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招商宏观:吹面不寒杨柳风 央行“缩表”与流动性改善

来源:招商宏观研究   2021-03-22 11:25:05

央行更新2月《货币当局资产负债表》数据,总资产余额环比减少6038.29亿元,基础货币环比增加4734.22亿元,“缩表”的同时流动性较1月明显改善。

资产端:外汇占款少量增多,“对存款性公司债权”余额下降明显,但市场利率仍保持平稳运行;

负债端:基础货币增长明显,政府存款大幅回落

启示与展望:不同于发达国家的资产负债表,我国央行资产负债表变化有其自身规律,“缩表”/“扩表”与基础货币变化不能简单等同。2月出现的“缩表”与基础货币增多并存现象,主要与当月政府存款大幅减少有关。展望未来,由于2月政府存款大幅减少的情况恐难以持续,持续性“缩表”也难以成为常态。

近日,央行公布的2月《货币当局资产负债表》显示:总资产规模383,093.17亿元,环比减少6038.29亿元,为去年11月以来的首次环比减少;同比增速6.11%,较前值提高1.92个百分点,保持上升趋势。

一、资产端:外汇占款少量增多,“对存款性公司债权”余额下降明显,但市场利率仍保持平稳运行

2月外汇净流入趋缓,央行购汇规模微量增多。2月,“国外资产”余额219,328.80亿元,增速0.4%(前值-0.26%)。其中,央行所持外汇余额211,634.89亿元,环比增加234.83亿元,较前值多增142.87亿元;增速-0.29%,较前值有所趋缓。受美元贬值企稳与中美利差收窄等因素影响,2月外汇净流入形势继续改善。当月银行代客结售汇顺差流入335.54亿元,较前值减少71.56亿元,连续第二个月减少;《其他存款性公司资产负债表》中“国外资产”项目显示的2月银行购汇规模环比增加737.42亿元,较前值(1月新增1803.35亿元)大幅减少。在此背景下,央行应对跨境资金流入的压力有所减缓,可通过适当增加购汇规模来进行跨期平滑调节。

“对其他存款性公司债权”余额减少明显,反映出央行“重价、不重量”的流动性管理思路。2月,“对其他存款性公司债权”余额124,384.38亿元,环比减少7687.79亿元,较前值降幅扩大。为缓解1月末的流动性紧张压力,2月第一周(1月30日-2月5日)央行通过逆回购工具实现净投放960亿元,迅速将DR007与R007等指标拉回到7天逆回购利率附近。之后几周,尽管市场资金呈净回笼态势,但市场利率始终围绕逆回购利率运行,并未出现明显偏离。对此,央行重新淡化公开市场操作,不再保持月初投放力度,实现全月资金净回笼3040亿元,体现出第四季度《货币政策执行报告》强调的“重价、不重量”的流动性管理思路。预计在市场利率不显著偏离政策利率的情况下,央行仍将保持“地量”投放状态。

二、负债端:基础货币增长明显,政府存款明显回落

“政府存款”余额下降明显。2月,“政府存款”余额42,405.69亿元,同比增速14.09%,环比减少1.1万亿元。综合1月数据来看,今年前两月“政府存款”同比增速达29.7%,为近五年最高水平。究其原因,主要受年初经济高增长带动财政收入上行,但财政支出偏弱影响。财政部数据显示:1-2月,全国一般公共预算收入同比增长18.7%,已完成预算的21.2%;但一般公共预算支出增速仅10.5%,预计将集中在下半年投放。从全年来看,我们预计财政支出大概率将表现出“前低后高”的节奏特点(参考《 财政紧日子下应该关注什么 》),与之对应“政府存款”余额可能“前高后低”。

“储备货币”余额显著增加,春节消费带来的现金投放是主要驱动因素。2月,“储备货币”(即:基础货币)余额321,556.29亿元,增速4.17%(前值-1.49%),较上年同期提高2.49个百分点,环比增加4734.22亿元(前值-13,606.07亿元),1月市场流动性紧张状况明显改善。

从结构来看,货币发行与支付机构缴纳备付金增多,银行准备金继续减少但边际改善。“货币发行”余额99,828.72亿元,增速3.45%(前值-5.26%),较上年同期下降6.79个百分点,体现出“就地过年”倡议的影响;环比增加3994.12亿元,是推动储备货余额环比增多的主要因素。其中,2月M0增速4.2%(前值-3.9%),较上年同期下降6.70个百分点; “非金融机构存款”余额19,375.96亿元,增速30.75%(前值0.83%),较上年同期升高17.68个百分点,环比增长1395.15亿元(前值282.04亿元),反映出春节前后,随着居民线上消费/理财意愿增强,支付机构缴纳的备付金明显增多; “其他存款性公司存款”余额202,351.60亿元,增速2.53%(前值0.2%,上年同期-2.75%),环比降幅较1月大幅收窄,说明银行流动性状况出现边际改善。这符合《 规模增长、增速放缓——1月央行资产负债表点评 》报告中,关于“基础货币增速与超储率均已进入低位水平,未来进一步压缩空间有限”的预期判断。

货币乘数小幅回落。2月,M2供应量2,236,030亿元,算得当月货币乘数为6.95,较前值回落0.04,继续保持高位水平。

三、市场启示与展望

从2月央行资产负债表变动来看,一方面,规模环比下降;另一方面,基础货币余额环比增多,且增速明显提升。“缩表”与流动性改善(相比1月)同时产生。

不同于发达国家的资产负债表,我国央行的资产负债表变化有其自身规律,缩表/扩表与基础货币变化不能简单等同,有时甚至还会出现“缩表”与基础货币增多并存的现象。恰如本月,央行资产负债表“缩表”6千多亿,但基础货币却增加近5千亿,市场也并未感受到“缩表”带来的流动趋紧与利率走高。究其原因,2月的“缩表”既受节日效应影响,又与政府存款大幅减少有关。

2月,春节结束后的“节后效应”使得银行流动性呈现季节性宽松,央行在维持市场利率平稳的基础上,相应减少资金投放,因此“对其他存款性公司债权”余额明显减少,构成此次“缩表”的一项因素;另一方面,也是更为重要的原因在于:2月财政存款迅速下降,增加的财政支出部分转化为银行体系流动性(如:2月银行库存现金增加了1674亿元),所以出现了“缩表”的同时,基础货币反而增多,这与2017年一季度相类似。展望全年,政府存款大幅减少的情况恐难以持续,持续“缩表”也难成为常态。

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