基金经理如何看“一茅生，万物落”？万家基金李文宾：白酒股大涨不意味风格切换，周期或有更强表现

财联社（深圳，记者 沈述红）讯，国庆长假前夕，沉寂许久的白酒板块显著拉升，近期受能耗双控政策刺激向上的电力板块则高开低走、“埋人”无数。

这背后原因何在？万家基金经理李文宾解释，从基本面来看，食品饮料尤其是白酒，好于市场悲观预期，所以存在一定的估值修复的需要，“另外也跟周期行业近期有所回调有关系，资金存在一定的调仓行为。”

关于市场风格是否切换的问题，他认为关键在于判断当前周期股和消费股未来的盈利预期的变化方向。从当前到年底角度考虑，虽然经济下行压力确实在加大，国内流动性也有边际转宽的预期，但从盈利趋势看尚未发生显著的逆转，因此他判断白酒股大涨并不意味着市场风格的切换。

“风格的切换需要一定时间周期来完成，未来一个季度大概率是周期和消费互有表现的阶段，而周期可能相对更强。”李文宾说。

对于周期板块，他认为该板块目前绝对估值依然处于较低位，在碳中和的大趋势下，未来中短期盈利趋势依然向上。因而他预计周期股并不具备持续下跌的基础，后续随着政策预期的落地，周期板块有望再次迎来估值和盈利的双重修复。

风格切换需时间周期 四季度周期相对更强

财联社：白酒股今天迎来罕见暴涨，中信白酒指数暴涨超过8%，算上上周五，两天时间该指数暴涨超过10%，呈现旱地拔葱之势。您认为今天白酒股大涨的逻辑是什么？

李文宾：今年以来尤其是二季度以来食品饮料跌幅较大有关系，所以近几年交易日出现较为明显的反弹。从基本面来看，食品饮料尤其是白酒，是好于市场悲观预期的，所以存在一定的估值修复的需要。

另外，这也跟周期行业近期有所回调有关系，资金存在一定的调仓行为。

财联社：周期还是消费？今天这一话题再次站上风口浪尖。对此，您怎么看？今天白酒股大涨是否意味着市场风格的转换？

李文宾：周期其实是今年市场表现最好的板块，而消费则是过去两年表现最好的板块，但两者背后的驱动逻辑是显著不同的。

从历史看，消费股通常在经济走弱、流动性偏松的环境中表现较好，因为在这样背景下，消费股盈利能够保持稳定增长，估值也有提升空间；而周期股通常在经济复苏、流动性偏紧的环境中表现较好，因为在这样背景下，周期股盈利弹性能够大幅跑赢估值收缩。今年由于上半年经济复苏，叠加供给侧“能耗双控”驱动，周期股今年的盈利弹性显著大于消费股，股价也大幅跑赢。

而关于市场风格是否切换，关键在于判断当前周期股和消费股未来的盈利预期的变化方向，我们认为从当前到年底角度考虑，虽然经济下行压力确实在加大，国内流动性也有边际转宽的预期，但从盈利趋势看尚未发生显著的逆转。

因此，我判断白酒股大涨并不意味着市场风格的切换，风格的切换需要一定时间周期来完成，未来一个季度大概率是周期和消费互有表现的阶段，而周期可能相对更强。

部分消费板块回调至合理区间 但可能出现较大波动

财联社：从今年2月以来，白酒行业在资本市场就呈下滑态势，让不少投资者产生了质疑。展望四季度，您如何看待白酒的投资机会？为什么？

李文宾：今年白酒总体在所有行业中排比较后面，二季报显示机构也有一定的降仓，我们觉得这个跟行业过去5年16~20年表现非常优秀有关系，今年存在一定估值调整的需要。另外今年白酒内部分化也比较明显，高端白酒过去一两个季度我们觉得景气度继续维持但并未表现突出，而比如次高端白酒其实整个景气度更好，股价也基本在历史高位附近，股价回落得并不明显。

看四季度，我们觉得很多酒的估值在经过前期比较大的下跌后，估值开始处于合理区间，我们对四季度不像对三季度本身那边悲观，可以去寻找一定的投资机会。

财联社：您怎么看四季度及明年一季度消费板块的走势？需要警惕哪些风险？哪些细分机会值得把握？

李文宾：经过一段时间的回调后，目前从估值看部分消费板块已经回调至相对合理区间，如食品饮料PE-TTM已经跌至近5年的70%分位附近，医药已经跌至30%分位附近，不少龙头个股其实已经具备中长期配置价值。考虑到未来经济下行压力，叠加流动性可能会适当边际宽松。

我预计四季度和明年一季度部分长线资金出于配置会增加消费板块的配置，板块可能也具备一定的绝对收益价值。

但需要注意的是，消费是过去外资重仓配置的板块，四季度美联储Taper后，美债利率上行以及加息预期可能会加剧外资流向波动，消费板块也可能波动较大。同时消费板块细分领域也是顺周期的（如家电等），在经济下行过程中，盈利也有可能下行而不达预期，建议关注盈利波动更小的必选消费和医药。

财联社：四季度市场整体走向如何？您看好哪些板块？

李文宾：站在当前时点，我们对市场依然相对乐观。

一方面，市场对于美联储Taper、恒大事件等影响，已经历了一段较为充分的预期，预计事件真正落地时，对市场的冲击较为有限；另一方面，我国是率先走出疫情的，并且率先实行常态化的货币政策，相应的对于未来也预留了足够的政策工具以对冲风险。

从行业配置角度，我们建议在四季度优先关注低估值和政策受益行业，比如房地产、农业、煤炭、钢铁等，除此之外，前期跌幅较大，估值回归合理区间的消费板块个股也值得适当关注。

周期板块有望再迎双重修复

财联社：如何看待最近周期板块的表现，未来走势怎么看？

李文宾：展望未来，我们认为周期板块目前绝对估值依然处于较低位，在碳中和的大趋势下，未来中短期盈利趋势依然向上，因而我们预计周期股并不具备持续下跌的基础，后续随着政策预期的落地，周期板块有望再次迎来估值和盈利的双重修复。

财联社：最近的能耗“双控”举措、错峰供电等，对投资市场带来哪些影响？在投资方面哪些行业板块受关注？

李文宾：一般来说，短期能耗“双控”，对原材料领域的公司有两方面的影响：一是会导致供给相对短缺，价格上涨会带来业绩的弹性；二是会导致限产企业和不限产企业收入差距拉大，行业集中度的提升。基于这条逻辑，“双控”对于上游行业一般都是利好，比如：煤炭、化工、有色、钢铁等，但在具体筛选的时候还要注意区分，如果公司属于未限产地区、行业龙头、能耗较低，那么公司受益的弹性就会相对更大。

但另一方面，对中游企业且同时对下游缺乏议价能力的公司来说，原材料的涨价会直接导致经营成本的上升、现金流的恶化，且很难转嫁出去。一般来说，中游的部分尚且没有建立技术优势、行业竞争格局不明朗的制造业可能需要短期回避，如：纺织服装、小家电等。

从长期来看，能耗“双控”肯定会带来行业格局的变迁，规模较大、低能耗、高效率的公司竞争优势会更加凸显，可能会加速行业集中度的提升，我们认为上游原材料如：电解铝、钢铁、化工、建材等领域的龙头公司具备中长期的投资机遇。

财联社：今年碳中和、绿色投资备受市场关注，贵公司在基金投资方面有哪些布局？

李文宾：“碳中和”是国家未来10年的大战略，我们在投资上积极布局了上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工等）、新能源、电力公用事业等板块。