华创固收：信用债一级市场“跨年行情”表现如何？

报告导读

跨年后第一周，债市在资金因素的驱动下延续“跨年行情”，信用债短端收益率下行超过17bp，AAA级各期限收益率已下行至2020年8月末的低位水平。那么，在永煤事件影响尚未完全消除的环境下，二级市场的“跨年行情”是否会向信用一级市场传导？

2021年第一周，信用债净融资额达到1124.5亿元，系去年12月以来首次回正。参考2018-2020年的历史净融资情况看，跨年后的1月整体净融资额要高于12月，显示出一定的季节性特征。尽管上周净融资额同比仍然偏低，但逆转了跨年前连续5周为负的情形，显示一级市场情绪小幅回暖，这与二级收益率持续下行、企业前期推迟的融资需求回补有关。

结构上来看，各等级发行情况均有所好转，地方国企单周净融资额已回升至永煤事件之前的水平。上周，AAA、AA+和AA及以下级别的信用债发行净增量均回升至正数；地方国企（产业债）净融资额增幅最为显著，单周净融资额达到928亿元，已回升至永煤事件之前的水平，央企、民企亦同步回正，显示一级市场对于国企的信心有所修复。

城投债方面，上周净融资额小幅回正至65.1亿元，结构上依然以资质较好的区域为主。上周，江苏、广东、天津发行较为活跃，其中，江苏省的发行规模更是超过12月以来的单周最高水平；而其他多数省份发行规模未有明显回升，此外，河南、内蒙古、吉林等弱资质省份的城投债发行规模持续为零。

按上市地点来看，上周交易所城投债发行规模为零，银行间发行同比有所下降。交易所发行规模为零，或与上周市场关注的“红黄绿”三档发行新政有关。当前防范债务风险、控制局部城投债新增供给的监管思路已经比较明确，未来区域间发行结构的分化或会更加显著；而分档审批侧面明确了城投债的“特殊身份”，国企违约风险笼罩、供给端增长受限因素叠加或将利好强资质区域城投债的二级表现。

整体上看，跨年后首周，信用债发行回暖主要集中在产业债，而假期后，城投债发行节奏的恢复相对偏慢，且从结构上看区域分化依然严重。后续随着交易所新政的逐步推进，债务率较高的地区城投平台未来的发行门槛可能提高，而一季度城投债集中到期压力相对较大，非标风险可能进一步暴露。此外，新政或将加剧市场对债务率高、财力弱的地区城投再融资压力的担忧，从而加大这些平台存续债的估值波动。不过在“防风险”的基调之下，预计政策会注重平稳推进，尾部风险出清的过程可能会伴随一些风险缓释的制度安排，政策调整的窗口期内建议仍以防守为主。

风险因素：新政监管力度超预期。

正文

一、信用债一级市场“跨年行情”表现如何？

2020年12月中旬至今，受资金面宽松、配置力量提前进场、专项债发行空窗等因素的共同影响，债市的“跨年行情”提前启动。12月10日至1月8日，10年期国开活跃券收益率下行超过18bp，1年期收益率下行超40bp；信用债品种亦呈现相似特征：中短端收益率明显下行，低等级、5年期品种收益率上行；AAA级各期限收益率已下行至2020年8月末的低位水平。

那么，在永煤事件影响尚未完全消除的环境下，二级市场的“跨年行情”是否会向信用一级市场传导？

（一）开年首周，信用债净融资额转正，一级市场情绪有所恢复

2021年第一周，信用债净融资额达到1124.5亿元，系去年12月以来首次回正。2020年12月，信用债净融资额仅录得-2331亿元，为2017年以来单月最低，主要与元旦假期因素，以及一级市场情绪尚未完全修复有关。参考2018-2020年的历史净融资情况看，跨年后的1月整体净融资额要高于12月，显示出一定的季节性特征。2021年1月第一周的净融资额回正至1124.5亿元，尽管同比仍然偏低，但逆转了跨年前连续5周为负的情形，表明当前一级市场情绪小幅回暖，一方面与资金驱动下，二级市场收益率下行至相对低位有关，另一方面则体现出企业前期融资需求的回补。

按结构来看，各等级发行情况均有所好转，地方国企单周净融资额已回升至永煤事件之前的水平。2020年11-12月信用债净融资额分别录得-477.62亿元、-2255.18亿元，而2018、2019年同期净融资额均为正数，表明季节性因素影响较弱，净融资额跌幅较深主要受到认购情绪低迷，以及11、12月信用债到期规模较大的影响。上周，各等级信用债发行净增量均回升至正数，AAA、AA+、AA及以下分别录得554亿元、389亿元、171亿元。从企业性质来看，地方国企（产业债）净融资额增幅最为显著，1月单周达到928亿元，已回升至永煤事件之前的水平，央企、民企亦同步回正，分别为72亿元、13亿元，显示一级市场对于国企的信心或有所修复。

（二）城投债恢复相对缓慢，区域分化更加明显

城投债净融资额小幅回正，发行结构上仍以资质较好的区域为主。1月城投债净融资额回正至65.1亿元，与2018、2019年的开年表现相比明显偏弱。从发行分布看，江苏、广东、天津是上周发行较为活跃的省份，其中，江苏省发行规模更是超过12月以来的单周最高水平；而其他多数省份在假期因素的影响下，单周发行规模未有明显回升；与此同时，河南、内蒙古、吉林等弱资质省份的城投债发行规模持续为零。

从上市地点来看，上周交易所城投债发行规模为零，银行间发行同比有所下降。以wind城投债口径统计，上周交易所市场未有新发城投债，银行间市场发行规模达到433亿元，同比下滑20%，但环比显著回升。交易所发行规模为零，或与上周市场关注的按区域债务率及财力分“红黄绿”三档发行新政有关。目前分档结果和细则尚未落地，但是防范债务风险、控制局部城投债新增供给的监管思路已经比较明确，债务率高、财力弱的区域平台公开市场融资或进一步下滑，发行结构上的分化料会更加明显。与此同时，分档审批也侧面明确了城投债的“特殊身份”，其与一般地方国企债的界限更加清晰，国企违约风险笼罩、供给端增长受限因素叠加，或将利好强资质区域城投债的二级表现。

整体上看，跨年后首周，信用债发行回暖主要集中在产业债，一方面是受到资金宽松、二级收益率下行的带动，另一方面则是到期压力减小以及前期融资需求后置的叠加影响。而假期后，城投债发行节奏的恢复相对偏慢，且从结构上看，弱区域主体的净融资规模持续为负。后续来看，随着交易所新政的逐步推进，债务率较高的地区城投平台未来的发行门槛可能提高，而一季度城投债集中到期压力相对较大，不排除非标风险进一步暴露的可能。同时，新政或将加剧市场对债务率高、财力弱的地区城投平台再融资压力的担忧，这些平台存续债的估值波动可能加大。但“防风险”的基调之下，政策料会注重平稳推进，尾部风险出清的过程或会伴随一些风险缓释的制度安排，政策调整的窗口期内建议仍以防守为主。

二、信用市场复盘：一级发行规模有所回升，城投债收益率全线下行

（一）一级市场：信用债发行规模明显回升

上周信用债一级发行规模2168.14亿元，较前一周增加1711亿元，净融资达1114.64亿元。各品种净融资额均有回升，其中，短融净融资额增至257.10亿元，中票净融资额回正至249.60亿元；公司债净融资规模达到518.54亿元；企业债净融资额仍为负但降幅收窄，录得-25亿元。城投债净融资额小幅回正，达到65.10亿元，发行与到期规模均有所上升。从发行结构上看，AAA占比回升至68.7%；AA+占比增至22.48%；AA级、AA-级占比均有所回落。期限方面，短久期品种发行占比进一步上升，1年以内发行规模占比增至56.33%，1-3年、3-5年、5年以上占比均有不同程度下降，分别为11.56%、28.31%、4.88%。企业性质方面，央企、民企发行占比回升，分别录得20.14%、3.76%，地方国企占比下降，达到73.61%。行业方面，综合、公用事业、非银金融、房地产等行业发行活跃度上升；而建筑装饰、交通运输等活跃度下降。

二级市场方面，银行间市场成交相对活跃，交易所成交规模环比下降。上周，银行间市场成交额为4595亿元，交易所成交额约123亿元；收益率方面，中短票1年期、3年期收益率全线下行10-17bp，城投债收益率下行1-10bp；信用利差方面，高等级利差普遍收窄8-14bp左右，3年期品种收窄幅度更为显著。评级调整方面，评级下调的主体有深圳市新纶科技(行情002341,诊股)股份有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司；评级上调的主体有镇江交通产业集团有限公司、象山县农村信用合作联社。

（二）二级市场：银行间市场成交相对活跃，城投债收益率全线下行

（三）期限利差和等级利差周变化

（四）评级调整

具体内容详见华创证券研究所1月10日发布的报告《信用债一级市场“跨年行情”表现如何？——信用周报20210110》