失业率情况均优于2013年Taper前。由于疫情、保育等原因,目前就业市场缺口仍大于2013年,但美联储认为未来有望缓解。

如何理解Taper前美联储的操作

美联储在Taper前面临着一个循环:美联储在正式释放Taper预期前需要营造一个宽松的流动性环境,从而让金融市场产生流动性宽松的信心,能更平稳地接受Taper操作。但在流动性边际变化主导的时候,往往会加剧股债的同向性;这又会带来资本市场脆弱性增加,并掣肘货币政策转向,进一步带来通胀预期的发酵;为压制通胀预期,美联储则需要释放货币政策转向预期,而这又需要金融市场宽松的流动性作为条件。由此便形成了美联储在当下转向前夕的“杂技之环”。

当下美联储正面临金融市场股债同向性提升的问题(目前美股、美债相关系数同向性水平几乎等于2013年年底的水平),对美联储的预期管理能力提出了更高的挑战,因此美联储更需要维持宽松流动性环境以呵护金融市场预期。这也导致近期美联储配合财政部,通过财政存款支出加速和美联储单周天量购债的操作,带来金融市场流动性“泛滥”,压制美债名义利率与通胀预期的上行趋势。

而复盘2013年Taper前美联储的操作也可以看到,当下美联储的宽松操作与2013年Taper前十分类似,因此未来两个月美联储明确Taper预期的概率较大。当下这一宽松的背后,实际上是为了后续Taper的紧缩做流动性的铺垫。

美债收益率及美元指数怎么走?

往后看,美联储本轮主动宽松有两个主要的跟踪指标:1)ON RRP交易量,当交易量维持高位,反映金融市场流动性仍充裕;2)5Y5Y美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期,当通胀预期未抬头,则说明充裕流动性对名义利率与通胀预期的压制仍有效。

对于美债收益率,我们认为在Taper明确前上行风险不大。由于Taper前美联储需要营造宽松的流动性环境,而目前美联储购债行为仍在继续,TGA账户余额至7月末或仍将下降,因此流动性环境有望延续宽松,美债名义利率上行的风险也不大。而预计未来随着Taper预期的明确落地,美债收益率大概率快速上行,通胀预期走高,实际利率也同步走高。而黄金价格与美债实际利率呈现较强负相关关系,因此Taper落地后实际利率的上行不利于金价。

美元指数未来3-6个月反弹概率较高。一则,2020年下半年以来,美德利差持续走高,但美元则偏弱,从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果,即美元将上涨。二则美联储在未来2个月左右大概率会明确Taper预期,届时货币政策走向大概率较欧洲央行更为紧缩,带来美元反弹。三则美国财政赤字扩张初期,在中期(1-2年左右)维度中,财政赤字扩张带来经济增速偏强,往往会带来美元指数走势也偏强。(中新经纬APP)

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