内外走势分化严重 豆粕上涨持续承压

第一部分摘要

10月以来，北美市场接连利好使美豆及国内豆菜粕再度迎来新一轮的强势上涨行情，无论月初以来的旧作库存报告抑或是11月报告对美豆单产的下调，均使得美豆供应端迎来较明显的收紧预期。需求方面看，22亿蒲结转库存虽迟迟未做调整，但盘面的大幅上涨已经充分表现出资金对此的交易预期及动力，新旧作大豆库存收紧使盘面整体迎来突破式上涨。结合当前市场情况，我们认为美豆利好仍未完全结束，一方面，美豆出口完成进度明显高于历史同期，且装船并未看到压力，后续大概率加快兑现，出口有进一步上调预期；另一方面，南美库存、可售整体见底，压榨减量，在明年1-2月份开启大规模收获前，国内压榨难见太好恢复，间接利好美豆压榨及出口，后续有望持续兑现。总体而言，虽巴西种植面积大概率上调，但国际大豆整体低库存情况下，天气情况使得种植期问题更加敏感，低库存以及资金交易预期将再度支撑盘面。

相比于国际大豆强势上涨行情，国内豆粕走势则明显弱于其成本端表现，一方面源于油强粕弱的压制，另一方面，也与豆粕现货基本面宽松有较多关系。国内大豆、豆粕高库存整体已毋庸赘述，而未来几个月中国内大豆仍将迎来天量进口，即使在需求端不出现太大异动的情况下，我们认为，未来豆粕将大概率延续累库趋势，胀库压力逐步放大，基差整体偏悲观，盘面15价差更率先走出崩塌下跌行情。

总体而言，我们对豆粕后市行情相对偏保守，成本端走强是未来豆粕上涨的核心驱动，而在国内现货基本面不乐观且榨利偏高的情况下，单边走势可能会弱于美豆，国内高供应压力面前，基差难有亮眼表现。

风险提示：汇率天气疫情政策

第二部分基本面分析

一、国际市场

(一)美豆出口利好仍将继续兑现北美平衡表收紧预期强烈

11月USDA月度报告对美豆出口预估定格在22亿蒲，在连续3个月的上调后本次USDA对出口数据评估趋于稳健，因近期出口进度开始放慢且未来出口核心关注点由销售开始逐步转向装运所致。但从绝对销售完成进度来看，当前美豆市场的实际销售进度远超历史同期水平，按照5000万吨左右的销售量来看，累积完成进度已超80%，远超历史同期52%以及高点73%的水平，虽然历史也曾一度伴随出口项的调整，但就最终执行进度来看，出口上调概率依然较高。装船的兑现可能成为市场又一值得关注的焦点，截止报告完成当周，美豆共累积装运1980万吨左右，且此前一周装运量达到321万吨，为历史同期绝对高点。因此，总体来看，美豆出口方面并无太多隐忧。本月出口数据并未进行调整一方面源于装运，另一方面采购进程前移也一定程度上透支了未来美豆的出口潜力，但整体来看，出口兑现压力不大且有进一步上调可能。

20/21年度美豆出口强劲确实远超市场意料，中国的需求恢复以及中美第一阶段贸易协议的执行形成了最显著的贡献，截止最近一周，中国共累积出口2750万吨，去年同期为790万吨，5年均值为1270万吨。此外，但全球蛋白消费的增加同样不容忽视，其中欧盟大豆累积进口量同比超4%，为历史高点。分项剖析欧盟数据来看，生猪消费量增加是欧盟豆粕消费增量的主要来源，欧盟是仅次于中国的第二大生猪产能大国，今年同比增速在1-2%左右，从欧盟官方公布的数据来看，同年出口中国猪肉数量增幅为64%。需求牛市不断巩固本轮美豆单边上涨的重要行情。

(二)南美大豆供应紧张但美豆压榨上调空间有限

19/20年度，美豆压榨量同比增幅3.49%，增量的主要原因在于油粕消费以及出口的显著好转，截止8月，美豆粕表需同比增幅4.43%，无论增幅及绝对数量均创新高，虽近年来美国肉类蛋白产量及消费均有增加，但回溯其增量的主要来源仍然在于配方的变化以及出口数量的提高，受美国国内疫情扩散影响，玉米制乙醇利润明显走弱，产量下滑，截止本报告完成当周，美玉米制乙醇及附属物产量同比下滑13%，与中国饲用蛋白消费显著不同的是，美国蛋白消费中豆粕和DDGS占比均较大，我们倾向于DDGS产量减少一定程度上对美豆粕消费使用起到了比较明显的促进作用。其次，美豆压榨增加也与出口数量的激增有比较大的关系，20/21年度，美豆粕出口同比增量约为2.3%，虽较历史同期而言处于相对偏正常水平，但进度确实较此前有比较显著的增加。今年美豆粕出口增加与国际豆粕主要出口国阿根廷压榨下滑有较大影响，受国内汇率贬值农户惜售情绪影响，阿根廷大豆压榨出现明显减弱，此外，巴西国内大豆库存也较此前有明显减少，美豆压榨间接获益。

但长周期来看，对于20/21年度美豆压榨整体维持相对谨慎乐观态度，根据NOPA数据来看，9月美豆压榨同比增幅约6%，高于USDA对年度增量预估，主要源于需求端的利好仍在延续，除粕以外，今年美豆油消费同样呈现强势增长的特点，19/20年度美豆油同比消费增加1.09%，其中以食用消费增加较明显。但某种程度来看，伴随着国际疫情逐步趋于稳定，工业乙醇消费逐步恢复正常，美豆粕需求强势程度或难延续，尤其在高基数背景下，增量空间或更显有限。而巴西、阿根廷国内来看，虽然在明年1月份以前，南美压榨利润可能难以回到正常水平，但明年只要不出现大规模的减产，则供应不大可能出现太严重的问题，近期部分消息也显示，伴随着大豆价格的持续上涨，阿根廷农户大豆交付量也在出现增加。因而整体来看，美豆压榨上调空间或许会比较有限。

(三)美豆贴水回调但低结转库存仍是大豆价格的有力支撑

虽近期美豆单边上涨强势行情仍在延续，但美豆贴水、内陆基差以及盘面月差均出现明显回落，截止报告完成当周，美湾1-2月贴水跌至230美分一线较前期回落30-40美分，巴西1-4月贴水也有10-20美分左右的跌幅，美国不同地区内陆基差贴水也较之前有过不同程度的回落，美豆11-3月差回落约30美分，1-3月价差较前期高点回落约24美分。近期美国地区贴水的回落主要源于前期高豆价情况下产地农户出货意愿的持续增加，贸易商收货进度较此前有显著加快，手头积累了较多的基差头寸，受此影响，基差和盘面月差有逐步回调的趋势。此外，本轮美豆单边上涨的强势行情中，投机资金持仓占比持续创新高，投机资金净多头占比明显增加，因而基差可能会一定程度受到影响。

但整体来看，我们认为，虽短期看不到太多明显的利多因素，但贴水的回落难以构成实质性利空，在产量难置怀疑态度的情况下，低结转库存大概率延续，而这也是美豆当前价位支撑的最主要因素，虽然从基差角度来看，1-3月差的持续回落对于多头席位交割存在明显不利，但在盘面走出交割逻辑之前，低结转库存仍有利于豆价的持续提升。

(四)拉尼娜影响难证伪天气炒作机会仍存

CONAB数据预估显示，巴西20/21年度大豆产量为1.35亿吨，较10月预测增加110万吨，较19/20年度同比增加8%。其中，巴西大豆种植面积料为3825万公顷，高于此前预测的3788万公顷和去年的3695万公顷；大豆单产同样高于前一年度的3379公斤/公顷。毋庸置疑的是，在巴西高豆价以及强势出口预期面前，种植面积的大幅抬升已基本是市场主流预估，根据马托格罗索经济研究协会公布结果来看，巴西国内大豆高价已接近180雷亚尔/袋，约合1400-1500美分，低库存至国内大豆价格高企，我们基于巴西国内大豆月度平衡表预估推算，截止明年1月前，国内大豆仍将延续持续去库状态，且从近期巴西国内压榨水平来看，最近一周月均压榨仅80万吨左右，低于此前20万吨左右的压榨数据，出口同样大幅萎缩。因而，在此背景下，虽然巴西丰产预期仍然较强烈，但任何潜在的天气炒作都会使盘面资金表现出异常敏感的特点。

CPC预测拉尼娜气象将延续到2021年春季，而根据3.4模型预测系统测算的数据来看，本次拉尼娜演变为中强度性质的亦有可能，最近两周NINO3.4指数显示已持续低于-1.5，虽拉尼娜和巴西减产关联属性并不强，但在低墒情以及降雨影响下，天气炒作机会仍然存在。而比之于巴西国内情况，阿根廷产地似乎更值得关注，USDA11月报告下调产量200万吨，而当前进度仍然落后，未来产地想象空间依然存在。

二、国内市场

(一)供应冲击加大基差持续萎靡

供需两旺是今年大豆粕类市场的切实写照，海关数据显示，19/20年度以来，国内共进口大豆9600+万吨，USDA预估量在9800万吨，为近几年来的绝对高点。其中自巴西进口增加为最主要的供应压力来源，19/20年度国内自巴西进口累积同比约增加3.74%，年内雷亚尔快速贬值带来的高榨利是产业持续买船的推手，在国内持续上涨豆价的推动下，农户卖货积极，截止过去一周，19/20年度巴西大豆已完成出售，而20/21年度预售进度已经达到64+，加之市场一致性看好中国需求的恢复力度，自5月以来，国内大豆持续维持千万吨级以上的到港量，油厂压榨压力明显增加，自9月以来国内大豆、豆粕整体呈现反季节性累库特征，基差持续下跌维持低位，盘面91以及11-1月差更是呈现出明显的反季节性崩塌下跌特征。

虽巴西抛货压力已经结束，但接踵而至的美豆并未使供应压力有所缓解，三季度以来，油厂加速对锁10-1及12-1豆粕基差，在一致看好单边行情的背景下，市场投机情绪明显增加，加之下半年来，国内需求确实较此前有明显恢复迹象，表需同比增量维持在15%-20%。虽当前市场对到港预估判断差异较大，但整体来看，供应压力并未较此前出现太多明显好转，即使船期出现调整，我们认为供应压力仍然处于持续庞大的状况，4季度国内豆粕大概呈现反季节性累库状态。

(二)猪料恢复强劲禽料需求或有隐忧

根据饲料产量数据来看，20/21年度全国饲料同比增幅大约在6.1%，其中肉禽、蛋禽同比增速分别为20%、13%，猪料有一定程度下滑，而其他料种整体趋于增长，其中禽料为主要增量贡献点。但从近期变化趋势来看，猪料表现明显优于禽料，自6月以来，猪料月环比均维持8%左右的复合增长率，而同比增速则整体维持在30-50%，虽同比增速较高与去年疫情影响下基数较低有较大关系，但整体来看，当前猪料产量减幅已较此前有明显收窄，就表观数据来看，减幅约为6%，并且环比来看，高增速也奠定了需求恢复较好的趋势。

总体而言，虽然从绝对增量看，禽料是今年饲料消费主要推动力，但我们认为20/21年度饲料消费增量仍以猪料为主。从高频数据来看，10月禽料产量开始出现下滑，蛋禽、肉禽此前养殖均陷入亏损，因猪价下跌所致，蛋禽淘汰日龄明显提前，因而整体来看，如果禽类养殖利润再无法给出的情况下，禽料需求高增量或难以兑现。而猪料方面，我们认为产能释放并未完全兑现，尤其再能繁母猪存栏以及饲料维持高增量且利润仍相对较丰厚的背景下，猪料整体或仍有亮点。就四季度情况来看，我们认为需求可能仍维持在相对较高的水平，在年前大规模出栏的情况下，市场需求推动仍然较明显。

(三)替代品供应压力加大豆粕需求或有受冲击风险

19/20年度国内菜籽进口量整体在250万吨左右，较正常年份400-450万吨减少30%-40%，国内菜粕供应相对维持略紧状态，但相对而言颗粒粕、杂粕进口同比有较明显增加，一定程度弥补部分地区的需求。不过值得关注的是，随着中加关系在无明显好转预期背景下，菜籽高榨利使油厂买船积极性持续增加，并且在国内菜油价格持续高涨以及总油脂库存维持相对低位的情况下，菜油刚需及建库需求下，后续菜籽月均压榨整体将维持在20-25万吨，菜粕供应量仍然较宽松，总库存维持相对高位。在未来几个月中，菜籽月均到港整体仍维持在24万吨左右的水平，按此节奏来看，未来全年菜籽到港量整体将维持在280-300万吨，菜粕供应较此前更加宽松。此外，值得关注的是，今年以来豆粕价差持续走扩，尤其在明年水产需求预期相对不错的情况下，颗粒粕、杂粕等进口量预计将相对较大。豆粕需求一定程度也有受冲击风险。

此外，较值得担心的问题与当前能量的上涨有较大关系，按当前价差来看，市场主流观点倾向于将有1500-2000万吨小麦对玉米形成反替代，而按照二者5%左右的蛋白差异来看，我们认为对豆粕影响大约在150-200万吨左右，中期不利豆粕总需求的提振。价差以及需求情况是相对不利的影响因素。

(四)逻辑切换频繁M15价差崩塌下跌

M2101与M2105价差是今年豆粕略有戏剧性代表的行情之一，05合约上市以来盘面整体高开高走，并伴随着美豆单边上涨，15价差持续触及+260-+270以上。虽然在此前多次报告中，我们一直认为，美豆牛市虽单边表现与国内豆粕保持相关性，但月间及基差保持高度的独立性，因而从大方向来看，M15价差应当是逢高介入反套的。但不难看出在10月份以前，M15一直表现较强势，其主要原因在于几方面：1.15价差在交割月前成本逻辑强于现货逻辑，并且在中国持续采购美豆背景下，美豆11-3月差维持走扩，美豆贴水高于南美，因而成本端确实造成了15价差不合理的盘面结构；2.01合约在交割前受单边影响较大，并且历史表现来看，四季度豆粕基差整体都呈现出比较强的上涨势头，15价差给出一定的升水预期其实也相对比较合理。但随着四季度油厂买船减少，01合约现货端逻辑明显强于成本端逻辑，伴随着到港压力逐步兑现，在未来累库压力持续增加背景下，M15价差持续回落，如未来不利情况持续兑现，15价差压力仍然较大。

（文章来源：银河期货）