经济周期分化与商品延续回调

大类资产：经济周期的分化，宏观象限的变迁

中美经济周期运行的差异目前在过去两个月被广泛地识别，6月数据显示美国的增长继续下探，同时通胀数据是否有边际上的缓解仍待确认，美欧经济整体运行在滞胀压力向衰退转换深化的通道中。与此同时，6月份的数据显示中国的“类滞胀”状态被矫正，景气度的反弹和中国的疫后经济重启有明显的关联，而输入性通胀压力的缓解，则受益于美欧制造业的衰退带来的商品价格的回调，这使得中国处在一个对于权益资产非常友好的宏观象限之中。

如果我们看到深入到中美经济周期运行的细节之中就会发现，库存结构有较大的差异。2021年，在充裕的流动性环境和强势商品价格预期下，美国的原材料库存史无前例地和产成品库存出现了分化，表明21年需求强势但美国的供给恢复能力较慢，进入2022年后随着财政政策的退出总需求的回落，开启了由原材料向产成品进行转化的修复之旅，进入5、6月份这个过程在加速，在总需求不足的情况下去原材料库存的过程对于商品价格构成压制。

与此同时，中国在5-6月份经济恢复的过程中可以看到明显的消化处于高位的产成品库存，同时回补处于低位的原材料库存。不过整体来看，5-6月份的生产端仍然快于需求端的修复，从历史经验来看，这尚不足以给商品价格带来的支撑，经济活动对于原材料的回补尚不足以拉动价格，表明仍处于复苏的早期阶段，但这却改善了中下游的成本。总量上来看，中国虽然率先修复，但全球主要经济体总的信用扩张仍然承压，带动全球PMI在6月份回落。

宏观数据：滞胀深化与“类滞胀”矫正的延续——美中经济状态差异

在通胀持续不断的影响下，美国经济正在变得越来越脆弱。一方面，通胀开始侵蚀消费支出。美国5月个人收入环比增长0.6%，预期0.7%，前值0.52%；美国5月个人消费支出（PCE）环比增长0.2%，预期0.4%，前值修正为0.6%。美国个人支出步伐显著放缓，自去年12月以来，支出增速首次低于收入增速。5月份储蓄率小幅上升至5.4%，为三个月以来的最高水平，但仍接近2009年以来的最低水平。

高通胀促使美国人自去年底开始减少储蓄。美国6月密歇根大学消费者信心指数初值50.2，创历史新低，大幅不及预期的58.2，也远低于5月终值58.4。数据表明持续高企的通货膨胀超过了工资增长，且储蓄率处于历史低位，给美国人的财务带来压力，减少了可自由支配的收入。且美国人对政府应对通胀和失业的看法颇为悲观，悲观的消费者情绪会抑制支出水平，进而对经济增长构成压力。

另一方面，美国制造业景气度持续回落。美国6月ISM制造业指数53%，显著不及预期的54.5%，5月数值为56.1%。其中，新订单和就业指数均陷入萎缩，拖累美国6月ISM制造业创两年新低。新订单指数49.2%，较5月的55.1%大幅下滑接近6个点，且陷入收缩区间，创下2020年5月来最低。最新数据表明，通货膨胀和库存增加令消费者支出放缓，这使得新订单显著减少。就业指数进一步陷入收缩，从5月的49.6%下滑2.3个点，降至6月的47.3%，创下2020年8月以来的最低，表明劳动力市场招聘步伐继续放缓。库存指数接近2010年以来的最高水平。ISM制造业PMI数据进一步证明了美国商品的需求正在放缓。

与通胀和利率走高正不断侵蚀美国经济相对比，国内经济在疫情影响过去以及利好政策持续落地的情况下逐步修复。2022年5月国内各项主要经济指标均出现不同幅度改善，但数据上看仍处于低位，恢复基础还需要巩固。在对5月宏观经济数据解读时我们提出持续复苏是6月乃至Q3国内经济的主旋律，从6月高频数据可见一斑。

物流不畅问题持续改善，已恢复至8成左右。截至6月30日，全国整车物流指数为105.58，从4月低点回升幅度接近40%，但距离疫情大幅爆发前3月中旬的水平仍有接近2成的差距。

城市内人员流动和活动持续回升。截至6月26日，全国18城地铁客运量恢复至接近去年同期水平；其中上海、北京两地的地铁客运量均恢复至去年同期的6-7成。此外，全国百城拥堵指数也已完全回升至疫情爆发前水平。

大宗消费（如乘用车）明显反弹。截至6月26日，国内乘用车批发、零售销量同比增速继续实现正增长，6 月第四周乘用车市场零售达到日均8万辆，同比增长50%，乘用车市场批发达到日均6.9万辆，同比增长33%，在疫情有效缓解、各地促消费政策陆续落地等因素的提振下，汽车等产业链较长的消费数据有所反弹。6月以来汽车零售同比增长27%，批发销售同比增长40%，但在预期转弱的背景下，居民防御性储蓄需求仍然较强，可选消费恢复的持续性需进一步关注。

房地产市场显现暖意。6月以来，30大城市商品房成交面积维持反弹，6月以来商品房成交面积同比-15.92%，较5月（-49.75%）大幅回升，6月第三周当周成交量上升至440.77万平方米，较前一周增加约160万平方米，当周同比转正至36.79%，6月第四周当周成交量表现续创年内新高，当周成交453.52万平方米，行业销售端放松见效。但土地成交仍未见明显好转，6月以来100大中城市成交土地占地面积同比下降38.87%，低于5月10.43个百分点。

从6月高频数据看，在稳增长政策的助力下，国内整体宏观流动性环境改善，经济有明显的内生性恢复。

商品观察：内外需不足，商品延续弱势

上周公布的数据使得市场悲观情绪发酵，衰退预期增加，欧洲和美国进一步加息的预期也有所增加，对商品价格形成压制。铜价跌势延续，白银受商品普跌的影响表现一直弱于黄金；油铜比和金银比的持续走高，都进一步加剧了对海外经济下行的担忧。商品市场震荡加剧，资金连续净流出，BACK结构的品种继续增加，市场悲观情绪不断发酵。目前商品价格的走势更多的侧重于现实的供需格局，而对经济下行的担忧使得外需回落，内需在疫情缓解后也恢复较慢，商品市场整体预期维持偏弱格局。

从具体板块来看，虽然随着国内稳增长政策的推进，基建与地产需求有转好的迹象，不过恢复节奏较慢，且更多的受到海外衰退预期以及外需回落担忧的影响，有色板块继续集体走弱。在全球宏观预期没有明显改善之前，预期维持震荡偏弱态势。

黑色板块将需求不及预期的情绪释放后，随着终端需求的逐步改善，下跌趋势有所缓解。不过下游需求仍偏弱势，铁水产量的下降使得原料端维持偏弱，在没有明显需求趋势转好的信号释放之前，预期以震荡为主。

能化方面，欧佩克+会议如期延续8月增产计划，远端缺口预期有限，结合目前低库存的情况，预期原油宽幅震荡为主；原油成本的下跌，以及需求整体偏弱的情况下，能化板块预计维持震荡。

受全球经济衰退担忧的影响，农产品(行情000061,诊股)多数品种的需求不足，而随着供给的累积，预期延续震荡偏弱。而贵金属方面，美国一季度GDP增速再次下调，叠加高通胀，市场对于美国经济下行预期增强，黄金有上行可能。

商品量化CTA：中长期时序逐步企稳 中高频动量因子走强 农产品和有色偏弱震荡

上周商品市场继续维持单边下跌效应，不同周期的CTA因子表现继续分化。根据我们观察，通过高频因子构建的技术指标，面对趋势性的连续下跌行情，更有可能共振而引发做空信号，通常在突破均线或轨道后会产生连续做空信号，在最近几周收益比较显著。然而，偏低频的通过历史数据拟合的一些统计特征，在最近几周的市场环境和历史数据值存在较大偏差，大部分原因来源于反转因子的赋予的权重偏大，面对最近的连续性下跌行情加仓做多会频繁止损。

持仓量总体表现稳定，表明专业机构对于市场情绪和信息的刻画仍然相对准确，短期动量时序和动量截面因子逐渐企稳，目前商品波动率仍然维持在较高水平，后期仍然有盈利空间。此外，期限结构近期有所企稳反弹。当前多头仓位主要集中在豆粕、螺纹和IF等品种，空头仓位比较分散，主要为棕榈油、棉花和铁矿石等。

时序动量：6月初贵金属板块动量下行较为显著，大宗商品走势有反转迹象后，因子数值开始上扬。整体而言动量时序因子跟随大盘以下行走势为主，除股指与贵金属板块企稳反弹以外，能化与贵金属板块均快速下行。

截面动量：大宗商品动量前期冲高后有所回落，之后持续处于高位震荡的态势。中旬，能化板块快速爬升，与股　指板块处于横截面较强水平。目前来看除股指以外，其余板块均呈现快速下探的趋势，相对走势较为统一，这使得目前截面策略做多仓位在总量偏少的情况下，多数集中在股指板块。

期限结构：本月大部分板块在期限结构方面波动较大，有色板块在月初冲高后跟踪商品走势快速下行，目前与农产品板块都处在截面偏低的位置。进入下旬，股指板块前期偏弱震荡后开始有所上升，处于较高水平。

持仓量：整体波动较为均衡，此前较为较为强势的农产品板块在月初有较为明显的下降，中旬之后开始企稳反弹。能化板块热度下降，目前处在较低的位置。

商品期权策略：“衰退”风险发酵 期权波动率高位震荡

上周多数场内商品期权品种经历了先升后降的过程，商品期权隐含波动率IV（后文以IV指代）走势分化，部分期权品种IV虽然出现小幅回落，但仍处于高位震荡状态之中。显示市场对全球经济“衰退”的担忧仍在继续发酵中，未来大宗商品价格走势的不确定性仍然偏强。短期来看预计在下次议息会议前商品期权品种多数维持振荡偏弱的状态，期权IV可能小幅回落，短期利于一些波动率偏空，或日历价差的策略。但要警惕议息会议可能继续维持较快的加息速度，商品期权品种价格面临进一步冲击，期权IV有继续抬升的空间。

具体来看，原油（52.39%）、铁矿石期权IV（61.96%）继续上升且维持在高位。农产品期权品种中菜粕期权IV大幅回落（35.73%-12.41%），虽然部分缘于主力换月，但标的跌幅缩小是主因。棉花期权IV也自高位回落，但依然处于较高位置（29.47%）有继续下跌的空间。有色品种中铜期权IV回落较多，铝和锌期权继续小幅上升。

期权策略展望：近期市场节奏变化较快，市场对衰退风险的担忧越来越强，商品可能逐渐向熊市发展。但是在目前供应链矛盾依然未解决和大宗商品库存普遍偏低的情况下，不排除市场短期对消息面产生了过度的反应，期权IV上升过快，尤其是部分品种的近月合约。短期来说对于一些期权IV上升过快的品种例如铁矿石、原油、棕榈油、棉花等品种不建议直接买看跌期权，可适当采用波动率偏空的卖方策略、熊市价差策略等应对。在近期商品下跌过程中，部分商品期权品种远月合约的期权IV上升幅度弱于近月合约，也可以考虑使用卖近看涨，买远看跌的策略，获得一定的波动率曲面近高远低的优势。