困境房企与不良资产处置项目的收购与融资策略

最近爆雷的房企特别多，受融资难和销售难等因素的综合影响，房企拿地能力和拿地意愿已明显下降。第二批集中供地的房企参拍情况很不理想，已完成第二批集中拍地的城市80%以上的地块都是0溢价成交，部分城市甚至是全部0溢价成交，且拿地主体基本为地方国企或城投平台。

房企在第二批集中供地中拿地甚少，以致于地产前融业务需求变得少之又少。与此同时，爆雷的房企催生了不良资产处置市场的火热，而这也为我们前融机构的投资业务提供了新的方向。尽管困境中的房企存在股权被质押、被查封，资产被抵押、被查封等许多现实的问题，但在不良资产项目的收购与配资业务中，依旧可以通过产品设计和交易安排化解很多风险，以下就我们当前的业务操作经验做相关介绍和分享。

一、收购破产房企或不良资产处置项目的难点

受地产融资监管与楼市调控等的综合影响，目前房企爆雷数量直线上升，不良资产类投资机构异常活跃。因房企面临的融资难度与销售难度持续上升，拿地能力与拿地热情明显下降，第二批集中供地的土拍中百强房企中的民营房企参拍甚少，由此导致前融业务需求直线下降。目前，很多前融机构都跟我们一样在积极拓展不良资产处置项目的收购配资业务，以此改善前融业务缺失带来的营收困境。

开发商收购不良资产处置项目在操作层面具有很多的特殊性，比如我们为开发商收购不良项目提供并购融资款时，目标项目上面已有的总包优先权、预售后的小业主的优先权、土地款及税金、抵押债权等全部都可以优先于我们后手进入的投资本金和收益的实现，因此不良资产项目的收购和融资方案如何设计成为了盘活项目的关键所在。

通常来说，房地产项目公司出现资不抵债甚至被诉讼、被申请强制执行或者进入破产程序的情形后，如果有第三方继续对项目公司提供融资款（比如提供纾困资金），最核心、最敏感的就是债务的清偿顺序问题。从一般的清偿顺序来看，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。简单来说，不良项目引入新的资金后，除非是能马上恢复项目的施工和销售，并通过销售回血逐渐覆盖掉前面有优先权的债权，不然的话这个新的资金作为普通债权进去后可能到最后什么都分配不到。

为了解决上面的问题，我们给开发商提供不良项目的并购融资时一般都会特别关注项目本身的收购和盘活策略的问题，比如我们与开发商完成配资后，款项进入项目公司须先确保项目的复工续建款，建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等分轻重缓急逐步清偿，而且最好是设置成破产重整方案（如有）出具后付50%，项目销售回款达到50%后付20%，回款达到80%后付30%，以此减轻前期付款压力，并首先确保项目能顺利盘活，避免二次烂尾。

二、困境房企的融资以及不良项目收购的并购贷操作难点

在常规的地产前融业务中，我们前融机构为了避免开发商及/或项目的总包单位（尤其是跟开发商存在关联关系的总包单位）提前抽走项目资金影响还款来源，一般都会设置劣后退出条款，比如约定开发商的股权投资款、债权投资款必须劣后于我们前融机构退出，再比如约定开发商关联方的借款也必须劣后于前融机构退出。上述优先、劣后的退出或偿债安排，本质上还是前融机构行使债权/股权优先权及安全垫的问题。但是施工总包单位的优先权作为法定优先权，即使是承诺放弃该优先地位，在真正涉及诉讼时，该承诺亦可能被认定为无效。

在项目公司的融资已出现本息逾期的情况下，或者银行、信托、私募、民间资金无法从项目公司实现退出的情形下，因项目公司的股权已质押或转让一部分给机构，甚至已被诉讼查封，土地也已抵押给机构，甚至也已被诉讼查封，我们继续向开发商提供融资时就会面临很多现实的障碍，比如风控层面无法取得股权、土地等的抵质押，而且钱进去后总包单位以及其他债权人还会虎视眈眈，甚至在预售层面为了解押土地还不得不解决抵押权人的问题，因此这类困境房企的融资我们必须对项目公司及其股东的负债情况有透彻的摸底，而且还必须找各方协商好偿债顺序等问题，以免我们的融资款进入后直接打水漂。

对于房地产项目公司出现资不抵债甚至被诉讼、被申请强制执行或者进入破产程序的情形，如果有第三方继续对项目公司提供融资款，最核心、最敏感的也是债务的清偿顺序问题。一般来说，如果我们按常规操作继续以债权的形式向项目公司注入资金，则我们这个继续进入的普通债权在法律层面无法得到充分的保障，因此就程序上的操作来说，在项目公司破产申请被受理后，我们的资金原则上都需要以共益债权的方式完成进入才能更好地确保我们自身的投资安全。

三、收购款或融资款的进入如何设置为“共益债权”

开发商收购不良项目时，资金以何种方式、何种名义进入是整个收购和项目盘活方案的核心，我们的并购融资也必须根据收购方案的可行性才能实现进入，以下先说说收购资金如何以共益债权的形式进入项目公司，以至少确保收购方的资金优先于普通债权的退出。

共益债投资作为债权投资的一种形式，主要是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的所得变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人的投资方式。《破产法解释三》第二条规定：“破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”。因此，目前在司法实践中，将重整期间（即破产申请受理后、法院裁定批准重整计划之前）新增借款认定为共益债并无太大问题。对此，投资人需在重整期间在债权人会议决议以及重整计划中明确新增借款作为共益债的性质，以便提前取得司法确认。在实际的清偿顺序中，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。

四、收购款或融资款的进入如何设置“超级优先权”

我们在给开发商收购不良项目提供配资时，经常会想着是否可以就收购主体向项目公司注入的资金设计“超级优先权”，也即新注入资金可优先于工程债权、抵押债权等的实现。从实务的情况来看，开发商一般都是希望通过融资少部分资金作为对项目公司的借款，以此启动资金支付开工费、复工费并将项目尽快启动，同时由其代建，后续将符合预售条件的地块的销售款作为还款来源，以项目养项目，当然开发商最希望的还是前期支付的资金享有优先于工程债权、抵押债权、共益债权等的“超级优先权”。此外，开发商未来在代建过程中形成的工程债权亦享受工程优先权。

（一）关于“超级优先权”的约定

开发商对项目公司的借款可优先于普通破产债权的清偿以及优先于此前已就债务人特定财产享有的担保债权、建设工程价款优先债权、其他现有共益债务债权。特别约定，现有共益债务的债权人需认可开发商对项目公司的借款债务的优先性，并且，由于引入品牌开发商代建需更换总包方，所以项目方与现有工程款债权人的清偿方案需达成一致，并取得法院备案回执。

（二）设置“超级优先权”的操作难点

对于“超级优先权”的设置，结合我们相关项目的操作经验以及前文分析的共益债权的相关内容，在实际操作与沟通过程中存在如下几方面问题需要解决：

1. 以少部分资金的支出即享受“超级优先权”的方案首先需要经过债权人大会投票通过，重整方案一旦通过，其他的所有权利都将受到不同程度的限制。对于其他债权人，特别是工程施工方、抵押债权人（如四大AMC）会认为如果设置“超级优先权”则损害了其权益，因此，一般在实操中设置超级优先权的难度非常大，亦与《破产法司法解释三》的相关监管原则有所违背，存在一定的法律瑕疵。

2. 如果办理项目预售，土地需要全部解押，对于享有抵押债权的债权人而言，其抵押债权的安全性受到了威胁。

3. 实施融资代建的开发商通过小部分资金即可撬动本项目，并获得“超级优先权”，对于ZF、法院、业主方会担忧项目存在二次烂尾的风险。项目一旦二次烂尾则想要再次盘活该项目的可能性就会大大降低。

五、不良资产项目共益债投资重整方案示例

面对“超级优先权”的设置难点，重整方案中我们对原有的债权以及股权结构均进行了调整，并在整个项目的还款节奏上进行了分阶段的设置。为避免混同，共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，同时进行风控措施安排（具体融资架构如下图所示）。

需要注意的是，以上投资架构的设置只能在项目公司股权可释放出来的情况下才能适用（也即解除质押、查封并具备转股条件），而事实上困境房企或破产房企项目公司的股权基本都无法满足这一条件，因此我们在融资操作层面更多的是以共益债权的投资为主，以下就我们目前的业务操作案例做简要介绍和说明（具体见下述产品架构）：

1. 投资架构：西政（GP）与其指定的主体（优先级LP）及代建方或其指定的主体（劣后级LP）共同成立合伙企业A作为超级优先权投资主体，优先级LP和劣后级LP按7:3的比例出资，总出资额度不超过约定金额。

2. 投资额度：为了避免因额度不充分、流动性不足导致无法满足重整续建的资金需要而最终被迫导致重组的再一次失败，进而影响共益债投资收益的实现，对有限合伙A的投资规模的设置通常会对项目进行详尽的调查并充分考虑市场的各类变化因素，最终根据项目的情况设置可调节的、相对宽松的投资预算额度，并在实际放款时根据项目的进展分期放款。资金用途限于项目复工续建款，不得挪作他用。

3. 投资期限：有限合伙A的投资期限为2-4年，如果项目后续开发、施工、销售顺利，则可以提前偿还该部分投入。

4. 投资收益：优先级LP的投资收益按照固定收益12%-13%/年，随借随还、利随本清。

5. 退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅的销售回款先还利息，再冲本金。

6. 放款前提条件：

（1）重整投资方案获得债权人大会投票通过、法院裁定认可；

（2）项目公司与各个优先债权人就优先债权的展期、豁免等条件达成一致，并签订书面协议。

7. 风控及投后管理

在风控层面，我们一般都是全流程封闭运作，在投资退出前，对项目的管控措施包括但不限于项目公司管控、第三方监管以及工程建设监理和工程审计机构监管等等。