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开源证券：切换掉“熊市思维”，拥抱更大空间

来源：金融界 2022-06-30 09:23:09

策略：切换掉“熊市思维”，拥抱更大空间

我们预计三季度A股仍有进一步上涨动力与空间。主要基于以下观点：（1）流动剩余趋于扩张。一方面，为了控制地产风险或将维持宽货币，支撑M1上行；倘若制造业驱动力(行情838275,诊股)“转向”，随着PPI两年CAGR掉头回落，企业生产、投资意愿回升，亦将支撑M1向上。另一方面，随着疫情影响逐步消退，企业资金周转困难的问题得以解决，短期融资或由实体回流至金融市场，带来明显流动性增量。（2）国内经济驱动力有望边际回升。当前我国经济处于“被动补库”阶段，一方面，出口、制造业及基建对于经济贡献偏正向，仍有较强韧性；另一方面，预计6月、7月PPI两年CAGR掉头回落概率较大，届时，倘若M1向上、工业用电回暖，说明企业生产、投资意愿回升，制造业驱动周期将有望再次开启。（3）下半年企业盈利环比有望明显改善。2022H2随着PPI趋势回落，中下游企业毛利率或提升1.1pct，并有望带动营收环比上升2pct，意味着中下游企业净利润有望环比改善34%，全A非金融净利润回升21%。（4）A股市场并不存在交易过热且估值合理。当前上证指数/创业板指换手率分位数分别为68%/28%，历史上交易过热期间，包括：“2007年”、“2009年”和“2015年”换手率分位数均在90%以上，且背后风险形成的逻辑往往是：缺乏增量流动性或是估值泡沫。然而，当前A股市场，一方面，正站在流动性扩张的“起点”，流动性增量依然强劲；另一方面，当前估值相对合理，三季度即便估值中枢明显上移，倘若企业盈利修复预期增强，投资者对于“暂时性”估值高企亦或保持较高的容忍度。即随时下半年A股基本面反转，估值上修空间将有望进一步打开。（5）海外货币紧缩对国内影响或较为有限。一是美国十年期国债收益率上行空间或较为有限。本轮美联储缩表对应的资金供需关系虽然相比上一轮（2017~2019年）偏紧，但资金供给规模仍高达6.2万亿，远超4.2万亿的资金需求，发生流动性风险的概率依然较低；且预计或带来债券收益率上行125bp，即对应美债收益率上限在3.6%附近。二是中美实际利差或保持较高水平甚至进一步扩张，人民币汇率趋于贬值的概率较低。美债长端利率上行空间有限叠加美国通胀高企，或将抑制其实际利率上升；相反，中国经济驱动力逐步回暖，有望带动名义利率趋于回升，且通胀可控，意味着中国实际利率稳中有升。故人民币汇率趋贬概率较低，货币政策仍将“以我为主”。三是美国实际预期回报率较低，难以吸引长期资本流出；四是即便带动国内贴现率上升，也是因为国内经济基本面回暖所致。届时，相信分子端正贡献，叠加流动性偏宽松及估值趋于合理，贴现率上行对A股尤其成长股的冲击亦较为有限。

重点关注成长的新能源、半导体和军工，从宏观至微观均有较强基本面支撑。（1）宏观层面，出口与制造业韧性能较强的支撑高端制造；（2）中观层面，新能源、半导体及军工订单、销售依旧旺盛，伴随着疫情缓解及成本约束弱化，其有效供给亦将逐步释放，整体景气度趋于向上；（3）微观层面，根据毛利率叠加营收改善的两层逻辑筛选，盈利弹性最大的行业包括：光伏、电池等均落在其中。

7月配置建议：我们维持成长风格或市场主线的观点不变，建议逢低增配偏大盘的方向。具体行业重点配置两大方向：一是受益于增量流动性、景气向上的新能源、半导体和军工，尤其重视“毛利率+营收”双升的行业，包括：电池、电机电控、储能、光伏、风电、军工等；二是基本面高度依赖于流动性的券商。

风险提示：流动性剩余扩张低于预期、国内疫情反复、工业用电回升低于预期。