负债率98%，合计亏损50亿！京东物流IPO强依赖京东集团难解

虽然京东物流毛利率整体有所上升，但该公司仍处于亏损状态。且作为“京东系”一员，即便其分拆上市成功，对京东集团的重度依赖仍将持续

《投资时报》研究员 王子西

资本市场又现“京东系”面孔！

近日，京东集团（9618.HK）发布公告称，拟分拆旗下京东物流股份有限公司（下称京东物流）于港交所主板独立上市；同日，京东物流透过其联席保荐人向港交所提交上市申请表格，申请于港交所主板上市及买卖的批准。

根据公告，拟议分拆完成后，京东集团将继续间接持有京东物流50%以上的股权，故京东物流仍为京东集团子公司，但个中详情尚未明确。

事实上，这已是京东系分拆京东健康（06618-HK）于港交所上市后，拟议分拆的再一家子公司。资料显示，2007年起，京东物流作为京东集团的内部物流部门运营；自2017年4月起，其作为独立业务分部运营；2012年1月19日，其在开曼群岛注册成立。在上述公告日期，京东集团透过全资子公司持有京东物流已发行股本总额的约79.12%。

作为技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，京东物流主要通过科技赋能，提供全方位的覆盖各个业务领域的供应链解决方案和物流服务，从仓储到配送，从制造端到终端客户，涵盖普通和特殊物品。2018年至2019年及2020年三季度末（下称报告期），京东物流实现收入依次为379亿元、498亿元、495亿元，同比变动幅度为48.2%、31.6%、43.2%；毛利率依次为2.9%、6.9%、10.9%。

值得注意的是，虽然报告期内京东物流毛利率呈上升态势，但其仍处于亏损状态。上述两年及一期，京东物流产生的亏损净额分别为-28亿元、-22亿元和-11.7百万元，合计亏损金额约为50.12亿元。另外，作为“京东系”一员，即便其分拆上市成功，但对京东集团的“重度依赖”仍将持续。

京东物流近年收入情况

数据来源：公司公告

合计亏损50.12亿元

申请上市文件显示，报告期内，京东物流实现收入依次为379亿元、498亿元和495亿元，总收入同比增长率分别为48.2%、31.6%、43.2%。其中，来自一体化供应链客户的收入为341.51亿元、418.37亿元、391.41亿元，占总收入比为90.2%、83.9%和79.1%；来自其他客户的收入为37.22亿元、80.10亿元和103.66亿元，占总收入比依次为9.8%、16.1%、20.9%。

可以看到，占据营收大头的一体化供应链客户收入占比呈现逐年下滑态势，而来自其他客户的收入占比反倒逐年上升。

而其营业成本在报告期内依次实现367.93亿元、464.15亿元、440.89亿元，2019年、2020年前三季度的同比变动幅度为26.2%、39.4%，均略低于同期的收入增长率。上述两年及一期，其毛利依次为10.8亿元、34.32亿元、54.19亿元，对应毛利率为2.9%、6.9%和10.9%，从毛利率水平来看，截至2020年9月末，京东物流的毛利率已大幅改观。

但值得注意的是，毛利率的提升并没有改变其亏损局面。截至2018年末、2019年末及2020年9月末，京东物流所产生的亏损净额分别为-28亿元、-22亿元和-11.7百万元。从数据来看，京东物流随着总收入的逐步增长，其亏损净额虽逐步收缩，尤其是到了2020年三季度末，其亏损净额较上年同期的-9.96亿元大幅收缩至-0.117亿元，但总体来看，两年及一期公司合计亏损净额约为50.12亿元。

在风险因素一栏，京东物流表示，在过往业绩记录期间，公司蒙受重大亏损净额，且在未来可能无法实现或维持盈利。而毛利率虽由2018年的2.9%上升到2020年9月末的10.9%，但公司无法保证未来毛利率的增长不会被转回。

京东物流两年及一期收入增长率及毛利率情况

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数据来源：公司公告

强依赖京东集团

值得注意的是，虽然京东物流同时服务于企业及个人客户，但其主要服务对象是企业客户，而其收入的很大一部分依赖于京东集团。

根据公告，截至2018年末、2019年末、2020年9月末，京东物流前五大客户分别占公司总收入的72.2%、63.3%及58.3%。其中，京东物流最大客户为京东集团，在报告期京东集团分别占公司总收入的比例为70.1%、61.6%及56.6%。显然，即便前五大客户收入占比有所下降，但京东集团收入占比仍为过半。

对此，京东物流也坦承，过往业绩期间，其收入的很大一部分与京东集团有关，且在可预见的未来，收入的很大一部分可能会继续与京东集团有关。而且，其发展前景可能与京东集团不同或存在利益冲突，由于京东集团拥有其控制性权益，可能无法以有利于京东物流的优惠条款解决此类冲突。

从关连交易角度来看，京东物流与京东集团订立了相关协议，若干关连交易包括：供应链解决方案及物流服务、广告及推广服务、物产租赁服务、共享服务及其他。根据相关协议，2021年至2023年，京东集团及其联系人拟向京东物流支付供应链解决方案及物流服务年度交易上限分别为534亿元、707亿元、934亿元；拟向京东物流支付广告及推广服务交易金额年度上限为2.4亿元、3.2亿元、4亿元；京东物流向京东集团支付物产租赁服务年度上限为36亿元、32亿元和39亿元；京东物流向京东集团支付共享服务年度交易上限为29亿元、36亿元和43亿元。

从金额来看，三个年度的关连交易金额均基本呈增加态势。如果再对比历史数据，2018年度、2019年度、2020年9月末，京东物流向京东集团及其联系人提供供应链解决方案及物流服务产生的金额分别约为265亿元、307亿元、281亿元，未来年度，则该项关连交易年度上限同比增长幅度或达三十多个百分点。

资产负债率高达98%

从资产情况来看，2018年至2019年及2020年9月末，京东物流并表后的资产总值依次为284.44亿元、400.53亿元、565.95亿元，负债总额为293.61亿元、421.38亿元和557.32亿元，粗略计算，京东物流并表后的资产负债率依次为103.22%、105.21%、98.48%。负债端显示，其负债总额基本上都超出资产总值，显示其负债情况不容乐观。

而在上述两年及一期，京东物流现金及现金等价物依次为192.50亿元、92.74亿元、97.85亿元。截至2020年11月30日，其现金及现金等价物为64.68亿元，定期存款为36.18亿元、受限制现金为1.27亿元。从现金流动性充裕方面，较之2020年9月末缩小三十多亿元。

另外，其贸易应收款项也呈逐年抬高态势，截至2018年末、2019年末、2020年11月末，京东物流贸易应收款项（扣除信用损失准备）为16.41亿元、32.30亿元和57.73亿元。仅拿最近一期未经审计的数据计算，截至2020年11月末，该项指标较2019年末增加近79%。而2018年、2019年及2020年9月末，其贸易应收款项周转天数分别为36.7天、45.7天及50.2天，也就是说，截至2020年9月末，其应收款项周转天数较上年末增加4.5天。

京东物流解释称，应收款项周转天数的增长原因，是公司分拆过程中客户续签合同时逐渐将其缔约方由京东集团改为京东物流，故导致贸易应收款项结余及周转日数增加。